美瑞新材料股份有限公司公司简介美瑞新材料股份有限公司是热塑性聚氨酯弹性体（TPU）生产商，专注于TPU的研发、生产、销售和技术服务。自主设计
了TPU相关工艺、关键设备与生产线，对TPU关键技术拥有自主知识产权。最近三年公司的收入为2.19亿、3.34亿、5.26亿，
扣非后归属于发行人股东净利润为0.16亿、0.25亿、0.41亿，经营活动现金净流量分别为0.13亿、0.71亿、1.09亿，最近
一年末应收账款+应收票据不到1200万，应收账款周转率在降低，存货周转率在加快。1、原材料价格逐年上涨披露：报告期各期，发行人向前
五名供应商采购金额合计分别是1.5亿、2.1亿、3.34亿，分别占各年度采购金额的88%、74%、81%，其中关键材料MDI每年均
向万华化学和上海巴斯夫采购，最近两年采购合计相差不大，由于价格的变动，采购金额上涨了48.15%，美瑞新材料采购MDI如下表所示：
原材料单价最近三个会计年度呈现快速上涨趋势，其中2016年度相比2015年度上涨5.53%，2017年度相比2016年度上涨48.
15%，走势如下图所示：分析：其他原材料如聚酯多元醇等也呈现上涨趋势，原材料价格上涨，企业如果不能及时将价格传导到下游客户，必然会
严重挤压公司的利润水平。2、销售毛利率小幅下降披露：最近三年，公司主营业毛利率分别为19.13%、19.68%、18.36%，20
16年原材料上涨幅度不大，公司的毛利率与2015年相比略有增加，而2017年度，由于原材料价格的大幅上扬，挤压了公司的盈利空间，导
致主营业毛利率相比2015年度、2016年度有所下降。最近两年产品类型及对应成本如下表所示：通用聚酯型和特殊聚酯型是公司的主要产品
类别，其中通用聚酯型是公司的主要利润来源，对公司的毛利贡献在50%左右。该种产品的市场成熟度高，企业众多、竞争激烈，毛利率较低，2
017年价格上涨幅度未及2017年原材料上涨幅度。尽管该产品是公司的传统利润来源，未来的空间有限。特殊聚酯类，2017年销售价格调
整幅度也仅为同期单位成本变动的75%，未能将原材料价格增长有效地传导到下游客户。实际上，尽管特殊聚酯型和通用聚酯型相比，具有更强一
些的竞争力，但是，这种竞争力并不明显。聚醚型和发泡型市场主要被国外生产商所垄断，国内仅有少数几家厂商能够生产，这是企业的未来盈利的
重要来源，毕竟，较少的甚至是寡头垄断会导致更高的利润。分析：原材料涨价未能有效传导到下游通用性产品售价上，高附加值产品销量未上去。
3、客户主要为贸易商，报告期内第一大客户销量迅速上升披露：最近三个年度，公司的前五大客户对应的销售金额分别是70.84%、71.4
%、50.15%，其中直接客户仅为3.96%、2.44%、2.72%，其余全部为贸易商，尽管贸易商收入占比呈现逐年下降趋势，但比例
依然保持在55%以上。东莞市全润塑胶有限公司三年采购金额分别为0.34亿、0.71亿、1.09亿，呈现迅速上升的趋势。反馈意见也关
注「发行人对贸易商的销售与贸易商的库存情况是否匹配，是否存在向贸易商压货以扩大收入的情形」分析：根据披露，2017年度通用聚酯型产
品单价上涨36.36%、特殊聚酯型产品单价上涨19.7%，考虑价格上涨因素，公司对东莞市全润塑胶有限公司2017年销售收入增加主要
是由于价格上涨引起。4、价格上涨对公司主营业收入的影响披露：2017年度通用聚酯型产品价格上涨36.36%，特殊聚酯型产品上涨19
.70%，公司主营业收入2017年度与2016年度相比增加了52.16%，如果剔除产品价格上涨因素，测算下来，公司2017年销售收
入与2016年相比仅增加21.07%，如下表所示：分析：从金额上2017年上涨52.16%，实际上他的内在质量并没有这么高，主要因
素是成本上涨传导到产品销售价格所致。5、公司创始人及董监高部分人员来自于前五大供应商万华化学披露：万华化学是公司重要原材料MDI供
应商，发行人成立于2009年9月4日，设立时股东不是王仁鸿；2012年10月，王仁鸿通过股权受让成为公司控股股东、实际控制人，招股
书未披露发行人成立时股东为股份代持人。王仁鸿曾于2006年4月至2009年4月任烟台万华新材料科技有限公司总经理，董事张生曾于20
03年6月至2009年6月任烟台万华新材料科技有限公司高级研究员，监事任光雷曾于2006年4月至2009年7月任烟台万华新材料科技
有限公司国际业务经理，监事宋红玮曾于2008年至2014年在烟台万华聚氨酯股份有限公司从事聚氨酯技术研发工作，董秘郭少红曾于200
6年11月至2009年6月任烟台万华聚氨酯股份有限公司商务支持。反馈意见提出「上述核心人员是否曾与万华化学签订竞业限制等承诺，在发
行人的任职是否违反相关承诺；发行人的技术、主要生产设备、主要管理、研发、生产人员是否来自万华化学，是否存在潜在纠纷」分析：招股书研
读025期的深圳市有方科技创始人及绝大部分董监高也来自老东家，好平台对人的正面作用太大了。6、前员工成立公司成为公司前五大客户披露
：泉州市昶鸿化工贸易有限公司与厦门鹏睿化工有限公司为同一自然人于海鹏负责，于海鹏为发行人前股东和员工。报告期内，公司分别对其实现销
售收入1619万、1502万、1600万。反馈意见提出「发行人与之具体协议条款，是否存在特殊利益安排；对比发行人对前述两家公司及其
他客户销售的具体产品数量、金额、价格、单位成本，说明相关的销售价格是否公允，发行人的毛利是否主要来源于对前述两家公司的销售」分析：
嗯，这个……7、通过应付票据及贸易商调节现金流，财技过人披露：报告期内，经营活动现金净流量分别为0.13亿、0.71亿、1.09亿
，看起来相当不错，但若是观察到报告期内的每期末应付票据分别是0.18亿、0.63亿、1.53亿，以及结合客户的中大量的贸易商来看，
观点可能就不一样了。公司通过开出银行承兑汇票，将原本应该计入经营活动现金流的资金流出巧妙地移出经营活动，提升了经营活动现金净额，如
果将应付票据金额全部以银行存款支付，美瑞新材料报告期内经营活动现金净额就很难看了。应付票据的受票单位主要有万华化学，考虑到公司创始人和董监高来自万华化学，再考虑客户有一半以上的贸易商及前员工的公司，很多事说不清道不明。在前几期分析中，有些拟IPO企业下游客户是国企央企等垄断性企业，现金流那叫一个苦。 |
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