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榨菜其实是一个很小的市场，在食品行业里大概就比酵母粉大一点，所以想象能力不能太强。 数据参考一：整体规模在100亿-200亿 整个佐餐市场规模在1000亿左右。假设榨菜终端销售均价为1万-2万元/吨，则榨菜的行业空间为100亿-200亿，市场占比在10%-20%左右。以企业的出厂口径，则规模在60亿-120亿元左右。 数据参考二：包装榨菜规模在50亿左右 数据参考三：在100亿-300亿之间 中国目前肉类年人均消耗量为40kg，而乳制品为20kg，酵母作为添加剂一年仅消耗100多g，酱油年人均消耗在9kg左右，而榨菜年人均消耗在440g左右（含散装）。 肉制品规模上万亿，乳制品接近3000亿，酱油接近2000亿。酵母和榨菜最大的问题在于人均消耗量低，参考酵母规模仅有100亿，榨菜在200亿左右。
定价权取决于供给方的竞争和需求方的差异化程度。 从下图可以看到，2017年涪陵榨菜(SZ:002507)取得了48%的毛利率，显著高于肉乳制品行业，甚至高于同为调味品的海天味业(SH:603288)，这体现出了榨菜行业的高定价权。 而期间费用率逐年降低，2017年17%左右的期间费用率与海天味业接近，高于肉制品但显著低于乳制品行业，这说明调味品行业竞争较为缓和。所以榨菜的定价权来自于行业竞争程度较弱，下游差异化需求较大和日常支出较低。 相比于肉制品行业极为分散的格局，榨菜的集中度较高，因此价格竞争并不激烈。相比于乳制品双寡头激烈的促销价格战，调味品竞争较为缓和，费用较低。 主要原因是榨菜相比于乳制品差异化更强，乳制品基本属于同质化产品，再加上消费群体众多、购买频次高、日常消费支出高等特点，导致竞争非常激烈。 而消费者对于榨菜的要求主要来自于口味、卫生质量，并且榨菜日常消费支出较低，消费者价格不敏感，因此价格竞争并非竞争的主要形式。 行业集中度的高低主要决定于对上游的控制力度和下游需求的格局。肉制品行业分散的原因在于上游供给非常分散，下游需求同质化，因此行业过去无法集中。但未来上游逐渐集中，下游对肉质需求提高的情况下，肉制品行业集中度会逐渐提高。 乳制品行业上游奶源集中且奶企对上游控制力强，中游品牌和渠道控制力强，下游需求同质化，因此容易集中，CR2（行业前两名）达到60%。 调味品对上游有一定的控制力，中游渠道也有较强的控制力，但下游需求差异化较大，各地口味和个人口味差别较大，导致集中度难以达到乳制品的水平。 包装CR8（行业前8名）虽然集中度达到60%，但是包装CR2只有40%，而且非包装需求规模与包装需求一样大。 结论：定价权逻辑长期成立，但短期警惕提价过快；包装市场集中度提升难度不大，但替代散装市场难度较大。 长期来看，调味品行业的竞争格局不会有太大变化，产品竞争的着力点将是口味、质量和渠道，榨菜（开胃菜）开支在食品饮料开支中的占比仍将非常小，消费者对价格长期仍将不敏感，因此提价权将长期成立。 从价格相对值上看，乌江比鱼泉贵70%，但实际值仅贵1元钱，在品牌和口味有差异的情况下，消费者价格敏感度不高。但需警惕短期提价过快，消费者心理上的抵触会带来短期销量的波动。 在包装市场中，乌江（涪陵榨菜的主品牌）目前从产品到渠道到品牌已经对末位对手实行碾压，抢占竞争对手的市场难度不大。但下饭菜的功能将慢慢变为佐餐开胃菜的功能，散装市场品种更齐全，食材更新鲜，而且周边市场更贴近当地口味。因此一些卫生条件好，质量高的散装市场将长期存在。
过去10年涪陵榨菜食品加工业务的收入从2007年的4.35亿增长到了2017年的15.17亿，增长了3.5倍，复合增速13.3%。归属净利润从2007年的2800万增长到2017年的4.14亿，增长了15倍，复合增速30%。 从量价上来看，销量增长了1.5倍，复合增速4.3%，价格增长了2.3倍，复合增速8.6%。因此一半以上的业绩增长来自于成本费用的控制，2007年毛利率35%，而2017年毛利率已经提升至48%，提升了13个百分点。2007年净利率为6.5%，2017年净利率提升到了28.7%，净利率提升了22个百分点，也就是说费用控制方面下降了9个百分点。 毛利率方面的上升主要来自于提价，吨成本10年上涨了1.8倍，复合增速6.2%，低于价格复合增速8.6%。11年之后公司定价能力明显增强，提价幅度高于成本上涨幅度，毛利率也开始稳步提升。2011年之后年提价幅度为8.5%，而成本上涨幅度仅有4.6%。 16、17年温和的成本上涨背景下产品大幅提价，恰好是一个经营业绩的高点，不宜给予过高预期，否则将面临未来的估值回归。 作者在雪球设有个人专栏。 |
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