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司马迁曾在《史记·货殖列传》中谈到经商之道应 “贱取如珠玉”，大意是要趁着商品价低时，像珠玉一样买进来。 当前，A股处境相似。沪深两市不到14.5倍的PE已处在历史估值低位，金融、电力、交运等行业中近300家上市公司股价跌破净资产，700余家上市公司认为股价被低估而披露回购方案。 因此遵循“贱取如珠玉”的原则，在股市低迷、泥沙俱下的环境下，正该仔细挑选并有序买入那些超跌的低估值绩优股。 今天，我们就推出低估值研究系列的第一篇：火电之火。
本期作者：贾常涛 中信证券市场研究部 首席产业策略师 证书编号：S1010615090008 三重利好齐聚 火电要火 上网电价、煤炭价格、设备利用小时数是影响火电企业业绩的三大要素，也是判断行业未来发展趋势的核心指标。 当前上网电价市场化、煤炭价格稳中有降、利用小时数显著提升，三重利好齐聚，火电迎来行业拐点，未来业绩值得期待。
丨上网电价市场化，火电盈利能力加速回归。
2018年7月18日国家发展改革委、国家能源局发布《关于积极推进电力市场化交易，进一步完善交易机制的通知》，要求各地加快推进电力市场化交易，并提出“基准电价+浮动机制”的市场化定价机制。 市场化机制使得发电企业获得了自主定价权，因“政策定价”而被人为压制的企业盈利能力将得以释放，具体表现在如下几方面：
❶ 火电企业有能力转移成本。 近两年来火电业绩普遍大幅下滑，主要原因就是煤炭价格大幅上涨使得发电成本显著上升，但发电企业由于无法通过提高政府规定的上网电价转移成本，企业利润急剧下滑。 新机制形成后，电价将由发电企业和电力用户、售电企业自愿协商或市场竞价等方式确定，电煤价格浮动部分将在交易双方按比例分配，火电企业因燃料价格导致的成本上升将得到部分转移。
❷ 电力回归商品属性促使火电板块估值修复。 “基准电价+浮动机制”定价机制改革让电力回归商品属性，使电力企业获得了自主定价权，有望破解火电企业近年来面临的“市场煤”和“计划电”的矛盾。 电价和上游成本联动让电力企业真正回归市场属性，将释放火电企业的盈利能力，促使收益率回归合理区间，板块估值有望得到修复。
❸ 政府降电价以电网和政府让利为主，未影响上网电价。 2018年《政府工作报告》提出要大幅降低企业非税负担，一般工商业电价平均降低10%的降电价目标。 国家发改委4批共11项降电价措施均以电网和政府让利为主，均未涉及标杆电价，未对发电企业利润造成显著影响。目前各地降电价目标已经基本完成。
丨煤炭供应充足，未来煤价稳中有降。 ❶ 煤价已达高位，难有上涨空间。 火电企业成本占比最高的就是动力煤，约占总发电成本的60%-70%，煤炭价格对火电业绩有着显著影响。从历史数据来看，煤价运行中枢已达五年高位。 目前火电龙头企业大部分采用动力煤长协价机制，这样可以有效减少电企用煤价格剧烈波动，利于煤电双方共赢。 此外当前工业降电价上网电价难上调、火电行业普遍亏损情况下，发改委必将控制煤价不再继续上涨。 近年来动力煤市场价格变化（元/吨） 数据来源：Wind，中信证券市场研究部 ❷ 煤炭库存已达高位，供应充足。 目前六大发电集团煤炭库存达5年高位，2018年旺季煤价不升反降也说明当前煤炭供应充足。 近年来6大发电集团煤炭库存变化(万吨) 数据来源：Wind，中信证券市场研究部 丨小结丨 我们认为未来煤价将回归煤电共赢的绿色运行区间，下半年煤价将稳中略降。 丨利用小时增速达5年最高，成未来业绩最大推动力。
❶ 未来第三产业和居民用电新增需求潜力巨大。 对比中美两国的用电结构，美国三产及居民为电力消费主力，两者合计占比接近80%；而国内电力消费则主要以二产为主，占比达到70%以上。 这种产业结构失衡有望随着我国产业结构转型逐步好转，居民用电占比有望提升，新兴的云计算和数据中心等三产带来新增用电需求潜力巨大。我们预测2018年的用电量需求增长约7%。 我国发电量累计同比增速变化（%） 数据来源：Wind，中信证券市场研究部 ❷ 新增装机容量有限，利用小时数显著提速。 受到供给侧改革影响，国家限制新增火电产能，新增火电装机增长缓慢，截至今年火电装机新增仅为3.7%左右，而火电发电量增速已达五年最高，发电量的提升主要由利用小时数提升贡献。 火电设备利用小时数在2016年出现4165小时的历史低点，2017年开始反弹，全年利用小时同比回升44小时。2018年以来，火电利用小时数加速上升，截至7月已同比回升128小时，为5年来最大增长。 基于电力需求增速及装机容量增速分析，我们认为火电2018~2020年利用小时将分别达到4362、4436、4530小时，同比增速分别为3.6%、1.7%、2.1%。 我国火电发电量同比增速变化（%） 数据来源：Wind，中信证券市场研究部 我国火电设备利用小时数及同比增长 数据来源：Wind，中信证券市场研究部 ❸ 利用小时数将成为影响利润重要变量。 电力企业作为中游企业，点火价差决定其边际利润。在当前用户端电价下调背景下，短期内上调上网电价难度较大。与此同时，煤价高位运行，虽继续上涨动力不足，但短期内也难以出现大幅下降。 煤价未来回归绿色区间，以及利用小时数上升将成为影响企业今年利润的最大变量。 利用小时数提升，火电龙头企业将明显受益。据测算，火电公司的燃料成本占比大约为70%，折旧等成本占比约为30%。 火电企业利用小时达到盈亏平衡点后，发电的边际利润可以覆盖折旧等成本，之后利用小时提升，发电企业的收入扣除燃料成本，则成为企业利润。超过盈亏平点后，利用小时数提升可以有效改善火电企业盈利能力。 丨小结丨 展望2018-2020年，火电企业电价话语权有望提升，设备利用小时持续上行方向明确，同时叠加煤价将下行回归绿色区间的长期趋势，火电企业将结束亏损现状迎来行业拐点，未来2-3年行业趋势向好。 火电配置时机已到 丨 板块估值进入底部区域，配置安全边际高。 目前火电板块的PB在1.4倍左右，属历史低位，部分火电企业的PB估值甚至已跌破1，达到历史最低水平。 随着电价市场化定价，电力企业话语权增强，火电企业受限于政策被压低的盈利能力将得到释放，企业估值将修复到合理水平，板块配置安全边际较高。
丨 高分红带来投资回报确定性。
❶ 降杠杆减少利息支出，增厚企业盈利空间。 伴随降杠杆的严格执行，火电上市公司负债率和财务费率有望逐渐下降，随着行业拐点到来，未来业绩上行，上市公司的利润率将得到显著改善。
❷ 资本开支减少，利润主要用于分红。 受到供给侧改革影响，国家严格限制新增火电产能，新增火电装机增长缓慢，火电公司资本开支将大幅减少，未来利润将主要用于分红。 如华能国际，派息率从不少于50%提升至不少于70%，预计其他重点公司也会采取类似措施。随着业绩上升、利润率改善、资本开支减少，分红率将提升，2019-2020年重点公司股息率可能达到5-6%。 丨总结丨 我们认为火电企业受益于供求改善，燃料成本可控，“基准电价+浮动机制”的市场化价格形成机制，电力企业议价能力变强，利用小时数未来将逐渐回升，火电企业未来盈利能力趋势性改善。 加之火电企业估值合理，未来盈利提高叠加高分红，成为目前非常值得关注的投资板块。 最后，总市值超过200亿元的火电上市公司一览，不作为推荐理由，仅供参考。 注：收盘价格为2018年9月14日；每股净资产以2018年6月30日计算；总股本、总市值由相关公司A股和港股数据加总而得。 风险因素：煤价大幅上涨；利用小时数增长不达预期；上网电价下行。 丨特别策划丨 投资不易 更像修行 9月16日 信策略满100期 制作特刊献给所有一路陪伴走来的朋友们 |
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