十年前身处金融危机的顶峰，经济学家与决策者都低估了随后经济衰退的深度与严重性。在今天发表的一篇论文中我提出，要补救这一错误，需要在经济模型与预测当中纳入对信贷市场因素更为透彻的考量。文中我还提出了新的证据，表明大衰退 (the Great Recession) 之所以如此严重，很大程度上是因信贷供给端出现的金融恐慌的负面作用所致。尤其需要注意的是，仅把矛头指向房地产危机是无法解释大衰退为何如此严重的。 据经济学家所述，十年前的金融危机主要通过两个渠道抑制经济活动：（1）21世纪初家庭债务的累积，加上房价的崩溃，抑制了家庭支出; （2）金融体系的脆弱性，包括过度风险承担和依赖短期批发融资，导致了恐慌和信贷危机。这两个渠道存在交叠，但每个渠道对实体经济的相对重要性，就金融监管和政策制定者对未来危机的反应措施而言都有深远的影响。 理解这两个渠道以及信贷市场因素在宏观经济学中更广泛的作用，需要先认识到要将贷款方与信誉良好的借款方联系起来，是存在成本的。贷款方获取的有关潜在借款方的信息不够完善 (less-than-perfect information)，因此必须承担筛选和评估借款方的成本，并在贷款后对其进行监控。这些成本累加起来可被称为外部融资溢价 (external finance premium)，即为有风险的私人借款方提供资金的完全成本 (all-in cost) 与向美国政府等绝对安全的借款方提供贷款的成本之间的差额。一般而言，外部融资溢价的大小取决于借贷双方的财务状况。例如，向持有良好抵押品和大比例首付的借款方发放贷款，偿付概率很大溢价就很便宜，而拥有大量资本缓冲的银行则可以以较低的成本吸引所需的资金。同样，借贷双方的总体财务状况下降会导致信贷成本的攀升，抑制投资和消费，并减缓经济增长。对于这两个渠道 - 一个与家庭资产负债表健全程度相关，另一个则与信贷中介活动的中断有关 - 了解其实际影响的关键，在于追溯其对信贷成本和信贷可得性的影响。 最近的一些研究成果，包括Atif Mian和Amir Sufi的论文，提出在21世纪初的房地产繁荣时期，债务的积累使得家庭部门特别容易受到净资产变化的影响。当房价开始下降时，房主的主要抵押品来源（房屋净值）缩水，在他们的财富和收入水平下降的同时，还会降低他们获得新信贷的机会。这些信贷限制加剧了消费者支出的下降。实际上，这一过程描述的正是家庭部门外部融资溢价的急剧上升。Mian和Sufi等人将2008年和2009年的经济衰退归因于房地产财富的繁荣和随后的萧条，以及相关的去杠杆进程与家庭支出减少。这一论述切实反映了借款方资产负债表和实体经济之间千丝万缕的关系，同时也回避了媒体报道对金融市场动荡的错误解读。 危机导致经济衰退的第二个渠道是严重的金融恐慌 - 即针对信贷提供者（包括银行以及同样重要的非银贷款机构，如投资银行和金融公司）的大范围挤兑。在正常情况下，银行和其他中介机构发放贷款，并在其资产负债表上承担大部分信贷风险。信贷提供者通过发行安全的、主要为短期的债务，来为他们的贷款融资，不仅包括传统的活期存款（银行），还包括所谓的批发形式的融资，如商业票据和回购协议 (简称"repos")，即一种短期的抵押贷款融资。在危机之前，即便不能获得政府担保，投资者仍很乐意提供批发融资，因为这些资产的流动性很强，并且被认为是非常安全的。银行和其他中介机构喜欢批发融资的低成本特质，及其对更广范围投资者（主要是机构）的吸引力。在危机爆发前的几年里，信贷中介对批发融资的依赖迅速增长。 当新闻报道引导投资者相信，他们所持有的“安全”短期资产实际上可能并非完全安全时，恐慌情绪就会出现。如果消息足够糟，投资者会撤走给银行和其他中介机构的资金，拒绝在短期债务到期时继续展期。由于中介机构失去了资金，他们可能被迫出售现有贷款并停止提供新贷款，从而推高外部融资溢价。任何项目的融资成本 - 不论是买房、买车还是进行商业投资 - 都将大幅攀升，从而延缓经济增长。 2007年夏季，在对次级抵押贷款相关资产风险的一系列曝光之后，恐慌现象迭出。高风险的次级抵押贷款与复杂证券中的其他类型信贷相联结（证券化流程），所以投资者不仅对次级抵押贷款失去信心，而且对几乎所有以私人信贷为担保的证券都失去了信心。挤兑发生在各种形式的融资当中，包括资产支持商业票据（ABCP），结构性投资工具和其他管道（指证券化的实体），融券交易和货币市场基金。回购市场也受到了特别严重的打击，而这一市场对于许多中介机构，特别是投资银行的日常融资业务至关重要。最终，资金挤兑和紧缩导致许多其他与房地产市场无关的证券被大量抛售，如公司债券和以学生贷款与信用卡支持的证券。这种对非抵押贷款的恐慌蔓延导致家庭部门和企业部门外部融资溢价的飙升，对实体经济产生严重影响（见Gertler和Kiyotaki，2015）。 在危机之前，中央银行和预测机构使用的宏观经济模型 - 包括美联储的主力模型 - 很少会为信贷市场中断的经济影响提供指引。因此，美联储工作人员和政策制定者低估了经济衰退的深度和持续时间。例如，2008年10月，当金融恐慌情绪最严重时，美联储工作人员预测失业率将达到略高于7％的峰值；但事实上，失业率在2009年秋季达到了10％。其他预测者也低估了危机的影响。正如我在论文中所讨论的那样，危机显著改变了经济学家对信贷因素在整个经济中的重要性的看法，在过去的十年中，许多有趣的新研究记录了这些因素的重要性，并说明了如何将它们纳入宏观经济预测与分析。 新证据 我的论文的主要目标是研究危机影响经济的两个潜在渠道的相对重要性：通过家庭资产负债表的渠道以及与金融恐慌相关的渠道。为了研究这两者的相对重要性，接下来我要谈谈金融危机的不同阶段。下图显示了一些有代表性的金融数据，这些数据说明了危机的四个阶段：投资者对次级抵押贷款信心的崩溃，融资市场中广泛压力的开始，证券化信贷市场的恐慌和抛售（包括非抵押信贷），以及银行和其他借贷方资产负债表的恶化。  在图中，取自次级抵押贷款市场估值指数（参见我的论文）的标记为“次级抵押贷款” ("Subprime") 的变量，显示了投资者对房地产市场和抵押贷款相关资产的担忧。在危机的第一阶段，这些担忧随着房价下跌和抵押贷款违约率在2007年初开始上升而增加。 标有“融资” ("Funding") 的变量，用来衡量银行用于保证其日常运营的短期融资市场的压力。2007年8月，法国最大的投资银行法国巴黎银行 (BNP Paribas) 宣布无法评估其三大投资基金的资产，危机的第二阶段应声开启，该系列开始上涨（表现出更大的压力）。2008年9月雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 破产后，融资压力达到顶峰，但随着各项政府计划的实施，在年底有所回落。 由“非抵押贷款信贷” ("Nonmortgage Credit") 序列显示的危机的第三阶段，反映了恐慌从抵押贷款向非抵押贷款资产的蔓延。融资紧张和对私人信贷支持的证券的信心普遍丧失，迫使投资银行和其他借贷方以大甩卖的价格抛售大量风险资产。 “银行偿付能力” ("Bank Solvency") 序列表明，由于抵押贷款损失、融资压力和资产大甩卖导致大型商业和投资银行的资产负债表日益恶化。正如该序列所显示的那样，在危机的第四阶段，银行健康状况在2009年初稳步恶化（数字越高意味着违约风险越高），当年春季监管机构对大型银行实施压力测试后有所好转，但在2011年美国政府信用评级下调和欧洲持续承压后再次恶化。 虽然这些独立的数据序列很好地说明了金融危机的各个阶段，但它们只是各自独立的序列。我们如何明确它们的代表性呢？在我的论文分析中，我使用了大量每日金融数据，来构建四个汇总变量，分别包含住房和抵押贷款市场，短期批发融资，非抵押贷款，以及银行与其他借贷方资产负债表的信息。事实证明，这些汇总变量或“因素”与图中所见的危机的四个阶段密切相关。估算了这些因素之后，我会用它们来提出一个重要的问题：如果住房和抵押贷款泡沫破裂但融资和证券市场保持稳定，那么GDP和其他实体经济活动指标会发生什么变化？经济衰退会不会如当初那么严重？ 为方便起见，我将这四个估算因素分为两组：第一，我将反映短期融资压力和非抵押贷款市场资产大甩卖压力的两个因素结合起来，称之为“恐慌因素” ("Panic Factors")。这两个因素与2007年夏季开始的金融恐慌密切相关，但在雷曼兄弟破产和政府救助AIG之后变得更加激烈。其次，我结合了描述住房与抵押贷款市场萧条以及银行与其他贷方资产负债表趋弱的因素，将其称为“资产负债表因素” ("Balance Sheet Factors")。资产负债表因素包括Mian和Sufi描述的家庭资产负债表渠道，以及抵押贷款损失对贷方资本水平的影响。（剔除银行偿付能力因素，只留下描述住房与抵押贷款市场的因素，也不会改变结果）然后，我测算了这两套因素能够从多大程度上预测GDP、工业生产、房屋开工、就业、消费及其它实际经济活动指标的变化。 正如下面的图表所示，（从房价下跌中提取的）恐慌因素能够独力预测经济增长的急剧下降以及标志着大衰退早期阶段的其他实际变量，而资产负债表的因素却并不能独力预测经济衰退。这些结果表明，仅从住房和消费者财务状况的恶化，是无法解释经济衰退的严重程度的，但从很大程度上反映了短期融资和证券化信贷挤兑的影响规模。此外，政策制定者为终结华尔街的金融恐慌而采取的积极干预，对于阻止对金融体系造成更为严重的打击至关重要。  尽管在我的数据设置中，资产负债表因素未能预测经济衰退的最急剧阶段，但这并不意味着它们无关紧要。市场恐慌蔓延最初的导火索，正是房地产泡沫的破灭。此外，许多其他证据（由Mian和Sufi等人提出）也支持“家庭去杠杆化导致支出的初始下滑和经济复苏缓慢”的观点。也许家庭资产负债表的演变过于缓慢和平稳，以至于在我论文所使用的（更强调短期波动的）分析类型中无法充分考量它的影响。但我的测算结果确实表明，若不是因为恐慌蔓延，在大衰退的初期，就业、消费和产出的下降将不会那么严重。 2008年的恐慌与20世纪30年代的大萧条有所不同，因为在最近的这轮金融危机中，挤兑发生于批发融资市场，形式是电子化的（而非物理性的纸币挤兑），而在20世纪30年代，零售储户则得在街头排起长队。但总体影响是相同的：对信贷提供者失去信心导致信贷供应骤降，外部融资溢价飙升，实体经济快速收缩。不论是一般性的经济衰退还是广泛的金融恐慌，信贷市场运作的中断会如何破坏实体经济，是宏观经济分析和预测需要考虑的议题。  |
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