三川渔隐: 东方雨虹持股价值回顾

learnmachine 2018-10-13

展开全文

防水材料行业约为2000亿元量级，空间巨大，资产较轻，利基市场，是个不起眼的“好行业”。过去由于进入门槛低，不规范产品低价倾销，又属于隐蔽工程，业主不易发现或需要较长时间以鉴别品质好坏，导致劣币驱逐良币，小企业众多、市场格局分散；近来随着消费升级，下游从着重关注价格转为关注性价比，同时监管升级使得行业走向规范，大企业的优势持续显现，行业集中度不断提升。

东方雨虹建立了“产品（服务）、品牌、渠道”综合体系，具备优秀的企业家和优良的企业机制，其前瞻的战略眼光、敏锐的资本运作、共享的合伙人文化和合伙人机制，吸引了大批优秀人才加盟，企业运营高效，全面领先于竞争对手。其品类拓展（从防水产品到多品类协同，防水从2B到2C）、异地扩张、新设购并等战略与国外同行西卡的发展历程有异曲同工之妙。

在防水行业集中度提升背景下，东方雨虹中长期成长空间依然很大；未来三至五年，地产集中度加速提升将助力公司防水业务继续快速增长，新产品新产能加速投放也将助推非防水品类放量。

一、市场特性分析

（一）品类特征（需求角度）

建筑防水材料用于建筑物的围护结构以防止雨水、雪水和地下水的渗透，防止空气中的湿气、蒸汽和其他有害气体与液体的侵蚀，以及建筑物的分隔结构中防止生活用水的渗透，是建筑功能材料的组成部分。

防水材料主要分为柔性材料和刚性材料，柔性材料防水原理是通过卷材、涂料、密封材料、堵漏灌浆等材料来阻断水路，刚性材料防水原理是所采用的砂浆或混凝土本身就具有很好的水密性；其中，柔性防水材料是建筑防水材料的主要产品，在建筑防水工程应用中占主导地位。从世界建筑防水技术的发展历程来看，经历了从刚性防水（20世纪30年代欧洲）、柔性防水（20世纪30年代-70年代）到复合式防水（20世纪70年代以后）的多个发展阶段。

防水材料的发展，西欧走在世界的前列，发明的改性沥青油毡和PVC等高分子防水片材，早已占据绝对统治地位，并传入其他国家。从世界建筑防水材料的使用来看，经历了纸胎沥青油毡到高聚物改性沥青防水卷材和高分子卷材的过程。除了防水卷材，合成高分子防水涂料也是目前常用的防水材料，由于施工方便，防水涂料在建筑、交通工程等处应用较多。防水卷材的主要原材料是沥青、膜类、合成橡胶、合成树脂、聚酯胎基、SBS改性剂、基础油和其他材料；防水涂料的主要原材料是聚醚、丙烯酸聚合物乳液、氯化石蜡、异氰酸酯和其他材料。

防水材料在建筑工程中广泛应用，行业空间巨大。根据中国建筑防水协会的统计，2017年主营收入2000万以上的企业（约598家企业）主营收入之和达1059亿元，考虑到还有众多中小企业，假设规模以上企业和规模以下企业各占一半，行业空间超过2000亿元。

也可以根据经验数据来大致测算防水行业空间，一般而言防水工程（及材料）占工程总额的1%-2%，根据2017年基建投资（140005亿元）和房地产投资建安部分（43920亿元），可测算出防水工程及材料市场空间约1800-3600亿元。

综合来看，防水产品品类属于耐用品，目前以2B为主，主要供应基建和房地产，存在一定的周期性，未来民用二次修缮需求会有增加；国际上已经基本完成品类扩张，国内尚未最终完成。产品相对同质化、标准化，因差异化程度较低，客户关注点在价格，其次是性能。需求规模很大，规模企业销售额在1000亿左右，全部企业销售额在2000亿左右。产品存在一定运输半径，有利基市场。

（二）行业特征（供给角度）

防水行业整体供过于求，行业产能利用率约40%（2017年2月14日公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复）。产品基本同质化，成熟市场呈集中特征，行业龙头的市占率可以达到30%+。2015年市场R10占比不超过10%，当前行业龙头约10%（规模化企业口径），竞争强度较大。属于短腿产品，国外竞争者也要受限于运输半径，除非当地落地产能，没有先发优势，所以本地化竞争为主。

1、集中度提升、品类延伸和区域扩张，是行业发展大趋势。

在海外，防水行业龙头企业的单类产品市占率可以达到该国的50%以上。美国防水材料市场总量达到15亿平方米，但仅有40余家公司，100余个生产工厂。而防水材料的公司也基本都从单一的生产工厂发展为大型跨国公司，如瑞士西卡。

2、中国防水行业正从“劣币驱逐良币”往“良币驱逐劣币”转变。

我国防水行业属于典型的“大行业、小企业”的格局。根据中国建筑防水协会统计，我国现有2000多家防水材料生产企业，有生产许可证的防水企业约1500家，规模以上（主营收2000万元）企业约有600家；无证企业销售收入仍占到整个行业收入的30%以上（2012年的统计数据）。龙头防水企业（东方雨虹+科顺股份）营收在防水行业规模以上企业营收占比仍然很低，2017年仅为11.6%。

造成防水行业市场格局分散的原因有以下几点：

一是行业生产进入门槛低，固定资产投入额较小，以东方雨虹为例，2017年收入达到103亿元，而固定资产（包含在建工程）只有19亿元。众所周知，在建材中塑料管行业的固定资产比重已经处于较低水平，例如伟星新材2016年的固定资产占总资产比重为23%，顾地科技的为32%，而东方雨虹2016年的固定资产占比仅为18%，比塑料管行业的大型公司都要低。低固定资产占比使得防水行业的前期投资成本小，生产线投入回报速度快，因此进入门槛相对较低。

二是防水产品属于隐蔽工程，业主不易发现或需要较长时间以鉴别品质，同时不规范产品的成本明显低于正规产品，建筑商、开发商或装修公司基于成本考量，使得低端和不规范产品盛行，劣币驱逐良币。以国内常见的SBS改性沥青防水卷材为例，该产品的制假一般体现在原材料配比方面，减少高价原材料的比例（如沥青、SBS改性剂），添加低价原材料（如胶粉、机油），或者使用低质量原材料（如使用短丝聚酯胎体替代长丝聚酯胎体）；在成本方面，正规产品与造假产品每平方米成本可以相差30%以上。防水行业不规范产品盛行的具体体现是我国建筑渗漏率居高不下（不规范产品虽然价格低，但是质量差，容易渗漏）。

三是市场准入和监管不严，政策出台相对滞后（见后述）。

近几年随着消费升级、监管升级，防水行业这种“劣币驱逐良币”现象正在改变，行业走向规范，大企业的优势持续显现，行业集中度将不断提升。

一方面消费升级使得下游从关注成本（价格）转为关注性价比。随着消费升级时代的到来，消费者更看重产品质量和性价比，不规范产品虽然生产成本低，但是质量差，性价比低，以上文分析的SBS造假和正规产品为例，造假产品的老化性能和回弹性能均远低于正规产品对应性能。大企业在品质管控、成本控制方面明显优于小企业，以开发商为例，大开发商对防水这类隐蔽工程质量控制愈发严格，由于无法分辨质量、试错成本过高，具备可靠品质的良好口碑成为大开发商选择的主要考虑因素，大开发商这几年已持续明显倾向于品牌类大防水企业，同时也会产生压价的压力，量增价减也是可能的。

另一方面，防水行业监管不断升级。防水行业标准出台较晚，但是近几年不断出台新政，促进淘汰落后产能和行业走向规范。2013年，政府首次设立防水卷材行业准入条件，规定新建改性沥青类（含自粘）防水卷材项目单线产能规模不低于1000万平方米/年，新建高分子防水卷材（PVC、TPO）项目单线产能规模不低于300万平方米/年；2018年1月1日起，工信部对包括防水卷材在内的10个建材行业所有企业和生产线统一指导和约束。

“十二五”期间，行业中涌现出年销售收入超过50亿元的企业，年销售收入超过10亿元的企业达到8家；行业前50位企业的市场占有率超过35%，行业集中度显著提高。 “十三五”期间，行业将培育20家大型防水企业集团，年销售收入超过20亿元的企业达到20家以上，行业前50位的企业市场占有率达到50%。

（三）决定因素（创新角度）

防水材料目前还没有可以完全替代的产品，所以替代品风险较低。对上游的溢价能力处于中等水平，对下游的溢价能力处于偏低水平。行业政策规范要求虽然在逐年提高，但因资产投入规模不大，进入壁垒不算很高，行业内部竞争激烈，集中度较低。

防水产品处于成熟市场，根据摩尔的理论，要求市场领先，决定性创新因素在于：

1、客户亲近区域：产品线延伸创新（修改现有市场，进入新的细分市场）、增强型创新（如何从现有客户中获取更多利润）、营销创新（改变营销方式，提供新的营销理念）、体验式创新（关注客户与商品、供应商和服务供应商之间的体验效果）；

2、卓越运营区域：价值工程创新（在强调产品质量的同时降低产品投入成本）、集成创新（将完全不同的独立部件组合一起，形成一个完整的系统）、流程创新（将初始洞察力和执行规律有机结合，使工作流程高效低成本）、价值转移创新（市场中的稀缺元素从价值链的一个环节转向另一个环节）。

关键尤在于渠道和销售，同时辅以降本增效。此外，考虑行业垫资特性、运输半径特性，较强的资金实力、合理的产能布局也很关键。

二、企业经营分析

东方雨虹主要从事新型建筑防水材料的研发、生产、销售及防水工程施工业务。旗下品牌有：东方雨虹（防水工程业务）、雨虹（防水民建业务）、风行（防水，收购以进入地方市场）、卧牛山（节能保温）、天鼎丰（非织造布）、华砂（砂浆）、洛迪（硅藻泥）等。

（一）企业发展历程

东方雨虹专注防水材料行业，审时度势，抓住了行业发展的几次重大机遇，三次跨越式发展奠定行业龙头地位，2007年以来实现营业收入35%、净利润45%的复合增长：2011年以前，公司聚焦工程，着重区域扩张，全面实现全国布局；2012-2014年，公司重点发展房地产大客户，让公司盈利再上一个台阶；2014-2016年，公司战略向零售端倾斜，成功推出“虹哥汇”，全面进军2C端，“雨虹”品牌飞入寻常百姓家。在此期间，公司充分利用上市平台的优势，在2008、2011、2014年利用上市融资、定增等融资手段打破产能发展瓶颈，并适时推出高管激励计划，全面配合各阶段战略实施，最终奠定行业龙头地位。

1、2011年之前，以区域扩张为发展重心，实现全国布局

公司上市以来的战略定位是提高产品和服务的辐射能力、扩大市场覆盖面，稳固北京、拓展天津、占领上海、渗透全国。公司借助自身的品牌优势和良好的产品质量管控，主攻大型工程项目，借助工程实现全国市场的开拓。在上市之前，公司分别参与了鸟巢国家体育场、京津城际铁路、西安咸阳国际机场、中央储备粮库、毛主席纪念堂维修等重点工程。在 2009-2010年高铁大发展的时候，公司又把握时代机遇，快速切入轨道交通防水领域，公司大客户中轨道交通占据很大部分。在京广高铁、京沪高铁、太中银高铁等重大高铁工程中，均有雨虹防水的身影，且施工效果佳，未出现不良情况。在此发展阶段，公司除北京、上海两大生产基地外，顺利向中部、西南、东南沿海扩张，新建岳阳、锦州、惠州、昆明等生产基地，并在广东、四川等地成立子公司。从公司营业收入增长状况来看，全国范围内市场销售布局战略取得明显成效，2008-2011年期间，公司非京沪地区收入占比由最初的53%提升至75%。与此同时，公司收入规模也实现首次跨越式增长，2008-2011年，公司营业收入、净利润年复合增速分别为51%、32%。到2011年底，公司的全国布局已基本成型，区域扩张战略大致完成。

其中：

1995-2005年，重点工程驱动的快速成长期，创始人团队是关键：

雨虹创始自董事长李卫国、许利民、钟佳富、何绍军1995年于长沙创立的湖南长虹防水工程公司，1997年进京无偿维修毛主席纪念堂，1998年主动请缨并中标中央18座储备粮库防水工程建设，自此脱颖而出，2004年囊括奥运23个场馆（共27个）及首都机场防水项目的包工包料；2004年起雨虹超越同侪，成为建筑防水行业第一：这10年的历程，雨虹被誉为“重点工程专业户”，基本全部是面向大型基建项目的直销模式，据此实现快速成长。

2005-2011年，渠道网络拓展期，增收不增利，率先上市很重要，渗透全国、速度制胜：

在“渗透全国”的战略指引下，雨虹走出北京市场，拓展面向全国的渠道网络，并“先市场，再生产”，2007年3月，建于上海金山区的生产研发基地开工，打开在长江以南区域的产能部署；2009年3月，岳阳生产基地奠基建设，同年成立四川及广东东方雨虹子公司；2010年，锦州及惠州生产基地开工建设；2011年收购昆明风行防水及徐州卧牛山防水，进一步拓展版图。截至2011年底，雨虹全国生产布局版图已经基本完成，形成北京顺义、上海金山、湖南岳阳、辽宁锦州、广东惠州、云南昆明、江苏徐州和山东德州八大生产基地。

2、2012-2014年，战略发展大客户，成为众多大地产公司合作伙伴

在建筑行业的甲方中，政府和大型地产商对建筑质量最为关注。由于直接面对下游消费者，大型房地产商对防水工程质量的要求更加严格。对防水行业而言，下游市场中房地产占比 80%，大型地产商是最为优质的客户。因此近年来，大的防水材料供应商与大型地产企业通过战略合作协议建立良好供货关系，成为行业主要趋势。遵循“取势宏远、做事精微，成本领先，速度制胜，享誉中华，蜚声海外”的发展战略，公司在发展初期，积极尝试与一些地产商合作，2008-2011年期间，公司前五大客户里，房地产公司仅1名，占收入占比仅为3%到11%之间。2012年初，公司工作重心积极向着开拓地产大客户转移。2012年之后，公司又新拓展了保利地产、恒大地产、华夏幸福、复地集团等数十家知名地产大客户，合作家数实现快速增长。仅两年时间，到2013年，公司前五大客户中有四家都是大型地产公司，营业收入合计占比达 17%。在此发展阶段，公司收入规模从30亿提升到50亿，实现年化30%的复合增速，净利润规模从2亿提升到6亿，呈现出爆发式增长。此外，公司通过与大客户的深度合作，在保障营业收入的稳定增长之外，也进一步扩大了“雨虹”品牌的影响力和知名度，让“雨虹”开始被广大民众熟知，为接下来的“渗透全国”“布局2C端”的发展战略奠定了基础。

3、2014年-2016年，发展重心向零售端倾斜，“雨虹”飞入寻常百姓家

在持续拓展大客户合作、维持收入稳定增长的基础上，公司开始在零售端发力。2013年10月“虹哥汇”成立并注册商标。“虹哥汇”是东方雨虹民用建材分公司为广大工长量身打造的工长系统，对装修设计师、施工工人等装修专业人员采用会员制管理，让更多的工长师傅成为“虹哥”，依靠微信公众号平台，加强专业人士与零售端的纽带联系，快速、精准的推送产品信息和施工标准化知识，拉近了与消费者的距离。

公司在三次战略演变过程中，及时利用上市公司的优势，抓住机遇，募投扩产。公司在2008年上市之后，又分别于2011年、2014年做了两次定增，不断突破产能发展的瓶颈，配合公司战略扩张。截至2017年底，公司总产能已达到防水卷材 1.65亿平米，防水涂料 48 万吨，为公司的业绩增长提供充足的产能后备支持。

公司于2017年9月公开发行可转债18.40亿元，于10月20日上市，募集资金基本都用于生产线的投建当中，计划于徐州、唐山、芜湖、杭州、青岛及滁州建立生产线，建成投产后预计新增产能防水卷材1.02亿平米，防水涂料60万吨（含砂浆？），非织造布4万吨，砂浆40万吨，预计年收入贡献45.55亿元。【后续需关注募投项目施工进展、投产情况】

（二）竞争优势分析

从商业模式看，公司定位于防水系统解决方案（材料+施工），同时做品类延伸和协同。业务系统以2B为主，逐步介入2C业务，以增加议价能力和改善现金流。关键资源能力包括覆盖全国的生产物流系统，多层次的销售渠道，上市垫资实力，进取的企业家精神，共享的合伙人文化等。

从创新角度看，零售业务，属于产品线延伸创新（修改现有市场，进入新的细分市场）；涂料品类，属于增强型创新（从现有客户中获取更多利润）和集成创新（将不同的独立部件组合一起，形成一个完整的系统）；虹哥汇、合伙人制度，属于流程创新（将初始洞察力和执行规律有机结合，是工作流程高效低成本）。

综合看，雨虹具备品牌优势、渠道优势、产能优势（生产物流布局）、融资优势、组织优势（企业文化和合伙人机制），扩张成本低，客户粘性中高，但定价权较弱。当前和未来优势较明显，预计随着未来规模提升，销售净利率和ROE仍有提升空间。

1、构建“产品/服务、品牌、渠道”综合体系，领先竞争对手

（1）产品品种最齐全、研发实力突出，唯一全国产能布局、供应能力强

公司防水产品体系包含防水卷材、防水涂料、刚性防水材料和密封材料四大类别，共有150余细分品种，800多种规格、型号的产品，基本覆盖了国内新型建筑防水材料的多数重要品种，是国内建筑防水材料行业生产新型建筑防水材料品种最齐全的企业。同时，除了防水产品以外，逐步布局非织造布、节能保温、砂浆、建筑涂料、硅藻泥等多领域产品，公司正在构筑一站式功能性建材产品体系。

公司的产品能力不仅仅体现在产品品类多，而且还体现在技术领先：比如，2009年自主研发铁路桥涵专用改性沥青防水卷材，填补我国相关技术的空白；研制的刮涂聚脲弹性涂料相比传统的喷涂型聚脲施工成本低，遥遥领先竞争对手，广泛用于高铁项目；开发的PMT-TPO卷材具有可焊接、超长耐候性及优异的低温性能等优势，并通过了多项国际认证，在众多高端领域广泛运用。

产品实力突出的背后是持续的研发投入。公司每年创新和技术服务投入占年收入的 3%左右，2017年公司研发投入达4.69亿元，同比48%+，占收入比重为4.56%，研发投入金额和占比远高于同行。东方雨虹成立之初便成立了企业技术研究中心，投入6000多万，投资2500多万元购臵了700多台国际上最先进的试验仪器及设备。随着公司的发展，技术中心也取得了令同行业瞩目的成就，2009年东方雨虹研发中心成为“国家认定企业技术中心”，2010年评为“博士后科研工作站”，2011年，成立了生产工艺研发中心和应用技术研发中心，2012年成立先进橡塑防水材料北京市工程实验室。迄今，企业技术中心承担3项国家火炬计划项目，1项国家重点新产品技术，1项国家863计划项目，40项自主创新产品，另有4项技术达到国际先进水平，填补国内技术空白。专利方面，截止2017年4月30日，集团共申请专利733件（发明476件，实用新型217件，外观设计40件），已授权专利314件（发明135件，实用新型151件，外观设计28 件），另有4件 PCT 国际申请，142件专利进入实质审查阶段。为使科技研发与国际并轨，公司与美国里海大学合作组建水性涂料海外研发中心，与美国沥青科技公司、美国阿拉巴马大学合作组建改性沥青海外研究中心，与 Ben Franklin TechVenture建立水性涂料科研实验室，公司的研发力量和科研能力均处于国内同行业领先水平。

从产能来看，东方雨虹是防水行业唯一一家产能布局全国的公司。短腿效应造成了很多资源属地化【低价值重量比，运输半径问题】，龙头公司先布局抢占资源后，后来者永久性地处于资源劣势（典型的如零售建材市场的店铺和广告位置）。目前公司已在北京、上海等城市建了19家生产研发物流基地，覆盖华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南七大区域。防水企业在全国布局产能优势十分明显，由于下游大的地产商在全国各地均有开工，地区性企业无法满足大地产商对防水材料供应链快速响应的要求。

公司积极拓展国际市场，于2015年设立北美分公司，2016年设立加拿大分公司，产品销至德国、巴西、委内瑞拉、波兰、土耳其、安哥拉、尼日利亚、南非、印度等四十多个国家和地区，大型工程项目已经成功进入肯尼亚、喀麦隆、伊拉克、加纳等国家。但2017年占比仍很低，见效尚早，不可过于依仗。

（2）施工服务是“独门杀手锏”

施工是防水工程中的关键环节。建筑的防水性能主要取决于防水材料质量和施工质量。因防水材料不过关导致的建筑渗漏占比较高，可以说建筑防水工程的质量“三分看材料，七分看施工”。

公司以承接防水工程施工起家，成立以来承担了大量的国家重点建设项目，具有施工服务的基因。在规模变大后，公司努力构建“标准化”施工（标准化意味着可复制性强），包括管理/流程/工艺标准化、施工机械自动化/便捷化/现代化、培训专业化；公司目前具备一级施工资质，40多名高级技术职称施工设计人员，300多名经验丰富施工管理人员，3000多人的专业施工队伍；公司自发研制了200米超长卷材施工车、60米以内卷材施工车；电动高压无气涂料喷涂机、涂料喷枪；自动爬行焊机、无穿孔焊接机、手持式焊接机等一系列机械化施工设备，设备多为行业首创；公司在多地建立生产工人培训学校，包括北京、上海、岳阳、徐州新沂、惠州、广东、锦州、昆明等分校，以及江苏卧牛山公司施工技能培训学校、华东技工培训学校，同时还建立了网络平台，提供更加及时有效服务。

除了通过线下的培训学校来服务施工工人，公司通过线上微信公众号“虹哥汇”建立施工工长沟通互动平台，及时收取问题反馈，推送产品信息和施工标准化知识，传授正确的施工技术方法等服务措施，推行“雨虹标准”，增加工长对公司的黏性。

公司通过标准化、高效化施工服务构成起高性价比、差异化的产品“护城河”（施工服务是产品的一部分）。

（3）“不做非标”的品牌美誉度深入人心

在不规范盛行的防水材料市场，东方雨虹从诞生之初便坚守产品质量关，坚守不做非标产品作为底线，通过实施可追溯质量体系对严控生产的每一道环节。同时公司承担了大量国家重点建设项目和标志性工程，为其产品质量和公司品牌背书。公司曾说过：“从来没有将来也绝不生产一平米非标产品，我们做到了，并且坚守了20年。”中国社科院发布的《中国上市公司蓝皮书：中国上市公司发展报（2014~2015）》中，东方雨虹是唯一一家综合评价分超过80分的企业；东方雨虹凭借质量水平和卓越绩效管理获得十七届“全国质量奖”；东方雨虹连续六年在中国500强房地产开发商首选防水材料品牌榜单中名列榜首，且品牌首选率逐年增加。

不做非标的“清白”历史和重点项目标志性工程背书为公司赢取了品牌美誉度，在行业逐渐规范、消费更加理性的背景下，使得公司具备很强的品牌优势。

（4）直销、工程渠道、零售渠道三位一体，重点服务、全面覆盖

公司针对防水市场特点，根据采购群体的不同特点，建立直销和渠道（工程渠道和零售渠道）相结合的多层次营销网络，做到重点服务、全面覆盖。

直销模式（B2B）是公司通过职能部门和子公司直接面向终端大客户，主要针对重点区域、重点客户、重点项目、重点战略；一方面在北京、上海、广州、深圳、天津、成都、昆明等重点区域市场设立直销子公司，另一方面在高铁、城市轨道交通等重点项目以及大型房地产公司、企业集团等重点客户成立专门的事业部；集中公司优势、重点服务（提供产品+施工服务），直销营收在几种销售方式中占比最高（约60%）。

渠道模式是公司通过经销商或代理商等渠道进行销售；针对全国核心城市市场以外的工程市场，建立工程代理商网络，由总部的工程渠道事业部负责管理；针对大众消费者家庭装修市场，建立家装公司、建材超市、经销商的复合营销网络，由民用建材子公司负责管理，同时通过“虹哥汇”构筑的优势由DAW逐步建立“公司-工长消费者”的B2C直销模式。公司从2006年开始加大渠道网络建设力度，截至2017年9 月，工程渠道经销商及零售渠道经销商合计已有2000多家，其中民用建材渠道全国网点超过20000家，虹哥汇汇聚了150多万工长，服务网络遍布全国。

2、从2B到2C，掘金零售蓝海

公司以工程业务（2B）起家、立家，目前积极开拓零售（民建）市场，其意义在于：

一是提前布局“地产后市场”。作为刚需，二次防水潜在需求巨大：每年欧洲防水卷材市场规模有约 270亿欧元，美国成型屋面总产值有约 360 亿美元，美国翻修市场（维修和更新）占比达到75%。我国自1998年放开商品房以来积累了大量的存量房，2013年全国建筑渗漏调查报告显示，全国居民住房的渗漏率达到惊人的95.33%。中性偏乐观估计选取十年以上房屋的渗漏率为80%，以1999-2007年销售的商品房为基数，以户均3000元（80平）的二次防水消费为基准，测算所得目前商品房的二次防水的潜在市场规模在1000亿左右。二次防水市场主要由存量市场的更新带来新的需求，具备“地产后市场”属性，需求总量周期性不明显，而二次防水市场需要通过零售渠道来拓展。

二是树立零售品牌。装饰建材行业众多细分领域的零售市场，格局分散，小企业众多，随着消费升级和对品质的关注，品牌市场仍然是蓝海，率先树立零售品牌的企业能占据优势位置。以管材行业的伟星新材为例，在B端联塑很强大的背景下，伟新新材避其锋芒率先切入C端市场，目前已成为品牌知名度很高的细分市场龙头；当下防水行业的C端也没有强大的品牌，大力发展零售业务使得雨虹可以抢占品牌市场，享受品牌溢价。

三是切入“地产后市场”增强财务可持续性。一方面零售业务的高毛利率和高现金流能够弥补工程业务的不足（工程业务账期长、利润率低、现金流差），使得内生增长的持续性更强。对比东方雨虹（工程为主）和伟星新材（零售为主）财务状况，2017年伟星新材应收账款周转率为20.39，而东方雨虹只有2.87；伟星新材经营性现金流量/净利润达到1.15，而东方雨虹只有0.02。另一方面，“地产后市场”需求总量周期性相对不明显，切入“地产后市场”可以缓冲公司业绩受增量市场波动的影响。

2014年民用建材事业部变成民用建材分公司，2015年设立民用建材子公司，公司管理层高度重视民建的发展并且重点支持民建（2C）板块，作为公司战略之一。经过多年布局，零售业务目前已经步入快速发展通道。截至2017年零售渠道一级经销商超过1000个，全国网点则超过了20000家，2016零售渠道收入占比已经达到16%（比 2014年的10.9%提高4.2个pct），增速更是达到48%。当然付出的代价是带来销售费用率中枢上行。【从2B到2C，会有核心-外围，RPV问题，需持续关注零售业务资源配置和销售占比提升情况】

3、从防水到多品类协同扩张，打造多增长极

公司近年来一系列收购、设立公司以及产能布局表明公司正在加速扩张其他品类，主要是建筑功能砂浆、功能建筑涂料以及建筑节能材料三大类功能性建材。公司成立华砂公司开始进入砂浆市场，而在2017年底确定投资或签订投资意向的特种砂浆产能远超过去所有的砂浆产能；公司收购DAW ASIA公司90%股权切入建筑涂料市场，并在岳阳、新沂等地大力投资建厂；2017年收购广州孚达，同时在濮阳和荆门投资建厂，加码建筑节能材料业务。

公司产品多元化的战略由来已久，相关产品的营收占比近年来逐渐增加，其他业务收入占比（公司将除防水材料、工程业务收入以外的收入计入其他业务收入）由2012年的1.12%攀升至2017年的5.53%，增长显著。公司加速布局其他功能性建材主要是因为防水材料品牌外溢效应开始显现，借助防水主业构筑的生产网络、渠道资源和品牌优势，公司对建材产业链进行延伸布局。未来随着多元产品产能逐渐落地，渠道和品牌的内部协同效应发力，其他功能性建材收入将步入更快增长态势。【需关注每年新产品的销售额、占比及毛利率】

公司加速扩张的建筑功能砂浆、建筑节能材料以及功能建筑涂料三大类功能性建材均具有广阔的市场空间，以下逐一分析。

（1）砂浆

砂浆是由胶凝材料、细集料和水配制而成的材料，在建筑工程中以薄层状态起粘结、防护、衬垫和装饰等作用，用途广泛。目前我国大部分砂浆通过现场搅拌制备，这种方法存在材料强度低、污染严重等问题。相比于现场搅拌砂浆，预拌砂浆由于其工业化生产及较为封闭的生产条件等特点而具有施工效率高、材料性能优异、环保等优势。

欧洲国家早在上世纪五十年代便已经开始大量使用预拌砂浆，而我国发展较晚。为了推进预拌砂浆的发展，国家建材局于1999年发布《新型建材制品导向目录》，将预拌砂浆作为重点发展和鼓励项目之一；2007年6月6日，国家商务部、公安部、建设部、交通部、质检总局和环保总局联合发布《关于在部分城市限期禁止现场搅拌砂浆工作的通知》，此后政府不断发布相关政策以推进预拌砂浆的发展。

预拌砂浆主要分为普通砂浆（砌筑砂浆、抹面砂浆等）和特种砂浆（保温、装饰、防水等）。根据中国建筑材料联合会预拌砂浆分会的数据，2015年我国预拌砂浆产量（规模以上）为9390万吨，以平均价格846元/吨估算，对应年产值约800亿元，考虑到替代性需求和众多小企业的存在，预拌砂浆至少是千亿级市场。

东方雨虹在民建分公司阶段就在逐步建立砂浆产品和销售体系，2015年成立从事砂浆生产的全资子公司华砂公司，主要工程产品为铺贴系统（瓷砖胶）、彩色装饰砂浆、外保温系统用胶粘剂和抹面胶浆以及防水砂浆。东方雨虹进军砂浆业务主要有两方面优势：一是东方雨虹主营业务防水产品的品牌溢出效应和销售渠道系统；二是东方雨虹覆盖全国的生产物流系统可以实现砂浆产品在有效运输半径内的全国范围覆盖（砂浆属于“短腿”产品），真正发挥预拌砂浆的高效施工的高性价比优势；目前华砂公司已在北京、徐州、岳阳、惠州设立了生产及物流基地，未来进一步布局上海、锦州、唐山、昆明、咸阳等基地。

（2）节能保温材料

建筑节能保温材料是指维持建筑日常使用中低能耗的材料，主要应用于新增建筑的外墙保温和既有建筑的节能改造，我们根据竣工房屋面积测算行业市场空间。我国建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划提出，到2020年，城镇新建建筑中绿色建筑面积比重超过50%，完成既有居住建筑节能改造面积5亿平方米以上，公共建筑节能改造1亿平方米以上。按一般估算，外墙面积占竣工房屋面积60%-70%，建筑保温材料单价取XPS板、EPS板平均值，根据“十三五”规划和2017年房屋竣工面积测算，对应的建筑节能保温材料市场空间约为420-520亿元，考虑到节能保温施工服务占据较大的比重，保守按照1：1的比例，对应建筑节能保温市场超过1000亿元。

东方雨虹于2016年4月收购江苏卧牛山100%股权，开始切入建筑节能材料领域；江苏卧牛山于2017年4月收购广州孚达65%股权，对公司现有建筑节能业务形成了良好的互补与提升。卧牛山主要从事薄抹灰外墙外保温系统（石墨改性模塑聚苯板、模塑聚苯板、热固改性聚苯板、岩棉板）和保温装饰一体化板系统等，广州孚达主要从事外墙内保温系统（复合保温板）和干法地暖模块等。卧牛山和孚达均长于节能保温施工，目前均与万科、万达等大地产商建立良好合作关系。

东方雨虹从事建筑节能材料的优势一方面在于品牌溢出效应，500强地产商保温材料品牌首选率榜单中卧牛山首选率排名由2016年的第五跃升至2017年的第一；另一方面在于防水产品与建筑节能材料的协同效应（尤其是施工方面容易带来高性价比体系）会让产品性价比更高，如涂料饰面外保温外墙防水防护构造图所示，建筑外墙中保温层与防水层通常存在协同关系（部分结构防水层在保温层内部，部分结构防水层与保温层之间有其他层）。对地产商而言，同一家公司提供防水和建筑节能材料的优势一方面更便捷（有利于提高周转率）和性价比更高，另一方面在于避免了不同供应商的责任推诿（保温层一般不能防水，防水层的破坏会导致保温层失效）。

（3）涂料

建筑涂料2017年规模以上企业产量约为630万吨，按照产品价格，同时考虑到规模以下众多小企业的存在，粗略推算出建筑涂料终端市场容量超过1000亿元，作为对比，建筑涂料在美国、日本、欧洲等发达国家也是产生众多大企业的大行业。

从投资角度而言，涂料是好行业，行业具备三大特征：

轻资产：护城河来自品牌及渠道，产品的品牌溢价率更高，新进入者无法凭借技术突破和产品突破实现弯道超车；

较强消费属性：与水泥等建材不同，房地产市场的成熟恰恰预示着一个新市场——重新涂装市场的形成，而重涂正是涂料行业消费属性及盈利稳定的根源所在；

持续的品类延伸及产品“革新”：其下游应用广泛，且同一类产品“卖点”推陈出新；

东方雨虹于2016年12月收购DAW AISA 90%股权，切入建筑涂料行业。DAW SE集团成立于1895年，目前处于德国涂料市场第一、欧洲涂料市场第三，在全球拥有30个生产基地、50个子公司及销售代表处。旗下Caparol在德国是建筑涂料领域主导品牌，提供高品质涂料、清漆等产品；Alpina是集团知名品牌之一，专注于零售涂料市场。集团产品因其高品质而获得多项认证及奖项。

东方雨虹从事建筑装饰涂料行业有三方面优势：1）DAW本身高品质基因，加上东方雨虹防水产品的品牌溢出效应，将会提高DAW工程建筑涂料在国内的认知度（对比江苏卧牛山被东方雨虹收购前后保温材料品牌首选率变化；2）直销和工程渠道共享效应，使得销售费用具备协同效应；3）虹哥汇建立起工长平台，利于公司构筑建筑装饰涂料零售端的直销体系。

4、优秀的企业家和优良的企业机制

优秀的企业背后必然要有优秀的企业家，董事长李卫国对公司起着决定性的作用，从大的层面来看，其优秀之处主要体现在三个方面：前瞻的战略眼光、敏锐的资本运作以及构筑了优秀的企业文化。

（1）前瞻的战略眼光主要体现在三个方面：

一是从企业成立开始就坚持“不做非标”，坚持产品质量，在行业内树立了很好的品牌美誉度，李卫国先生说“决不生产一平米非标产品”。

二是很早就确立防水系统工程的新理念，打造“产品加服务”体系，目前已成为公司领先于竞争对手的核心竞争力。上世纪90年代以来，防水行业经历了痛苦的蜕变，市场无序竞争，观念落后，认为卖材料就是卖材料、做工程就是做工程、做防水就是把防水层做好。而东方雨虹对自己的定位是“防水系统服务提供商”，建立了行业第一支企业自己的防水专家团队和防水技术研究所，针对不同的建筑和不同的防水部位，建立有针对性的防水系统，最终解决工程的防水问题。李卫国先生说“产品加服务才有东方雨虹的防水，要将防水当做一个系统工程来做。对于整个防水工程而言，防水材料只是一个半成品，还要通过缜密的设计与专业的施工配合才能成为一个产品”。

三是审时度势，精准把握行业大趋势，建立“大基建—大地产商—零售”体系， 2004-2010年，公司凭借过硬的产品加施工能力，不断斩获重点工程项目，树立公司在业内领先地位，其间2008年IPO上市和“四万亿”给公司发展提供了加速度；2008-现在，2008年开始重点开拓地产客户（集采），2009年与万科签订全国合作协议，后面迅速往其他大开发商复制，驱动公司业绩持续增长同时也确定了公司在行业内的绝对龙头地位；2014年-现在，2014年设立民用建材分公司（2015年成立为子公司），大力拓展零售网络，布局未来地产后市场（二次装修、翻新维修）。

（2）敏锐的资本运作主要体现在，公司2008年率先IPO上市，成为A股上市第一家防水企业，并且在2008年至2016年间是唯一一家A股上市防水企业，上市带来的品牌效应和资金支持助力公司发展【工程行业的垫资特点，对资金有非常大的需求，上市提供了源源不断的武器，从而拉开了差距】；IPO之后，公司保持合理的再融资节奏，分别于2011、2014、2017年进行再融资，有效保障了公司成长。

（3）构筑优秀的企业文化，体现为员工和合作伙伴对公司高度认可；企业做大靠资本，做强靠品牌，做久靠文化；李卫国先生构筑打造共创共赢的“合伙人文化”，扩大相关方形成利益共同体，大力推行“平台+创客”的经营模式，给员工和代理商以展示自己的平台，并提供一切资源助力创客的发展；李卫国先生说“对员工，我就一个原则，我把你们当成手心里的宝，你们帮我把企业照顾好”。为了明确公司的价值体系和文化体系，公司出台《东方雨虹基本法》，打造企业和打造产品同步，这不仅是员工所认可的基本原则，也是公司对社会、顾客、员工、股东、供方和合作伙伴等相关方的基本承诺。目前看，企业仍处于青壮年期，尚无老化迹象。

“合伙人文化”背后有“合伙人机制”的支撑。

一方面通过股权激励机制激发内部员工。东方雨虹在2013年和2016年分别推出两次股权激励计划，共计1500余名公司员工（包括大部分的中高层管理人员、技术人员）得到广谱式激励。2013年至2017年，公司股权激励实际摊销费用累计4.08亿元。

另一方面通过合伙人制度激发代理商或经销商等合作伙伴。公司在2016年和2017年分别与199名、198名工程渠道代理商合伙成立东方雨虹产业投资第一股份有限公司和虹毅科技公司，通过股权纽带关系将代理商的利益与自己绑定，形成共享利益的“合伙人机制”，既提升代理商对公司的黏性与归属感，控制、降低代理商的流失风险，又从根本上激发代理商的能动性，推动公司规模与效益的提升，实现公司与代理商的双赢。

在优秀的企业家、优良企业文化和内部机制共同作用下，公司吸引了大批优秀人才加盟，2012年公司本硕学历的员工只有781人，截至2017年，本硕员工人数已经达到3161人。与同行对比，2017年东方雨虹本科学历及以上员工比例（45%）远高于科顺股份（30%）和凯伦股份（28%）。从人均产值来看，东方雨虹2017年人均产值高达147万元，远高于同行业其他企业的人均产值。

三、财务特征分析

（一）基础数据

（三）成长阶段

从营业收入和净利润增长速度看，公司过去处于快速成长阶段。考虑企业未来集中度提升，仍将处于快速增长过程。

（三）盈利状态

毛利率>30%，净利润率>10%。

2017年毛利率下降，未来可能仍有下降趋势，预计可维持过去的平均水平（30%上下）。

公司2017年毛利率38%，同比下降5%（其中Q4为33%，下滑较为明显）。分产品来看，防水卷材毛利率40%，同比下降7%；防水涂料毛利率41%，同比下降5%。公司毛利率的下降，一方面是由于原油和原材料价格上涨（防水公司90%的生产成本来自直接材料，直接材料主要都是石化产品，以沥青、聚醚、SBS改性剂、聚酯胎基、乳液等为主），2017年底原油价格相比年初上涨20%；公司原材料中沥青价格整体呈上行趋势（2017年平均价格 3747元/吨，相比2016年平均价格2787元/吨同比上涨34.46%），其他原材料如聚醚、改性剂、乳液等同为化工产品，价格也出现一定上涨；另一方面，公司的综合销售单价出现小幅下滑（防水产品目前主要仍以2B为主，且格局较为分散，对下游房地产开发商议价能力尚不明显），根据公告披露，2017年前3季度公司防水卷材价格较2016年下降 1.63元/平米，防水涂料较2016年下降0.03万元/吨。

销售费用和管理费用占比均不低，公司需要较强的销售和研发能力。跑马圈地完成后，销售费用估计会回落，综合营收快速扩张，未来产能充分释放，达到规模经济后，10%-12%的销售净利率还是能维持。

（四）杠杆情况

固定资产/总资产比例不高，公司属于轻资产公司。固定资产（产能）增幅大于营收增长，预计未来产能充分释放后，会有较好的规模效益。但是应收账款/营业收入比例较高，对下游议价能力较弱，运营资金占用过多。

资产负债率维持在50%左右，处于安全范围。

营收总体向上，经营杠杆、财务杠杆有利于公司经济效益。

（五）杜邦分析

公司销售净利率和周转率、财务杠杆都属于适度，没有单项畸高或者畸低的情况。防水产品总体上属于同质化产品，价格竞争为主，所以销售净利率不可能做到很高，未来还需要在周转率和杠杆率上做提升。

四、主要风险分析

主要风险点包括：

1、基建与地产萎缩导致销量下降——【关注每年新开工面积，2018年半年度新开工和出让面积是增加的】存量市场集中度提升弥补，同时扩展其他品类

2、买方压价，原材料涨价——降本增效，提高售价，提高零售占比，同时增加其他品类

3、应收账款占用——【赊销可以视为降价抢市场，降价幅度即为资金占用息】扩张阶段结束后回款和赊销自然打平；提高零售占比

4、大股东高质押是否会导致控制权争夺，进而影响公司稳定性——目前看可控

五、对标企业分析

西卡公司于1910年创立于瑞士，是以防水起家的百年跨国巨头，以防水业务为基础不断地进行产品品类扩张和业务领域拓展，目前已经发展成为聚焦建筑和工业两大领域的世界领先化学材料产品供应商。

公司的营业收入和净利润长期保持增长，2016年营业收入57.48亿瑞士法郎（约合人民币389亿），1988年到2016年CAGR为7.4%；净利润5.7亿瑞士法郎（约合38亿），1988年到2016年CAGR为10.7%。公司目前市值约为200亿瑞士法郎（约合人民币1340亿元）。

西卡的成长之路可以从三个维度进行考量：1）产品品类延伸；2）全球化的扩张；3）持续的兼并收购。

1、产品多元化、多赛道共成长

从产品端来看，其产品多元化、品类多样性的发展体现为两个方面：一方面以防水业务为主业，向防水相关领域比如胶粘剂、混凝土外加剂等布局（1910年，西卡1号砂浆防水制剂诞生，成功实施了圣哥达段隧道的防水处理，打开铁路隧道市场；1968年，开发出单组分的弹性聚氨酯粘接剂Sikaﬂex，当时营业额占比很小，后来逐渐成为了最畅销的产品；2000年，混凝土外加剂—西卡Visco-Crete投入市场，成为一个重要的主打产品），接着再沿整个建材产业链进行延伸，布局涂料、砂浆等业务领域。另一方面在开拓新产品的同时不断拓展产品的应用领域，以粘接剂为例，起初主要运用于建筑领域，瓷砖粘接、玻璃粘接等，而后将粘接剂向工业领域拓展，比如用于汽车玻璃。2016 年，公司业务收入中建筑领域占比78.62%，工业领域占比21.38%。多领域拓展使得使得公司的增长空间被打开，同时受周期性波动的影响更小。

2、从欧洲到全球，不断掘金市场蓝海

公司起源于瑞士，然后向整个欧洲拓展，随着欧洲市场渗透率的不断上升，公司开始布局北美、日本等发达国家市场，随着发达国家市场逐渐成熟，业务增速趋缓，公司看准了市场需求不断上升的新兴市场，积极布局亚太、非洲、南美、拉美等地区，公司的全球化布局持续进行，目前已经在世界100个国家建立了200个工厂。进入新千年，随着新兴国家的快速发展，公司的在新兴国家的收入也快速增长；2004 至2015的11年间，公司在新兴地区代表的亚太地区收入年均复合增长率达12.3%，总量已经超越北美地区；在以欧洲为主的欧洲、中东及非洲地区的收入占比由于欧洲市场的成熟及公司战略中心的转移占比由69.57%降到49.23%。

3、全球化之路也是兼并收购之路

公司的营收不断增长的另一个原因是持续性的兼并收购，公司的兼并收购既有横向也有纵向，兼顾产品的多元化以及全球化的扩张。外延式的并购对于公司有两大作用：一方面收购可以有助于公司快速进入目标区域市场，另一方面是丰富了公司的产品体系，利用收购企业的相关技术，能够很快将产品市场化全球化，充分挖掘产品的市场潜力。

按照西卡的成长模型，1/3的成长来自于外延式的并购，2/3的成长来自于公司内生性的成长。截至2016年底，公司一共进行了97次兼并收购，2000年之后的收购步伐明显加快，其中的72次收购发生在2000年之后。全球范围内的大举收购使得公司能够快速进入目标市场，促进营收的快速增长，全球化与收购兼并相辅相成，共同构成公司成功的关键驱动力。

对比西卡公司的发展历程，我们发现东方雨虹的发展壮大与西卡颇有几分相似之处。东方雨虹的产品品类的拓展、异地扩张（不同于瑞士的小市场，中国的市场规模大，东方雨虹更多是异地扩张）、收购兼并（西卡基于快速进入不同国家更多采取并购，东方雨虹并购和新设企业并存）等战略都与西卡的发展战略有异曲同工之妙。

六、竞争对手分析

目前看，竞争对手无法形成强有力的竞争，雨虹龙头地位难以撼动。

防水行业相关企业有A股上市的东方雨虹、科顺防水、凯伦建材、硅宝科技，新三板挂牌的德生防水、天人节能、豫王建能、赛力克、爱尔家佳、仁众实业、鼎新高科、科能股份、威旗科技、建工华创等。

对比东方雨虹、科顺防水、凯伦建材，德生防水、赛力克5家防水公司自2013年至2016年上半年的 ROE水平可以看到，作为龙头的东方雨虹的 ROE一直维持在行业中游。表面上来看，雨虹的ROE在行业内并不突出。公司2016H1净利率在行业内处于中游，主要原因一是毛利率提升幅度不如其他企业，二是费用率相对要高于其他企业。而其背后，更多的是执行PS战略（要收入、要份额）的有意为之，彰显的是公司乘势积极扩张的战略雄心，公司管理费用率和销售费用率高并不是公司经营管理效率低所致，实际上2015年东方雨虹人均创收远超竞争对手（由于东方雨虹半年报没有披露员工数量数据，以2015年为例），反映其规模优势；费用率高反映的是公司目前时点积极扩张，在营销推广、人员投入方面支出较多；从资产负债率角度来看，雨虹的杠杆较低，主要原因是公司作为防水行业唯一一家上市公司，享有的融资渠道优势明显，公司融资成本较低，上半年财务费用率也是除了赛力克之外其余企业中最低的；从资产周转率指标来看，公司资产周转水平处于行业平均水平，行业内防水企业的资产周转水平基本接近。

从行业内部看，基本上是同质化竞争，产品上同质化，竞争手段上也是同质化。

七、企业价值评估

综上，未来地产集中度加速提升，大防水企业占优，公司新产能、新产品即将放量，未来发展有望强者恒强，市占率提升到30%（按规模以上企业的统计口径估算），3-5年内仍然保持高速增长。如按照25%-30%的年化增长率估算，5年后防水将达到300亿营收规模。此外，近2年公司加速新产品产能扩张和布局，3-5年内非防水产品也将步入加速增长期。