【JF论文速递】学术研究让股票收益的可预测性消失了吗？（附97个异象因子）

• 这是“金融学前沿论文速递”第296篇推送

• 选文:曹立群 初审:陈实 复审:张肖飞 终审:赵海蕾 编辑:刘艺林

• 仅用于学术交流，原文版权归原作者和原发刊所有

原刊和作者：

Journal of Finance 2016年2月

David Mclean (DePaul University)

Jeffrey Pontiff (Boston College)

摘要

本文将学术研究中揭示的97个横截面可预测股票收益的变量（因子）进行了样本外和研究发表后的收益可预测性检验，发现盈利因子组合的收益在样本外下降了26%，在研究发表后下降了58%。样本外收益降低可视为对数据挖掘效应上限的估计结果。研究发表效应（发表让这些盈利因子众所周知）使收益下降32% (58%-26%)。样本内收益越高（集中于高特质风险、低流动性股票）的盈利因子在研究发表后收益下降越大。盈利因子组合在发表后与其他已发表的盈利因子之间的相关性变大。本文研究揭示，投资者从发表的学术研究中获取了错误定价信息。

IDEA

金融学大量研究揭示，在横截面上，许多变量可以用来预测股票收益。但是这种预测性在研究样本外是否依然存在？对该问题的解答可以帮助了解横截面收益的可预测性是否真的存在。

已有文献将横截面收益可预测性归因于：

• 统计偏差：收益的可预测性是统计偏差所致(Fama, 1991, p. 1585)。如果该理论正确，这种可预测性应该在样本期外消失。

• 理性定价：收益可预测性反映了理性预期（风险、交易、税收），研究发表不会改变投资者进行这些交易的依据，因而相对高的平均收益会持续存在(Cochrane, 1999)。如果该理论正确，剔除掉统计偏差的影响，研究发表前后的收益可预测性应该相等。

• 错误定价：如果收益可预测性是错误定价所致，研究发表会使有经验的投资者认识到并利用错误定价进行交易。预期研究发表后收益可预测性会消失或者减少（减少而不消失是因为市场摩擦会阻碍套利消除错误定价）。市场摩擦包括：噪音交易者风险(Delong et al., 1990)，特质风险和交易成本(Pontiff ,1996, 2006)。

 

本文比较研究原样本期、样本外到发表前（以下称为样本外）、发表后这三个时期的因子收益，能够区分上述解释。

 

研究设计和结果

本文从采用同行评议的金融、会计、经济学术期刊的79篇论文中选取97个可以预测横截面股票收益的因子（97个异象因子和论文出处参见文后附表），观察样本外的收益可预测情况。基于每个可盈利因子五等分所有股票，同时买入（卖空）最高（低）的五分之一，构建多空对冲投资组合。研究结果支持错误定价理论：

• 样本外的组合平均收益比样本内低26%。这代表统计偏差的上限，因为有些投资者在发表前就知道这些因子，他们的交易会导致收益减少比纯粹由统计偏差所导致的减少更多。

• 发表后的平均收益比样本内低58%，结合以上26%的统计偏差效应估计，说明发表效应的下界约为32%。研究拒绝了收益可预测性完全消失的假设，也拒绝了研究发表后收益可预测性没有改变的假设。结论在各种情况下均稳健。

• 样本内收益更高以及t值更大的因子所构造的组合其收益衰减更严重。仅以价格和交易量构建的因子（违背弱有效市场）收益衰减更严重。套利成本较低的组合在研究发表后收益也较低，收益的可预测性集中在流动性强、特质性风险小的股票上。这些结果均与错误定价理论相符，说明研究发表使投资者获知了这些错误定价。

• 观察研究发表后组合内股票的交易情况，发现：组合内股票的交易量增加，空头端与多头端股票的卖空利息的差距增加。说明学术研究引发了对这些因子的关注。

• 研究发表还导致盈利因子间的相关性发生变化。未发表因子在发表后与其他未发表因子的相关性减弱，与已发表因子的相关性增强。未发表因子间收益具有相关性的一个解释是，因子的预测性一部分由错误定价导致，而错误定价可能有共同的来源，因此因子收益会出现相关性。该解释与Lee, Shleifer and Thaler (1991)以及Barberis and Shleifer (2003)提出的“非理性共变模型(Irrational comovement models)”相符。而研究发表则导致更多的套利者利用盈利因子交易，使得发表过因子的相关性显著增加，与未发表因子的相关性则接近零。

本文的研究说明，学术研究的发表向有经验的投资者传递了信息。

附表：97个异象因子和论文出处

因子	作者（期刊和发表年份）
52-Week High	George and Hwang (JF 2004)
Accruals	Sloan (AR 1996)
Advertising / Market Value of Equity	Chan et al. (2001)
Amihud's Measure (Illiquidity)	Amihud (JFM 2002)
Analyst Value	Frankel and Lee (JAE 1998)
Asset Growth	Cooper, Guylen, and Schill (JF 2008)
Asset Turnover	Soliman (AR 2008)
Beta	Fama and MacBeth (JPE 1973)
Bid-Ask Spread	Amihud and Mendelsohn (1986)
Book Equity / Market Equity	FF (JF 1992)
Cash Flow / Market Value of Equity	LSV (JF 1994)
Cash Flow Variance	Haugen and Baker (JFE 1996)
Change in Asset Turnover	Soliman (AR 2008)
Change in Forecast + Accrual	Barth and Hutton (RAS 2004)
Change in Profit Margin	Soliman (AR 2008)
Change in Recommendation	Jegadeesh et al. (JF 2004)
Coskewness	Harvey and Siddique (JF 2000)
Credit Rating Downgrade	Dichev and Piotroski (JF 2001)
Debt Issuance	Spiess and Affleck-Graves (JFE 1999)
Dividend Initiation	Michaely, Thaler, and Womack (1995)
Dividend Omission	Michaely, Thaler, and Womack (1995)
Dividend Yield	Naranjo, Nimalendran, and Ryngaert (JF 1998)
Dividends	Hartzmark and Soliman (JFE 2013)
Down Forecast	Barber et al. (JF 2001)
Earnings / Price	Basu (JF 1977)
Earnings Consistency	Alwathainani (BAR 2009)
Earnings Surprise	Foster, Olsen, and Shevlin (AR 1984)
Enterprise Component of Book/Price	Penman, Richardson, and Tuna (JAR 2007)
Enterprise Multiple	Loughran and Wellman (JFQA 2011)
Exchange Switch	Dharan and Ikenberry (JF 1995)
Firm Age	Barry and Brown (JFE 1984)
Firm Age-Momentum	Zhang (JF 2004)
Forecast Dispersion	Diether, Malloy, and Scherbina (JF 2002)
G Index	Gompers, Ishi, and Metrick (2003)
Gross Profitability	Novy-Marx (JFE 2013)
Growth in Inventory	Thomas and Zhang (RAS 2002)
Growth in LTNOA	Fairfield, Whisenant, and Yohn (AR 2003)
G-Score	Piotroski (AR 2000)
G-Score_2	Mohanram (RAS 2005)
Herfindahl Index	Hou and Robinson (JF 2006)
Idiosyncratic Risk	Ang et al. (JF 2006)
Industry Momentum	Grinblatt and Moskwotiz (1999)
Initial Public Offering	Ritter (JF 1991)
Investment	Titman, Wei, and Xie (JFQA 2004)
IPO and Age	Ritter (JF 1991)
IPO no R&D	Gou, Lev, and Shi (JBFA 2006)
Lagged Momentum	Novy-Marx (JFE 2012)
Leverage	Bhandari (JFE 1988)
Leverage Component of Book/Price	Penman, Richardson, and Tuna (JAR 2007)
Long-Term Reversal	Debondt and Thaler (JF 1985)
M/B and Accruals	Barton and Kim (QFA 2004)
Max	Bali, Cakici, and Whitelaw (JF 2010)
Mergers	Langetieg (JFE 1978)
Momentum	Jegadeesh and Titman (JF 1993)
Momentum and LT Reversal	Chan and Kot (JOIM 2006)
Momentum-Credit Ratings	Aramov et al. (JF 2007)
Momentum-Reversal	Jegadeesh and Titman (JF 1993)
Momentum-Volume	Lee and Swaminathan (JF 2000)
Net Operating Assets	Hirshleifer et al. (JAE 2004)
Net Working Capital Changes	Soliman (AR 2008)
Noncurrent Operating Assets Changes	Soliman (AR 2008)
Operating Leverage	Novy-Marx (ROF 2010
Org. Capital	Eisfeldt and Papanikolaou (JF 2013)
O-Score (More Financial Distress)	Dichev (JFE 1998)
Pension Funding Status	Franzoni and Marin (JF 2006
Percent Operating Accrual	Hafzalla, Lundholm, and Van Winkle (AR 2011)
Percent Total Accrual	Hafzalla, Lundholm, and Van Winkle (AR 2011)
Price	Blume and Husic (JF 1972)
Profit Margin	Soliman (AR 2008)
Profitability	Karthik, Bartov, and Faurel (JAE 2010)
Public Seasoned Equity Offerings	Loughran and Ritter (JF 1995)
R&D / Market Value of Equity	Chan et al. (2001)
Return-on-Equity	Haugen and Baker (JFE 1996)
Revenue Surprises	Jegadeesh and Livnat (JAE 2006)
Sales Growth	LSV (JF 1994)
Sales/Price	Barbee et al (FAJ - 1996)
Seasonality	Heston and Sadka (JFE 2008)
Share Issuance (1-Year)	Pontiff and Woodgate (JF 2008)
Share Issuance (5-Year)	Daniel and Titman (JF 2006)
Share Repurchases	Ikenberry, Lakonishok, and Vermaelen (JFE 1995)
Share Volume	Datair, Naik, and Radcliffe (JFM 1998)
Short Interest	Dechow et al. (2001)
Short-Term Reversal	Jegadeesh (1989)
Size	Banz (JFE 1981)
Spinoffs	Cusatis, Miles, and Wooldridge (JFE 1993)
Sustainable Growth	Lockwood and Prombutr (JFR 2010)
Tax	Lev and Nissim (AR 2004)
Total XFIN	Bradshaw, Richardson, and Sloan (JAE 2006)
Unexpected R&D Increases	Eberhart, Maxwell, and Siddique (JF 2004)
Up Forecast	Barber et al. (JF 2001)
Volume / Market Value of Equity	Haugen and Baker (JFE 1996)
Volume Trend	Haugen and Baker (JFE 1996)
Volume Variance	Chordia, Subranhmanyam, and Anshuman (JFE 2001)
Z-Score (Less Financial Distress)	Dichev (JFE 1998)
ΔCAPEX-ΔIndustry CAPEX	Abarbanell and Bushee (AR 1998)
ΔSales-Δinventory	Abarbanell and Bushee (AR 1998)
ΔSales-ΔSG&A	Abarbanell and Bushee (AR 1998)

原文：

Mclean, R. David and Jeffrey Pontiff, 2016, Does Academic Research Destroy Stock Return Predictability, The Journal of Finance 71(1), 5-32.