补短板！公司法修正案明确库存股制度，股份回购迎重大利好！

2018年9月6日，《中华人民共和国公司法修正案》草案（以下简称“修正案草案”）在中国政府法制信息网公布并向社会公开征求意见，本次修正案草案由证监会会同财政部、人民银行、国资委、银保监会等有关部门研究起草，主要修改《公司法》第一百四十二条股份回购有关规定。我们认为，此次修正案主要是为推出我国的“库存股”制度做准备。

本文纲要如下：

一、修正案草案与现行立法的对比

二、股票回购的动机分析

三、我国股份回购制度的演变

四、库存股制度的积极作用

延伸阅读一：股份回购的会计处理

延伸阅读二：美国股份回购制度简介

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修正案草案与现行立法的对比

（一）原文对比

二者对比如表一所示：

表一：现行《公司法》与修正案草案的原文对比

现行《公司法》	修正案草案
第142条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：	第142条 公司有下列情形之一的，可以收购本公司股份：
（一）减少公司注册资本；	（一）减少公司注册资本；
（二）与持有本公司股份的其他公司合并；	（二）与持有本公司股份的其他公司合并；
（三）将股份奖励给本公司职工；	（三）用于员工持股计划或者股权激励；
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。	（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的；
	（五）上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行，用于股权转换的；
	（六）上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的；
	（七）法律法规规定的其他情形。
公司因前款第(一)项至第(三)项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第(一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销;属于第(二)项、第(四)项情形的，应当在六个月内转让或者注销。	公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议。 公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经董事会三分之二以上董事出席，并经全体董事过半数同意，收购不超过本公司已发行股份总额百分之十的股份。
公司依照第一款第(三)项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五;用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;所收购的股份应当在一年内转让给职工。	公司依照第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月转让或者注销； 属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，可以转让、注销或者将股份以库存方式持有，以库存方式持有的，持有期限不超过三年。
公司不得接受本公司的股份作为质押权的标的。	公司不得接受本公司的股份作为质押权的标的。

（二）股份回购情形的整理与对比

修正案草案仍沿用“原则禁止、例外允许”的立法模式，将股份回购严格限定于几种法定情形，现将股份回购的法定情形整理如下：

表二 现行《公司法》第142条规定的股份回购情形整理

情形	决策程序	回购数量	持有期限	其他限制
（一）减少公司注册资本	经股东大会决议	/	自收购之日起十日内注销	/
（二）与持有本公司股份的其他公司合并	经股东大会决议	/	应当在六个月内转让或者注销	/
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的	/	/	应当在六个月内转让或者注销	/
（三）将股份奖励给本公司职工	经股东大会决议	不得超过本公司已发行股份总额的百分之五	所收购的股份应当在一年内转让给职工	用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出;

 

表三 修正案草案规定的股份回购情形整理

情形	决策程序	回购数量	持有期限	其他限制
（一）减少公司注册资本	经股东大会决议	/	自收购之日起十日内注销	/
（二）与持有本公司股份的其他公司合并	经股东大会决议	/	应当在六个月内转让或者注销	/
（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的	/	/	应当在六个月内转让或者注销	/
（三）用于员工持股计划或者股权激励	依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经董事会三分之二以上董事出席，并经全体董事过半数同意	不超过本公司已发行股份总额百分之十的股份	以库存方式持有的，持有期限不超过三年	可以转让、注销或者将股份以库存方式持有
（五）上市公司为配合可转换公司债券、认股权证的发行，用于股权转换的
（六）上市公司为维护公司信用及股东权益所必需的
（七）法律法规规定的其他情形	/	/	/	/

可见，相比现行立法，修正案草案的第（一）项、第（二）项和第（四）项情形并无变化；此次修改主要集中在第（三）项、第（五）项和第（六）项上。而第（三）项、第（五）项和第（六）项也是我们常说的“库存股”（treasury stock）。

小贴士

库存股是公司通过回购而持有的股票，简单理解就是就是公司将已经发行出去的股票，从市场中买回存放于公司，既不出售也不注销，由公司自己持有。它的特性和未发行的股票类似，没有投票权或是分配股利的权利，公司解散时也不能变现。

库存股既可在适当的时机再向市场出售，也可用于对员工的激励，或用于发行可转债、认股权证等权益类产品。

在公司的资产负债表上，库存股不列为公司资产，而是以负数形式列为一项股东权益，属于所有者权益备抵项（其他所有者权益科目借减贷增）。

目前我国的库存股主要用于上市公司的股份支付，即我们常说的股权激励。

现行《公司法》将公司分为有限责任公司和股份有限公司。广义上讲,公司回购自己的股权,既包括股份有限公司的回购，也包括有限责任公司的回购。

上述第142条中所说的“股份回购”，即是针对股份有限公司的股权回购，其规定在《公司法》的第五章——股份有限公司的股份发行和转让。

而关于有限责任公司的回购，则主要规定在第74条：

有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的;

(二)公司合并、分立、转让主要财产的;

(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。

自股东会会议决议通过之日起六十日内，股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以自股东会会议决议通过之日起九十日内向人民法院提起诉讼。

该条款是有限责任公司股东回购请求权的法律依据，通常被认为是保护中小股东利益的方法之一。

对比《公司法》第142条和第74条，我们可以看出，股份有限公司的回购和有限责任公司的回购，无论是在回购的出让方上，还是在回购原因及上，均存在较大的差异。下面我们主要讨论的是股份有限公司的回购，尤其是上市公司的股份回购，下文如无特殊说明，“股份回购”即指“上市公司的股份回购”，不作概念上的严格区分。

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股份回购的动机分析

股份回购的动机往往来自多方面的复合需求，难以用一种理论去解释，学者们在这方面进行了持续不断的理论研究与实证分析。我们大致上可以将回购分为常规回购和战略回购两大类，这里的回购是指主观的回购，而不包括一些客观的被动回购需求，比如因经营不善要减少注册资本、用于股权激励或员工持股计划等。

（一）常规回购

常规回购是直接派发现金红利的一种替代政策，可看做资本收益型现金红利。股份回购所用的资金，与直接现金红利一样，通常来源于公司的经营现金流盈余。常规型股份回购政策通常用于具有以下特征的公司：

• 由高速成长阶段进入增长率下降的稳定阶段，或已处于成熟阶段，缺乏预期收益超过资本成本的投资机会；

• 经营净现金流入及现金储备规模，大大超过能够为股东创造价值的投资机会所需的资金（比如苹果公司）。如果公司治理有效，从股东价值最大化的原则出发，应该把除满足必要的经营与投资活动所需资金以外的现金分配给股东，由股东自行再投资，避免公司管理层出于自身利益，从事降低股东价值的低收益过度投资扩张行为（管理层都有做大规模的冲动），减小代理成本。

（二）战略回购

战略回购并不是直接现金分红的简单替代方式，它往往服务于公司的战略目标。战略回购的规模一般较大，在进行战略回购时公司不仅需要动用现金储备，而且往往需要举债，或出售部分资产或子公司以筹集股份回购所需的现金。战略回购的动机和类型一般包括：

• 优化资本结构。大规模借债用于回购股份或支付特殊股利，迅速而显著地提高长期负债比率和财务杠杆效应，优化资本结构。通常借债回购股份还是一种有效应对敌意并购的防御性措施。

• 公司价值重估。由于存在信息不对称，外部投资者往往没有公司管理层对公司价值评估得更准确。针对股份市场低迷或信息严重不对称导致股份价格被过度低估，公司管理层可采用股份回购策略甚至私有化，以支撑公司股份市场价格，增强投资者对公司股份的信心，同时还可防止敌意并购者在股价较低时偷袭举牌。

• 作为一种战略投资。若公司管理层认为公司缺乏好的实业投资机会，同时本公司股份暂处低迷状态，在回购完成后股价将随时间的推移而上涨，那么公司很可能会进行股份回购，公司管理层将本公司股份视为一种良好的投资机会。

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我国股份回购制度的演变

对于股份回购，我国一直以来采取“原则禁止，例外许可”的立法模式。从国际股份回购市场的实际情况来看，大陆法系的国家(如法国、德国等欧洲大陆国家)对股份回购的限制较多，其股份回购市场的活跃程度较差，而英美法系国家(如英、美、加拿大、澳大利亚、香港等国家和地区)则限制较少，交易活跃，占国际股份回购市场的绝大部分份额。原因在于，大陆法系国家遵循法定资本制，而英美法系国家执行授权资本制。法定资本制即公司在设立时，必须在章程中对其资本总额做出明确规定，而且必须由股东全部认足，否则公司不能成立。且在公司成立后的存续期间，非经严格的法定程序，不得任意予以减少或增加公司资本。

因此，对于大陆法系国家而言，公司资本是由法律限定，不得随意变更，自然就约束了其股份回购的发展，因为这可能造成法律之间的冲突。我国早期采取的是法定资本制，因此也限制了自由股份回购机制在我国的生存和发展。

我国原《公司法》149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股票或者与持有本公司股票的其它公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销该部分股票，依照法律、行政法规办理变更登记，并公告。

2005年，我国的股份回购立法有了突破。2004年第二次修订《公司法》第143条增加了股份回购的事项：一是将股票奖励给本公司职工；二是股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股票。同时，证监会为规范上市公司回购社会公众股的行为，制定并发布了《上市公司回购社会公众股票管理办法（试行）》，打下了上市公司回购股票的框架基础。

2018最新的《公司法修正案》草案主要修改《公司法》第142条股份回购有关规定，在原有的基础上，增加了库存股的相关内容。库存股制度的建立补齐了我国公司法制度短板，可谓是股份回购制度的一次重大突破，顺应了认缴制的立法思路，将对我国股份回购的发展产生重大影响。

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库存股制度的积极作用

在库存股制度建立之前，我国上市公司为了维护股价，往往和一些三方机构（比如私募）合作进行市值管理，但一直以来这种市值管理方式都受到质疑，主要的指责来自于管理层有利用信息优势联合外部机构操纵股价的嫌疑，损害中小投资者的利益。库存股制度建立后，管理层可主观灵活决策公司进行股份回购，减少流通在外的已发行股票，直接向市场传达公司价值被低估的信息，更有利于通过股份回购为投资者创造价值。

以美股为例，近年来股份回购金额不断创出新高，这是支撑美国股市长达十年向上趋势的重要原因之一。美股上市公司股份回购金额今年上半年达到6700亿美元，创下历史记录，以科技股为主的纳斯达克综指因此逆势创出历史新高。

再看阿里巴巴，阿里巴巴无疑是中概股中的代表性企业，2014年9月19日在纽交所上市之初，股价表现一度疲软甚至破发。2015年中期阿里巴巴宣布了40亿美元两年期股份回购计划，截至2016年累计完成了27.4亿美元的回购计划，2017年5月又推出了新一轮60亿美元两年期的股份回购计划。从实施回购开始到现在，阿里巴巴的市值翻了好几倍，可见科技创新企业的市值维护，并不是通过题材炒作，而是实实在在通过分红和股份回购给予股东良好的现金回报率。

值得庆幸的是，在监管政策完善的同时，目前我国上市公司也积极实施股份回购，2017年全年涉及股份回购的A股上市公司仅457家，而今年以来已有626家上市公司公告了股份回购计划。随着库存股制度的实施，未来将有更多上市公司参与到股份回购，利好资本市场长期健康发展。

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延伸阅读一：股份回购的会计处理

股份回购的会计处理主要通过“库存股”科目进行核算。该科目是借方表示增加，贷方表示减少，属于所有者权益备抵项；期末借方余额，反映企业持有尚未转让或注销的本公司股份金额。在公司的资产负债表上，库存股不能列为公司资产，而是以负数形式列为一项股东权益。

其会计处理具体如下：

（一）企业为减少注册资本而收购该公司股份的

按实际支付的金额，借记“库存股”，贷记“银行存款”等科目。

（二）为奖励本公司职工而收购本公司股份的

应按实际支付的金额，借记“库存股”科目，贷记“银行存款”等科目，同时做备查登记。

将收购的股份奖励给本公司职工属于以权益结算的股份支付的：

1. 如有实际收到的金额，借记“银行存款”科目，按根据职工获取奖励股份的实际情况确定的金额，借记“资本公积——其他资本公积”科目；

2. 按奖励库存股的账面余额，贷记“库存股”科目；

3. 按（1）（2）步骤的差额，贷记或借记“资本公积——股本溢价”科目。

（三）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持有异议而要求企业收购本公司股份的

按实际支付的金额，借记“库存股”科目，贷记“银行存款”等科目。

（四）转让库存股

1. 按实际收到的金额，借记“银行存款”等科目，按转让库存股的账面余额，贷记“库存股”科目；

2. 按其差额，贷记“资本公积——股本溢价”科目；为借方差额的，借记“资本公积——股本溢价”科目；

3. 股本溢价不足冲减的，借记“盈余公积”、“利润分配——未分配利润”科目。

（五）注销库存股

1. 应按股票面值和注销股数计算的股票面值总额，借记“股本”科目；

2. 按注销库存股的账面余额，贷记“库存股”科目；

3. 按其差额，贷记“资本公积——股本溢价”科目；为借方差额的，借记“资本公积——股本溢价”科目；

4. 股本溢价不足冲减的，借记“盈余公积”、“利润分配——未分配利润”科目。

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延伸阅读二：美国股份回购制度简介

（一）美国上市公司的回购动机

美国的股份回购兴起于20世纪70年代，由于美国政府对上市公司支付现金股利有限制，导致了上市公司利用股份回购来达到发放股利的目的。到了2000年以后，大部分美国上市公司开始用回购的方式发放现金股利。

另外上市公司回购自身股份的另一个动机是稳定股价。美国最著名的例子是1987年10月19日的黑色星期一，当天纽交所的持续牛市崩塌，道琼斯指数急转直下，单日下跌508点。该交易日所蒸发的市值是1929年10月24日华尔街大崩溃所蒸发市值的两倍。第二天花旗宣布回购公司2.5亿美元股份，随后多家上市公司纷纷公布回购计划。通用发布了其后5年内的回购计划，提振了市场信心，有效防止了市场在非理性恐慌下的持续下跌。

（二）美国上市公司股票回购方法

• 要约收购

在公开市场对投资者发出要约约定收购数量和收购价格。在约定价格方面，可以约定固定价格，在美国市场上，约定固定价格一般高于市场价格10%-20%。当然也可以不约定固定价格，而约定一个价格区间通过荷兰式拍卖确定价格。如果采取固定价格收购，一般要约价格高于市场价格，说明公司对于自身股价看好，能产生较强的信号效应。

• 公开市场买回

直接通过交易所买回自身股份。

• 协议收购

以协议方式从特定股东手中收购股份。回购对象一般是自身的控股股东。由于是协议行为，所以各种交易细节都可以自由确定。不过产生的信号有很大不确定性。甚至有可能被市场解读为消极信号。

•  可转让出售权

是指公司赋予股东在一定时间内以一定价格向公司出售股份的权力，相当于赋予投资者一个看涨期权。好处是可以平滑回购现金流，坏处也很明显，增加了回购交易的不确定性，并且拉长了交易期限。

（三）美国上市公司回购法律框架

1. 成文法上“原则允许，例外禁止”

与我国“原则禁止，例外允许”的监管原则正相反，美国示范公司法和各州法律对于上市公司回购自身股份的行为的态度是“原则允许，例外禁止。”法律没有明文禁止上市公司回购股份。示范公司法6.31条规定“公司可以取得自己的股份，但由此取得的股份记为未发行但已授权的股份。”

大多数的公司都选择在特拉华州上市。1989年特拉华州公司法（Delaware General Corporation Law）规定公司持有的自己的股份，不能行使表决权。这个表述间接肯定了公司回购自己股份的行为。该法160条（a）款规定公司可以买回、赎回、接受、取得、持有、出售、借出、交换、转移、质押及交易自己的股份。纽约州公司法（New York Business Corporation Law）S513条款也规定了公司获取自身股份的资金来源，价格和数量限制。比如，在公司濒临破产的条件下不能用资金购买自身股份，也不能兑现赎回条款。纽约州法律还限制公司在未得到外部投资者和董事会投票同意的时候持有任何公司股份超过市值的10%。尽管如此，纽约州公司法也没有没有对以何种是由回购进行限制。加州公司法（California Corporations Code）207（d）条款也肯定了公司处分自己发行的股份的行为。

2. 判例中加以限制

美国的法律系统中司法判例地位非常重要。从司法判例上看，如果在回购过程中董事会被法官认定违反代理人的忠实义务也会被认定违法。代表性的案例是Kors V Carey案。该案中涉案公司United Whelan欲取得下游分销商Lehn & Fink Products Corp的控制权，在市场上收购Lehn & Fink Products Corp的股份，收购到一定规模时要求Lehn & Fink Products Corp更有利的条款销售自己的货物。Lehn & Fink Products Corp就回购了United Whelan所持有的自己的股份。但是Lehn & Fink Products Corp的少数股东认为回购行为侵害了自己的权益因此提出诉讼。但是法官不支持股东的诉讼，认为Lehn & Fink Products Corp处于保护自身经营地位进行的回购是合法的。可以看出法官支持了Lehn & Fink Products Corp董事会的商业判断。

在Benett V Propp案中，法官裁定涉案公司董事会违反了忠实义务，并没有沿用Kors V Carey所确立的原则。案情是D公司收购A公司。但是持有A公司51%股权的N公司不同意。D公司就表示希望买进N公司的在外流通股份。N公司的董事会判断D公司收购A公司失败，进而转向收购N公司。因此N公司回购自身股份。法官认为本案中N公司董事会为了保持自身对于N公司的控制而进行回购，违反了忠实义务。由此可以看出，美国上市公司回购股份所面临的主要限制的是董事会可能存在违反忠实义务。而在违法忠实义务的认定上，司法判例中可以采纳董事会回购动机是否处于维护控制权，这一认定标准。

（正文完）

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