中国房地产金融70年与未来展望

作者：张健 2018年9月

我国房地产金融在改革开放之前的30年基本处于停滞期。改革开放后，特别是随着住房制度改革，我国房地产金融逐渐发展起来，它在我国近30多年来的发展过程中，对国家经济和人民生活的改善做出了非常重大的贡献，也必将在我国经济、金融和房地产市场等方面发挥更大和更积极的作用。与此同时，我国房地产金融方面也暴露出了很多问题并对我们提出了更多的挑战，其中牵涉到银行的贷款风险、开发商融资渠道少和投资者投资品种缺乏等方面的问题。本文将我国房地产金融近70年的发展归纳为五个阶段。

第一阶段：停滞期（1949-1978）

改革开放前，由于长期实行公有制和计划经济体制，在房地产领域包括住房建设的资金实行国家财政资金统一拨付的方式；住房建设无偿占有资金；在住房的分配上采取的是福利制，通常如入住共有住房，只需交纳很少的租金。虽然这中间也出现过部分和短暂的融资活动，但可以说一直到1979年，我国房地产金融基本上是处于停滞期。

第二阶段：萌芽期（1979-1987年）

1979年以中国国际信托投资公司的成立为标志，中国的信托业得到恢复。1980年6月，中共中央、国务院在批转《全国基本建设工作会议汇报提纲》中正式提出实行住房商品化政策，1984年四大国有银行陆续开始经营部分商业性金融业务，接下来几年广东一些沿海发达地区尝试借鉴香港地区的贷款买楼做法，这可以作为我国房地产金融业务之一。1987年底，烟台和蚌埠成立住房储蓄银行，也是我国房地产金融萌芽期的一个象征，住房储蓄银行专门办理与房改配套的住房基金筹集、信贷、结算等政策性金融业务。

第三阶段：初步发展期（1988-1997年）

1988年1月，国务院决定分期分批实行住房制度改革。1991年2月，国务院办公厅对上海市人民政府上报的房改方案作了批复，原则同意。1991年5月上海住房公积金制度实施，并在接下来的几年全国推广。1996年7月1日中国人民银行《贷款通则》发布和实行，1997年5月9日建设部发布《城市房地产抵押管理办法》，它们为接下来实行的银行个人住房贷款业务确立的方向。1991年1月29日，万科正式在深交所挂牌交易以来，房地产企业在证券市场中走过的是一条由热到冷再缓慢升温的曲折之路。1994年以前，房地产企业曾经是证券市场的一个亮点。从1994年下半年开始,国家为了抑制房地产开发过热,出台了一系列政策，譬如在新股发行方面,中国证监会1996年开始对金融、房地产行业企业暂不受理。1987年国家颁布了《企业债券管理暂行条例》，但企业债市场一直停滞不前；在这阶段，发行房地产企业债券的屈指可数。在这段时间里，中国的信托业出了不少问题，国家对信托业开展了几次整顿。

第四阶段：发展和创新期（1998-2010年）

1998年，《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，决定停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；同时，建立了职工住房补贴和住房公积金制度，为推进住房商品化创造了条件。在接下来的年份里，全国许多地方出现房地产供需旺盛的现象，房地产贷款增量增加也很快；从2003年开始，国家陆续出台了许多包括房地产金融相关的宏观调控政策。多年来，在银行房地产贷款方面值得注意的是房地产企业开发贷款不良贷款率是个人房产贷款不良贷款率的几倍，同时总体上不良贷款率也呈现略微上升的趋势，这些应该引起警觉。另外到2011年，我国推行住房公积金制度已有二十年,这项改革举措,对推动房地产业及相关产业的发展,帮助城镇职工实现买入自住房,也起到了积极的作用。这阶段在沪深两市上市的房地产公司有100多家，其中房地产公司首次公开发行股票并上市和通过买壳上市的接近各占一半；与此同时很多房地产公司选择到境外上市或者借壳上市，境外上市的以选择香港的居多；值得一提的是到了这阶段，我国前30强房地产企业中的大多数是香港上市或在香港有其它融资平台，这也证明多渠道和低成本融资对房地产企业发展至关重要。2001年10月《中华人民共和国信托法》实施以来，在信托公司发行的信托计划中房地产项目始终占有较大比重；尤其是国家加强房地产信贷监管政策出台后，房地产信托逐渐成为房地产企业融资的重要渠道,2007年和之前的几年，我国房地产信托规模每年低于200亿元，在这之后,房地产信托出现爆发式发展（到2018年中已经超过10000亿元）。海外房地产投资资金对中国的投资，应该有二十年多年的历史，开始它是伴随着由中国经济的持续稳定地增长、房地产业的发展和人民币升值预期等的；特别是2002-2007年这阶段，外资房地产投资热情很高,量有明显增加。2006年我国商务部等联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》以后，以及2008年爆发全球金融危机后，海外资金的投资和融资能力及预期回报受到较大影响；目前外资对我国房地产投资趋于平稳。

政府有关部门也意识到发展多元化和多层次的资本市场的重要性并在积极开展有关工作。譬如房地产抵押证券化在2005年开始也有了一些尝试；2007年8月14日国家正式颁布实施《公司债券发行试点办法 》，2007年8月以来，很多公司等陆续发行了公司债券，特别是境外上市的房地产公司发行了大量债券，由于资金成本较低且规模大，这为它们在土地和项目获得及做大做强方面起到关键作用；2009年开始的新一波房地产金融创新包括但不限于房地产私募基金和保险资金投资房地产等,为接下来的大资产管理时代到来起了重要作用。

第五阶段：大资产管理时代（2011-2018年9月）

当前我国房地产开发和投资的种类和领域也从以前的比较单一的住宅，发展到目前住宅、商业、办公楼、宾馆旅游、工业房地产等齐头并进,甚至出现了很多细分市场，譬如养老地产、文化地产、新型科技园区等等。未来，我国房地产行业的发展趋势会包括多元化、集中化、资产化和金融化等。政策导向也将加速房地产资产管理的发展：从“卖地”到“管楼” 、从城市开发到城市更新和智慧城市、房子是用来住的，不是用来炒。

一直以来，房地产业与银行关系密切；2018年6月底，房地产贷款余额35.78万亿元，同比增长20.4%；其中，个人住房贷款余额23.84万亿元，同比增长18.6%。房地产开发贷款余额9.63万亿元，同比增长24.1%，其中保障性住房开发贷款余额4.08万亿元，同比增长37.4%。 银行房地产贷款绝对领先于其他房地产融资方式。我国房地产开发资金70%左右依赖于银行贷款，使银行承担较高的风险。个人住房贷款余额与GDP之比虽然还在可控范围，但增速太快，这也是造成很多地方房价上升过快的原因之一。

近年来，国家对民间资本投资逐步放开，各类房地产金融产品在市场上逐步活跃起来；其中，房地产私募基金与房地产信托在民间资本融资领域表现得尤为活跃，为民间资本投资房地产和房地产融资提供了渠道。从2012年下半年起,证监会、保监会和银监会等陆续发出了资产管理方面的一系列重要政策性文件，放开了部分投资限制，促使更多资金进入以前受到更大限制的领域包括房地产市场，更多各类金融机构和投资公司及个人加入到这个行业，业内称为大资管时代已经在2012年底开启。

大资管时代对于房地产开发商和房地产资金方来说，都是挑战和机遇并存。大资产管理时代下，一个更加开放、竞争的资产管理时代已经到来；譬如私募基金也将纳入统一监管，公募基金管理公司可以通过设立子公司从事专项资产管理业务，证券公司、信托公司、商业银行、保险资产管理公司及其他资产管理机构纷纷申请开展公募基金业务；它们与第三方理财和各类私募基金等机构纷纷直接参与房地产基金业务,初步形成多方鼎立势态。

譬如至2018年6月底，我国68家信托公司管理的资产规模为24.27万亿元，其中，配置到房地产领域的规模为2.51万亿元，占比总信托资金规模10.34%.截至2017年末，基金子公司业务规模超过12万亿元，已经超过了公募基金管理总规模的11.64万亿元，其中房地产资产管理计划占一定比例。经过几年的发展，我国直接或间接参与房地产私募基金管理的大小公司和企业已经超过几千家。

2014年初开始，私募基金被纳入中国证券投资基金协会监管，即要求对私募基金进行登记和备案，这将有助于我国私募资产管理机构的正规化和规模化，同时也将推动整个资产管理行业的多元化发展。虽然之后的几年里，发生了一些备案的私募即将年出现不规范运作甚至犯法行为，相信后续配套措施的出台，为私募基金提a供了坚实的制度保障，也为私募基金的发展创造了历史性机遇和广阔发展空间。截至2018年7月底，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24093家，已备案私募基金74777只，管理基金规模12.79万亿元。私募基金管理人员工总人数24.60万人。

从全球来看，房地产资产管理是当今世界上财富管理中最重要的部分之一；而在未来的中国，预计今后10年会以年均复合20%或以上的增长率增长。无论机构还是个人都希望资产升值，其中在2018年下半年，我国具有600万以上资产的投资人士，已经超过200万人。国家有关部门在2018年4月27日发布实施《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号文），对打破刚性兑付和鼓励股权投资等有重大意义和作用。

在房地产资产证券化和房地产投资信托基金方面，2014年1月16日，中国证监会《关于核准中信证券股份有限公司设立中信启航专项资产管理计划的批复》，同意中信证券设立中信启航产品，以私募REITs的形式推动国内不动产金融实践。中信证券旗下拥有的两幢办公楼将作为中国首个REITs，募集资金近51.6亿，进行非公开发售，并于2014年5月在深圳证券交易所挂牌综合协议交易平台交易，这是中国房地产投资信托基金的里程碑。

接下来几年，陆续的创新不断，从世茂全国首单物业费资产证券化和世茂全国首单购房尾款资产证券化到前海万科公募REITs，各类ABS、CMBS、类REITs产品陆续推出，直到2017年下半年开始有了较大批量的出现，特别是符合国家政策导向的如长租公寓资产证券化产品。2018年4月24日，中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》称，重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。相信接下来的1-2年将会是我国房地产资产证券化发展非常重要的时刻。同时我们不应该拘泥于学习几个成功案例，而是有必要了解和掌握其重要原理和法规并结合企业、产品和个人的特点做创新与实践。

下表基本上归纳显示了我国房地产金融产品现状和展望。我国房地产金融的发展离不开我国宏观经济、房地产和金融市场的形势和发展趋势，相信它的创新和发展任重道远，但前景光明。

注：表格中的前五项属于银保监会监管的产品，后五项属于证监会监管的产品。2018年4月8日，中国银行保险监督管理委员会在京揭牌，标志着新组建的中国银行保险监督管理委员会正式挂牌运行。

（注：本文“中国房地产金融70年与未来展望”是作者张健的原创，部分资料来自于作者的专著《房地产金融实务》）

本文作者：张健