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原创研报 第一篇 思多金研究所：深度解析，玻璃行业大拐点 第一节 核心要点：行业拐点将现 第二节 以往状况：劣币驱逐良币 第三节 目前状况：环保趋严，供给收缩 第四节 相关个股：信义玻璃、旗滨集团 核心要点 行业拐点出现 ① 玻璃行业以往集中度不高，是因为不同原料生产的成本也不同。高污染企业的生产成本更低，因此优秀企业无法通过规模效应获得优势。而沙河地区是玻璃重镇，价格长期低于其他地区。 ② gwy规定玻璃行业2017年底需申请排污许可证，否则面临停产。邢台市已经对沙河地区未取得排污许可证的生产线进行停产。一旦停产，复产需重走环评，代价很大。 本次排污许可证对沙河玻璃的整顿，将提升沙河地区的生产成本。关停落后产能能提升行业供需格局。 ③ 供给端：平板玻璃生产线进入冷修高峰，且gwy禁止新建产能，供给端2018年会收紧。而需求端（主要是房地产）维持稳定。两者形成供需缺口。 ④ 由于纯碱下游主要是玻璃，玻璃的产能收缩使得纯碱价格下降，玻璃企业有望获得玻璃上涨而原料下跌的双重收益。 以往状况 劣币驱逐良币 玻璃行业重污染，高排放，落后企业，落后产能靠着高污染，高排放维持经营，形成劣币驱逐良币的现象。 ① 使用不同的燃料系统，生产成本差异较大。根据最新的四种燃料的价格测算，燃料价格最低的石油焦和燃料价格最高的重油一重箱玻璃成本相差大约21元，和采用天然气作为燃料的玻璃成本相差了大约13元。 按照目前全国一重箱玻璃的均价来计算的话，石油焦与重油带来的成本差异约占26%，与天然气带来的成本差异约占比17%。 ② 选择不同燃料带来的巨大成本差距，使得企业之间的成本分化明显。而往往污染越大、产品品质越差的企业生产成本反而越低。 这种巨大的成本差距，优秀公司无法通过高效管理或者利用规模效应来弥补，成本端这种“劣币驱逐良币”的逆向选择使得过去行业格局较差。 目前状况 环保趋严，供给收缩 一、环保严查，未取得排污许可证必须停产 长江证券：年底即将核发13个行业中，其中民营企业较多，竞争格局差，行业集中度低的平板玻璃、化工（农药）、电镀等领域值得重点关注，截至12月2日核发比例仅为7%、8.2%和6.5%。 由于环评批建不符及污染较为严重的情况，后续存在核发比例较低，造成产能二次收缩的可能。 国泰君安：截至2018年1月20日，全国共有271条有效浮法生产线（运行+冷修），其中143家企业的229条线已核发排污证，而22家企业的42条线依旧未获得排污证（约占全国有效产能的12.3%，其中前期停产产能占比为3.8%）。 未取得排污证运行产能约占当前全国运行产能的8.5%，主要集中在东北、华北及华东地区。
二、邢台市无排污许可证的玻璃生产线已经停产，全国平板玻璃重镇沙河被关停9条玻璃生产线 邢台市自10月1日起限产15%，并鼓励玻璃企业在采暖季进行冷修，涉及玻璃企业30家，其中沙河地区玻璃企业24家，约占全国总产能 12%左右。 10月31日， 邢台市环保局对未取得排污许可证的生产线实行停产，约占全国在产产能 4%，为玻璃行业近年来首次实质性关停产线。 12月2日，邢台市环保局再次发文要求沙河市政府对前期点名的部分玻璃生产线进行整改和督促，并要求不符合要求的单位立即实施停产，其中涉及浮法平板产能2000T/D， 但截至目前仍维持正常生产。
三、以往沙河地区是玻璃重镇，价格长期低于其他地区 沙河作为中国的玻璃重镇，是中国最大的平板玻璃“生产基地”；同时因为价格长期低于其他区域，又被称为平板玻璃的“价格洼地”。 在玻璃期货上市之后，沙河因其对玻璃市场的重要影响，被作为期货定价的“价格之锚”。
四、若沙河企业强制使用清洁能源天然气，生产成本将大幅上升 国泰君安：根据测算，环保令企业生产成本大幅增加，或将抹平沙河等地区的成本优势，重塑行业格局。
广发证券：未来沙河玻璃企业要么更换更为清洁但昂贵的燃料，要么加装并且如实运行脱硫脱硝装置。无论采用哪种方式，沙河企业的能源成本及环保成本上升都将是个确定性事件。 中期来看，环保趋严不可逆，沙河的成本优势会逐渐削弱，成本的提升将导致沙河地区玻璃价格中枢的上移，洼地价格上移使得全国玻璃价格中枢也将上移。 同时在强制度、强监管的形势之下，未来沙河粗放式、不规范的经营模式有望终结。并且因排污许可证带来的大量关停、淘汰都将很大程度的改善行业的供需格局。
五、除了环保许可证关停落后产能外，今年冷修高峰也会导致平板玻璃供给收窄 联讯证券：由于平板玻璃生产线运行6-8 年进入冷修期， 2009-2013年是产能大幅扩张阶段，理论上从2016年开始，行业将逐步进入冷修高峰。 由于16年底以来行业明显回暖，部分产线冷修推后，2017年1-8 月真正进入冷修的产线仅有9条， 但预计2018-2019两年可能有40-50条生产线进入冷修。 广发证券：2018年为窑炉寿命到期高峰年，目前寿命大于6年的炉窑共34条。这些寿命大于6年的熔窑的生产线大部分将进入密集冷修周期，未来自然的冷修周期会带来供给的收缩。 六、国务院严禁新建产能，在建产能冲击不大 2016年5月gwy出台文件，规定到2020年，再减压一批水泥熟料、平板玻璃产能， 产能利用率回到合理区间；水泥熟料、平板玻璃产量排名前10家企业的生产集中度达60%左右。 在压减产能方面，规定严禁新增产能。对于未按规定期限淘汰落后产能的企业吊销排污许可证，不得提供任何形式的新增授信支持和新增用地。
联讯证券：目前行业在建产能大约 12 条生产线，总计产能 313 万吨，由于政策限制、环保趋严，且部分生产线投资启动于上一轮产能高峰，受资金及行业形势影响，投产的概率不大，新建产能的冲击几乎可以忽略。
七、供给受环保和冷修影响收窄，而下游房地产需求维持稳定，两者形成供需缺口 房地产开发对于玻璃的需求一般发生在新建房阶段即房地产开工阶段。因此，房地产新开工情况直接决定着对玻璃的需求。 广发证券：2018年房地产开工不会差。一方面本轮地产周期库存去化较好，另一方面，房地产行业集中度快速提升，大开发商占比迅速提升，大开发商投资和开工的波动率相对较小，也有利于行业的稳定。
联讯证券：长期来看，我国目前正在城镇化水平较低，与发达国家相比仍有很大发展空间。短期来看今年以来的地产投资表现出极强的韧性，考虑目前新开工情况仍维持正增长。 明年地产投资增速维持在今年7-8%的位置不太可能，但维持3-5%的正增长是大概率事件。 八、纯碱下游主要是玻璃，也是玻璃的重要原材料，玻璃产能的压缩会影响纯碱的需求 纯碱作为玻璃生产过程中重要的原材料，目前在玻璃生产成本中约占30%， 其价格的波动对玻璃企业毛利率有着较大的影响。 而纯碱行业的需求构成中，玻璃企业对纯碱的需求又占到纯碱需求总量的50%左右，是纯碱需求的重要组成部分。
联讯证券：11月以来，由于沙河地区9条生产线关停，产能受到冲击，纯碱需求受到影响，玻璃企业对纯碱企业的议价能力增强，纯碱价格有望回落。 随着明年玻璃产能的进一步缩减，纯碱价格继续大幅上涨可能几乎不可能，玻璃行业毛利率有改善空间。
国信证券：未来若玻璃产能受到限产或冷修潮到来导致的供给收缩，玻璃行业本身有望出现需求缺口，但玻璃行业向上游传导的需求因玻璃产能的收缩会出现下降。 因此，我们有望见到玻璃价格上涨，而纯碱价格不涨甚至下跌的现象，玻璃企业将双重受益。
实际上，据川财证券的建筑行业日报，纯碱价格已经高位回落，降幅达700元/吨。 相关个股 一、信义玻璃 ① 公司主业为浮法玻璃、汽车玻璃（后装）及建筑玻璃，在每项领域皆是国内行业龙头。信义是国内清洁能源先行者，业内少有的全部使用天然气的企业，且产品品质及产品均价领先于行业。 ② 其在国内的布局全部在核心经济带，享有优质市场的同时，具备运输成本优势。产能总规模全球领先，并且计划进一步海外扩张（2020年前以2017年为基数，扩产50%，全部在海外）。 ③ 并且率先实现从劳动密集型产业向智能制造升级，其单线产能具规模优势；对比海外龙头及国内，期间费用管控显著低于行业，全套生产线设备已实现自主研发，建设成本更低，同时生产研发投入持续领先行业。
二、旗滨集团 ① 公司是A股产能最大的浮法生产企业，且国内业务聚焦南方市场，需求稳定，产能布局覆盖我国核心经济区域。 ② 据统计，公司在华南、华东和华中三个区域的营收占比超过90%，在国内拥有浙江陶堰、长兴、平湖，湖南醴陵，广东河源，福建漳州等六大生产基地。 ③ 公司生产基地覆盖我国核心经济圈—长三角以及珠三角，产能规模大，具备地理和成本优势。公司在马来西亚建设生产线，2017年已点火投产，主要销往东盟、韩国及印度等市场。 声明：本文所有数据和观点皆来自券商研报和网络公开信息，不作推荐。 ﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌﹌ 思多金研究所，由几位可爱、风趣，且有才华的博士一起运营，每天和大家分享精心挑选的券商研报以及原创内容。2018，思多金与您携手同行！ 1818！ 思多金与您 携手同行！ 快戳我！快戳我！快戳我！㊋㊋㊋ |
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