$中国宝安(SZ000009)$ $贝特瑞(OC835185)$ $上证指数(SH000001)$
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贝特瑞投资要点：
估值：公司目前股价在28-30元左右，市值50亿元左右，对应2015年年报业绩15亿元营收和1.77亿元净利润PE为28X，年初公司预计2016年业绩2.5亿元，PE为25X，PS为3.3X，公司账面资产为14.2亿元，PB为3.5X。
做市商及成交量：2015年12月公司挂牌即融资1.4亿元，每股价格35元，国信、华泰、招商、东北、华鑫、光大、长江7家做市商认购，无限售安排。做市商成本除权后为17.5亿元。公司于2016年1月27日起开始做市交易，做市以来日均成交额114万元，最高当日成交840万元。
股权激励：16年2月推出第一期股权激励计划，激励对象为董监高及核心技术人员共70人。股权激励方式为股票期权，来源为定增，占总股本比例为5.86%，行权价格为30元，除权后为15元。计划有效期5年，未来4年每年可行权25%，业绩考核要求为2016、2017、2018、2019年较2015年净利润增长25%、50%、75%、100%，即净利润分别为2.3亿、2.76亿、3.23亿和3.69亿。激励成本共5747万元，2016-2021年分别摊销766/1149/1149/1149/1149/383万元。
基本面：公司是国内锂电池负极材料龙头，2013年-2015年及2016年6月公司营业收入为9.3亿元、12.3亿元、15亿元和9.5亿元，同比增速为20%、32%、22%和48%，净利润为8830万元、1.25亿元、1.77亿元和1.19亿元，同比增速为61%、42%、41%和187%。公司负极材料的产能为3万吨/年，占国内负极材料产能的30%，拥有包括上游资源在内的石墨完整产业链，主要客户包括三星、LG、松下、比亚迪、天津力神、合肥国轩等一线厂商。公司与芳源环境合作开发正极材料，目前有LFP正极材料产能7000吨、NCA正极材料3000吨，是国内首家量产NCA正极材料的公司。5.对硅碳等新型负极材料的研发走在前列。
行业竞争格局：消费电子负极材料出货量增长趋缓，动力电池增长迅速，国际负极材料市场份额的70%由四家日本公司和杉杉股份、贝特瑞占据；国内负极材料竞争格局显示为杉杉股份和贝特瑞的双寡头竞争，占据了50%以上的市场，目前杉杉股份的负极材料在成本和产能性能和贝特瑞还有一定差距，而其他小型负极材料厂商无法形成规模效应，只能采取低价策略抢占市场，从而形成了以价格战为主的市场竞争态势。
行业产值与毛利率情况：国内负极材料需求将由2015年的5.84万吨将增加至16.89万吨，2016年-2020年年化增长率为22%，主要为新能源汽车对负极材料需求增加，负极材料行业由于面临价格竞争态势，负极材料的降价趋势持续，预测在7%左右，整个行业下降至平均毛利率15%，负极材料产值增长保持在15%左右。贝特瑞凭借竞争优势，预计2016年-2020年贝特瑞凭借竞争优势，毛利率仍将保持在30-%左右。
主要竞争优势：1.目前贝特瑞拥有近三百人的专业研发团队，创建了国际一流的新能源技术研究院，拥有自主研发的球形化技术、提纯技术、热处理技术等行业领先的负极材料生产技术和研发能力；2.拥有负极材料完整价值产业链的企业。目前公司拥有鸡西天然石墨产业链、山西/天津人造石墨产业链、深圳/惠州研发与高端制造平台；3.公司产品进入日韩一线厂商供应链，拥有较好客户基础。
盈利预测：2016-2020年贝特瑞净利润为2.6亿元、3.2亿元、4.2亿元、5亿元、5.5亿元，对应的PE为20X、16X、12X、10.4X、9.5X，考虑安全边际，可以等待新三板市场情绪低迷，运气好在25元以下买入，拿较长时间也可以当前价格买入。
主要风险点：1.行业竞争激烈导致公司毛利率下降，保持目前的毛利水平比较难，但考虑到公司的规模效应，以及国内二三线厂商在研发方面投入不够，导致产品性能不达标，预计公司毛利率低于30%的可能性较低
2.估值：若业绩不能持续增长，50亿市值估值太高，面临好公司价格贵的困境，负极材料的业绩弹性有限，公司未来业绩增长点主要在正极材料，不确定性在公司对成本控制和产品性能是否能够达到行业前列进入主流厂商供应链；
3.中国宝安为贝特瑞的母公司，持有贝特瑞股权比例为84.76%，由于中国宝安为上市公司且持有贝特瑞的股权比例较高，贝特瑞转板IPO的可能性较小。
一、负极行业情况及贝特瑞所处的竞争位置
1.3 全球及国内负极材料均价为下滑趋势
2015年负极材料均价保持下滑，幅度在5%~10%，2016年新投产的产能逐步释放，仍将维持供过于求的基本面，锂电池负极材料的价格仍将处于下滑趋势。
1.4 负极行业竞争格局已呈现寡头垄断
国际负极材料市场份额的70%由四家日本公司和杉杉、贝特瑞占据；国内负极材料竞争格局显示为杉杉和贝特瑞的双寡头竞争，占据了50%以上的市场。
目前国内的天然石墨和人造石墨价格均较国际价格低20%左右，主要是国内众多二三线厂商的产品质量和性能与日本企业有一定差距，另外还未进入主流下游厂商，随着技术水平的提供，中国的石墨出货量在整个国际市场份额会逐步提升。在2009年以前，日本垄断了负极材料市场，2010年之后，贝特瑞和杉杉股份为代表的中国企业以低成本和资源优势迅速打开市场。2011年以日立化成、三菱化学、JFE化学、东海碳素、吴羽化工、昭和电工为代表的日本企业，纷纷把负极材料生产基地向中国转移，但是在成本仍与中国企业差距较大，主要原因是劳动力成本、环境保护成本等，至2014年数家日本企业如三菱化学、JFE等关停或终止了在国内的产能建设。
国内负极材料需求将由2015年的5.84万吨将增加至16.89万吨，2016年-2020年年化增长率为22%，主要为新能源汽车对负极材料需求增加，负极材料行业由于面临价格竞争态势，负极材料的降价趋势持续，预测在7%左右，整个行业下降至平均毛利率15%，负极材料产值增长保持在15%左右。
2014-2015年负极材料价格平均以8%左右速度下降，但是贝特瑞的毛利率始终保持在30%左右，2014年、2015年和2016年上年年负极材料毛利率为33.23%，32.6%，35%，在行业整体单价下降了15%-20%左右的情况下，贝特瑞的毛利率反而升高，而测算杉杉股份的毛利率则降到25%以下，主要原因一是贝特瑞的海外订单毛利率较高，海外营收占到负极总营收的33%，二是贝特瑞的产品质量和性能领先，相对于其他厂商有一定产品溢价，三是在产能和出货量处于领先造成的规模效应，四是公司拥有上游石墨矿资源。综合判断，2016年-2020年贝特瑞凭借竞争优势，毛利率仍将保持在30%左右。
1.6 国内负极行业主要玩家及情况介绍
国内负极行业的主要玩家是贝特瑞、杉杉股份，形成了寡头垄断局面，并在国际市场与日本企业展开竞争，预计凭借成本优势和技术研发，贝特瑞和杉杉股份的市场份额仍将提升。其他二三线厂商由于缺乏规模优势和稳定的下游客户，未来预计将在激烈的价格竞争中退出负极市场。
贝特瑞为上市公司中国宝安子公司，杉杉股份为上市公司，目前已在研发和规模效应上取得竞争优势，并且凭借上市公司平台，在融资成本和资本支出也领先于其他国内公司，预计贝特瑞和杉杉股份将继续保持在主流供应链的市场份额，另外星城石墨拟通过中科电气并购实现A股上市，观察在星城石墨是否可以通过资本运作提供竞争力。
1.7 贝特瑞和杉杉股份对比情况
2015年负极杉杉股份全年销售量15,837吨，收入8.9亿元，净利润5990万元，净利润率为6.70%；2016年上半年负极材料业务实现主营业务收入5.56万元，同比上升32.07%；实现归属于上市公司股东的净利润4110万元，同比上升73.05%，净利润率为7.40%，公司年产3.5万吨锂离子动力电池负极材料成品加工项目目前正在施工阶段，预计2016年年底逐步建成投入试生产，那么杉杉股份的产能将达到4.7万吨。
2015年贝特瑞负极材料全年营收为11.4亿元，测算净利润在1.66亿元左右，净利润为11.05%；2016年上半年贝特瑞实现营业收入6.46亿元，实现净利润8500万元，同比增长82.95%，毛利率32.09%，净利润率为13.20%。
从产品性能和质量来说，杉杉股份目前与贝特瑞仍有一定的差距，贝特瑞在硅基材料的研发已经到第三代，天然石墨和人造石墨的性能优异，由于杉杉股份未披露负极毛利率，对比双方的净利润，杉杉股份要比贝特瑞的净利润低6.5%，贝特瑞负极毛利率在32%左右，而杉杉股份的应该在25%左右，由此可以看出在下游市场贝特瑞产品仍有一定溢价。
三、公司产品、产能和研发情况
3.1 公司主要产品及收入占比
公司属于新能源新材料——锂离子电池正、负极材料制造业，是专业从事锂离子电池正、负极材料的研发、生产和销售的国家高新技术企业。
公司是国内锂电池负极材料龙头，公司负极材料的产能为3万吨/年，占国内负极材料产能的30%，拥有包括上游资源在内的石墨完整产业链，主要客户包括三星、LG、松下、比亚迪、天津力神等一线厂商。2016年上半年内实现营业收入64,590.80万元，同比增长30.84%；实现净利润8,495.25万元，同比增长82.95%。
公司生产的正极材料产品主要包括磷酸铁锂正极材料P198系列、锰系多元复合正极材料系列以及三元系正极材料NCA。在正极材料方面，2016年上半年正极材料实现营业收入21,688.43万元，同比增长439.03%；实现净利润2,979.74万元，同比增长41倍。在业务上，NCA正极材料继续向客户积极推广，目前已向多家国际性客户送样评价。
公司的“其他品种”产品主要包括：改性煅后焦、坩埚碎、导电液、导电石墨以及非石墨类新型负极材料（软碳系列、新型Si基复合材料、纳米钛酸锂系列）。
3.2 规划项目和在建项目
负极产能增加情况：1、鸡西市贝特瑞石墨产业园有限公司石墨深加工项目，项目规划总投资10.5亿元，预计达到年产球形石墨、负极材料等石墨制品11.2万吨的建设规模。2、天津贝瑞特锂电池材料中间相碳微球建设项，总投资18亿元，主要研发、生产、销售中间碳微球、磷酸铁锂、钛酸锂及中间相基碳纤维等电池材料。3、山西贝瑞特项目，致力于锂离子二次电池用负极材料的专业化生产，年石墨化加工产能突破5000吨。4、惠州贝特瑞新能源新材料科技项目，项目建设周期为2011年至2018年。项目建成达产后，可实现年产锂电负极材料18000吨、等静压石墨材料9000吨，高导热石墨材料3000吨。2015年公司的负极材料产能利用率约在70%，预计2016年的产能利用率为85%，这四个规划项目的建设进度不会太快，会根据下游需求投产。
正极材料投产计划：磷酸铁锂深圳工厂目前年产7000吨/年，满负荷生产，而NCA产能为3000吨/年，2016年底在再建一个1.2万吨在贵州的产能，规划产能总15000吨/年，但尚未进行大规模生产，预计2017年乐观放量一半，这个产能主要还是面向三星和LG的，需要到2018年才能实现达产。另外，天津磷酸铁锂项目目前正在试产阶段，部分产线已可以带料生产，在投产后磷酸铁锂总产能将达到18000吨/年。上半年公司正极材料收入为2.17亿元，磷酸铁锂出货量达到2200吨左右，2015年公司磷酸铁锂的出货量在1500吨左右，测算公司磷酸铁锂的毛利率在30%左右。
3.3 公司研发实力情况
2013-2015年公司研发支出为3614万元、6135万元和7500万元，占到营收的比重为4%、5%、5%。贝特瑞的技术研发能力行业领先，拥有279人的研发团队，共获得专利115项，国家重点新产品5项，设立了“企业博士后工作站”、“广东省新能源材料院士工作站”、“广东省锂离子动力电池正负极材料工程实验室”、“广东省绿色动力电池负极材料工程技术研究中心”、“深圳聚合物微粒子合成及应用工程实验室”、“深圳市新型储能材料工程研究中心”、“深圳市企业技术中心”等多个研究实验室和研发平台。研究院研制的硅基复合材料、钛酸锂、磷酸铁锂、层状锰酸锂、软碳、活性炭、石墨烯、纳米导电剂等产品。
3.4 公司主要竞争优势
产品性能：最高可以达到99.9995%，并通过机械融合、化学改性等先进的表面改性技术研制、生产出具有国际领先水平的高端负极材料产品，其首次放电容量达360mAh/g以上，首次效率大于95%，压实比达1.7g/cm3，循环寿命500次容量保持在88%以上。
成本优势：贝特瑞为拥有负极材料完整价值产业链的企业。目前公司拥有鸡西天然石墨产业链、山西/天津人造石墨产业链、深圳/惠州研发与高端制造平台；鸡西、山西、惠州、天津生产基地为产品提供上游原材料；深圳/天津/惠州生产基地整合资源、集中研发，生产制造出负极材料产品。公司下属子公司鸡西贝特瑞拥有鸡西郎家沟的露天石墨矿开采权
客户优势：贝特瑞与三星、LG、松下、比亚迪等国内外知名锂电池生产企业建立了合作关系，并凭借优良的产品品质和良好的服务意识赢得了客户的信赖，成为其合格供应商，具备较强的市场规模优势，全球主要锂电池客户均为公司客户。另外经过14年产品技术研发沉淀、市场开拓积累，形成了“贝特瑞”品牌负极材料全系列产品，品牌信誉度高，公司凭借品牌信誉在市场竞争中能够更多地获取产品质量溢价。
四、公司盈利预测和估值
基本假设：
1. 负极材料营收年化增长15%，毛利率保持在30%；
2. 磷酸铁锂2016-2020年的出货量为5500吨、10000吨、12000吨、18000吨、18000吨，销售价格为10万元/吨降、9万元/吨、8万元/吨、8万元/吨、8万元/吨；
3. NCA正极材料2017年-2020年出货量为3000吨、6000吨、9000吨、15000吨，销售价格由15万元/吨降至10万元/吨；（目前国际市场价格NCA正极材料为30万元/吨）
4. 研发支出按照营收的5%，所得税按照15%。
表：2016-2020年盈利预测
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