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（资产证券化304讲，第一部分：国内A股民营房企首单储架式长租类REITs发行！第二部分：国内REITs市场分析与展望。第三部分：REITs出海新玩法！ 本期是有关REITs的讲座，包括最新REITs案例、国内市场分析、海外市场（新加坡）介绍等。 内容很丰富，大家多学习、多思考吧，想明白了收获会很多的。 本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务，大家可以关注、转发公众号内容。业务对接、商业合作请看公众号菜单；招呼小编，请加微信：419194057。）第一部分：国内A股民营房企首单储架式长租类REITs：阳光城长租类REITs成功发行！2018年9月19日，“中信证券-阳光城长租公寓1号资产支持专项计划”成功设立。本单产品发行规模共12.1亿，优先A票面利率6.30%。本单产品由中信证券作为管理人和销售机构，中国建设银行、中信银行、晨曦基金和光大安石作为顾问。阳光城长租公寓专项计划系A股上市民营房企首单储架式长租类REITs，至此，中信证券的两家闽系地产商的REITs产品都业已发行成功。 项目亮点 （一）卓越的增信主体 优质的信用评级：该项目增信主体为阳光城集团股份有限公司和福建阳光集团有限公司，主体信用评级均为AA+，可以充分应对现金流波动风险。 领先的行业业绩：公司为福建省内龙头房地产企业、2016年中国房地产百强企业及成长性10强第一名、2017中国房地产百强企业第19位。 良好的财务状况：公司财务状况良好，营收规模、盈利能力等在2013-2016年间复合增长率均超过30%，未来发展态势非常良好。 （二）符合国家政策导向 党的十九大报告中强调“房子是用来住的、不是用来炒的”。 住房城乡建设部、证监会等九个部委也专门制定了加快发展住房租赁市场的通知，明确提出了推进“REITs试点”的战略部署。 国务院办公厅《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》提出“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”。此次阳光城长租公寓专项计划，是深圳证券交易所积极响应国家政策，推动租赁住房市场发展，践行促进金融服务实体经济的重大命题，促进住房租赁资产证券化的又一创新尝试。 （三）优质的底层资产 标的资产位于上海市浦东新区，地处上海市高端公寓别墅聚集区，周边住宅成熟度高，地理位置优越，医疗、教育等资源丰富，配套设施齐全。 标的物业估值为人民币12.15亿元，约为优先A档资产支持证券发行规模的3.04倍，可为优先A档提供有效支持。 基础资产在未来产生的现金流较为丰沛，物业净收入保持了对A档当期应付本息的最低1.30倍、平均1.47倍的覆盖。当期物业净收入对A档当期应付本息和B档当期应付利息保持了平均0.74倍的覆盖。 （四）严密的风控措施 本专项计划采用了多重增信措施来控制项目潜在风险，包括优先级/次级产品结构分层机制、标的物业抵押担保、租金收入质押、标的物业运营收入超额覆盖、阳光城集团的流动性支持和差额补足、福建阳光的流动性支持和支付权利维持费等信用增级方式。 此外，本专项计划设置了处置期触发机制，在重要参与人主体评级、物业估值、底层租金收入等出现下降或者违约事件之时，及时把控风险，保障投资者的利益。 2 交易概况 （一）方案总体交易结构概述 1、交易步骤 （1）信托计划设立：福州君凯作为委托人设立单一资金信托，信托计划总规模12.1亿元。受托人代表信托计划出资6.2亿元设立SPV1，SPV1出资6.2亿元设立SPV2。 （2）换股交易及专项计划成立：SPV1以其所持有的SPV2股权为对价，受让上海富利腾持有的上海征辛100%股权。认购人通过与计划管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托计划管理人管理，计划管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。计划管理人根据与原始权益人——福州君凯签订的《信托受益权转让合同》的约定，以募集资金购买原始权益人持有的信托计划受益权，成为信托计划的唯一受益人。 （3）发放信托贷款：受托人向盈标置业发放信托贷款。盈标置业将该款项用于偿还相关借款、日常经营等。 （4）偿还银行贷款：作为共同还款人，盈标置业收到信托贷款后，将偿还中信银行并购贷款。中信银行收到偿还的贷款本息之后，注销对标的物业设定的抵押权，盈标置业将标的物业办理抵押登记至受托人。 （5）标的物业出租运营：盈标置业通过与阳光城集团签署包租合同，将标的物业整租给阳光城集团，阳光城集团与上海臻汀利签署《委托运营管理协议》，委托上海臻汀利对标的物业进行运营管理。 （6）偿还信托贷款：专项计划存续期间，盈标置业将按照合同约定偿还信托贷款本息。 （7）底层物业资产抵押及租金收入质押：盈标置业与中建投信托签署《抵押合同》、《质押合同》，将标的物业资产抵押、应收租金质押在中建投信托，为《信托贷款合同》项下的主债权提供担保。 2、方案总体交易结构如下图所示： （1）换股阶段 （2）资产支持专项计划成立阶段 （二）退出机制 1、行使优先收购权 计划管理人根据《优先收购协议》的规定，授予优先收购权人按《标准条款》约定行使优先收购优先级资产支持证券的权利。 2、公开发行REITs 作为成熟资本市场的重要组成部分，REITs是同股票、债券、存款并列的第四大类配置资产，具有长期收益率高、收益稳定、与其他投资产品关联性小等优势，能够满足投资人的多元化需求。 3、市场化转化 寻找市场上的第三方投资者，例如产业资本、社保基金、企业集团、保险机构等投资机构，通过上述类机构的投资，实现专项计划的退出。 阳光城集团介绍 （一）公司基本情况 成立于1995年，阳光城集团股份公司（“阳光城集团”或“公司”）拥有逾20年的房地产开发经验，成功对应多个行业周期。并以1996年于深圳证券交易所挂牌上市，是国内首批上市房地产企业之一。 阳光城以“缔造品质生活”为企业使命，坚持面向合理自住需求，贯彻开放、合作、共赢的经营理念，依托“绿色智慧家”的产品体系和“精品物业”的服务体系，稳健运营、持续进取，努力实现“规模上台阶，品质树标杆”的发展目标，致力成为“高成长性绿色地产运营商”。 在由国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所和中国指数研究院组成的中国房地产TOP10研究组主办的2018中国房地产百强企业研究成果发布会上，公司凭借快速提升的企业综合实力及品牌价值，位列2018中国百强房企TOP20之列。 在销售型产品之外，阳光城集团于2015年开始研究长租公寓业务，2017年根据公司“三全“布局战略，阳光城加速了“全业态“产品的布局，正式在上海、深圳开始布局长租公寓试点，2018年开始发力长租公寓事业，未来主要在一线城市及核心强二线城市，发展中高端的长租公寓产品，致力于为中高收入白领阶层和青年精英打造通勤便利及高性价比的住宿+社交生活圈，预计每年规划发展1-2万间，5年内实现5-8万间管理规模，成为行业内有影响力的运营品牌，为住房租赁市场的发展与壮大贡献力量。 阳光城的 “三全”投资战略，即：全地域发展、全方式拿地、全业态发展。在现有布局战略的基础上，形成二线城市全覆盖的战略格局。同时开启多元取地通道，并积极拓展更多业态和加速全产业链布局，积极拓展产业地产及园区运营、经营性物业运营等业务。截止2017年6月，集团在手总土储规模达3000万平方，储备货值超4500亿元。 （二）主要业务布局 1、“3+1+X” 的战略布局 坚定实施“区域聚焦、深耕发展”的发展战略；坚持“3+1+X”（长三角、京津冀、珠三角+大福建+战略城市点）的区域布局，聚焦一、二线城市，同时将战略热点城市作为利润补充。 2、高效的运营管理 坚持“高周转、低成本”的运营策略，全面提升运营管理能力：（1）在项目开发上，在精准定位的前提下，取得项目后，快速开发，快速去化；（2）在产品结构上，已经形成了较为成熟的产品体系，并通过产品线的复制，进一步提高研发工作效率，有效降低研发成本。 3、精准的产品定位 重点关注刚性需求和首次改善需求人群，辅以合理的产品定价和灵活的营销策略：住宅（城市豪宅、浪漫城邦、时尚公寓、生态住宅）、商业（商务办公、商业综合体、星级酒店等）。 4、高成长性的业绩 2017年，公司销售额达915.4亿元，同比增长55.65%；房地产营业收入193.70亿元；2017年末，公司总资产达2,132.50亿元，较2016年末增加77.07%；净资产达305.70亿元，较2016年末增加61.54%。2017年归属于上市公司股东的净利润为20.62亿元，较上年同期增长67.64%。 （三）阳光城半年度净利10.31亿 同比增长214% 8月24日，阳光城发布半年报，公司上半年营收为152.08亿元，同比增长102%，主要系本期达到结利条件的房地产收入增加所致；净利为10.31亿元，同比增长214%。报告期，公司房地产业务毛利率27.18%，同比增加4.81个百分点，较2017年底增加2.61个百分点，盈利能力进一步提升。 部分参与方介绍 （一）中信证券 中信证券是国内最早设立资产证券化业务独立部门/团队，实现证券化业务专业化、系统化运作的证券公司。 中信证券于2006年1月成立了专门的资产证券化业务线，是国内最早单独设立证券化业务一级部门的证券公司；后因部门结构调整设立债务资本市场部（统一负责各类固定收益融资业务），但债务资本市场部仍设置专门的资产证券化业务团队，进行资产证券化业务的专业化运作。 （二）光大安石 1、中国房地产基金综合能力TOP1 光大安石是光大嘉宝股份有限公司与香港上市公司中国光大控股有限公司旗下最具规模的产业投资基金管理人与地产投资平台，以管理规模超过920亿成为中国最大的房地产基金公司，并已连续四年蝉联“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首。光大安石成功打造的自主商管品牌“大融城”也屡获殊荣，品牌美誉度和影响力皆不断提升。 2、国内领先的地产基金，具备良好的投资和投后资管能力 光大安石是国内领先的中国房地产基金管理公司，拥有资深的房地产投资运营管理团队和操作、运营房地产项目的投资管理经验。安石资管主要从事对光大安石所投资的项目进行投后运营、管理服务。光大安石具备良好的投资能力和投后资产管理的能力，了解和熟悉房地产市场，拥有良好的筛选投资标的，构建、销售金融产品和风控的能力。 同时，光大安石拥有长期的市场化运作经验，是中国发展历程最长的房地产基金公司之一，善于挖掘优质的不动产作为底层资产，并能够有效地将不动产底层非标资产转化为证券化投资工具。光大安石也是中国内陆在业务开展的完整性上，最接近黑石房地产基金的主体，有类似黑石房地产基金的机会型和债权型投资思路。 光大安石是公司与香港上市公司中国光大控股有限公司旗下最具规模的产业投资基金管理人与地产投资平台，并已连续四年蝉联“中国房地产基金综合能力TOP10”榜首。光大安石打造的自主商管品牌“大融城”品牌知名度较高，影响力不断提升。光大安石成立的“首誉光控-光控安 石大融城资产支持专项计划”是中国内陆首单房地产私募基金的类REITs，也是我国境内不动产走入“PERE+REITs”的标志性事件。 （摘自：REITs研究中心）第二部分：国内REITs市场分析与展望（一）REITs产品的概述 1、定义 REITs产品是资产证券化体系内一个比较特殊的品种，REITs在海外不算是整个资产证券化框架内的资产，但在国内因为它的交易架构用的是ABS或者ABN，所以其被纳入了资产证券化的框架。 首先什么是REITs？从本质上来说REITs是一个信托投资基金，它是通过集合公众投资者的资金，从而通过持有不动产资产或对应债权，进而享有不动产资产对应的租金收益或增值收益或债权本息的产品。对于投资人而言购买REITs是如何获取收益呢？实际上就是以物业资产或者基础设施所产生的租金或者收费收入作为期间的投资人的收益来源，同时投资人可能还会享有资产增值的收益。 2、相关概念的明晰 下面介绍REITs的几组概念，以供大家进一步厘清。 第一组概念，公募REITs和准REITs。这两者的核心差异是法律的架构、投资人的构成和产品的存续周期。首先法律架构差异方面，如果简单地理解，公募REITs其实就是把一个物业或者基础设施等资产进行了IPO，因而公募REITs的份额更类似于股权型的份额。而国内REITs准确讲应该叫“准REITs”。准REITs和公募REITs在很多方面是一样的，但是国内REITs并不完全是股权型产品，而是一个资产证券化产品。也即是公募REITs更类似于股票，而准REITs则是标准化的资产证券化产品。 其次，投资人的构成方面，海外公募REITs对投资人有两点要求： 第一，对数量的要求。大部分的公募REITs对投资人的数量要求都是100人以上，个别国家甚至要求500人以上。 第二，对投资人构成的要求。公募REITs要求投资人更加分散而且不能全是特别商业化的机构，因为公募REITs有税收优惠政策，监管希望这些税收优惠政策能够普惠更多人。而在中国，REITs市场的投资人最多也只是几十家以内的机构投资人。 产品存续周期方面，如此前阐述，公募REITs是一个股票型产品，所以理论上来说是可以始终存续。但国内准REITs基本上都有明确的产品存续周期，周期长的可达30年，短的一般是3-5年。确定的存续周期要求资产端和产品端都要有明确的退出方式。 第二组概念，抵押型REITs和权益型REITs，抵押型REITs的底层收益的来源于以持有的物业资产作为增信带来的抵押贷款相应的利息收入。从这个角度看，抵押型REITs其实类似于CMBN/CMBS。权益型REITs则是直接持有资产或者持有资产所在公司的股权。海外既有抵押型REITs，又有权益型REITs。REITs初始发展阶段，抵押型REITs是主流产品，现在权益型REITs是主流产品。 第三组概念，权益型REITs往下细分为股权型REITs和债权型REITs。这两者的核心差异在于是否给原物业持有人以约定价格回购的权利。如果原物业持有人可以约定价格回购资产，这就是债权型REITs。如果原物业持有人仅能根据市场价格优先购买资产，这就是股权型REITs。 第四组概念，地产型REITs和基础设施型REITs。在海外30%-40%的REITs资产不是写字楼、办公楼、商场等地产类资产，而是基础设施资产，比如高速公路、轨道交通、基站、地铁、监狱等。国内之前的REITs基本上都是地产类，光大证券刚刚申报了市场上首单的基础设施REITs项目，我相信基础设施型REITs会是未来比较大的发展方向。 3、REITs的典型架构 海外公募REITs的架构一般分为两种，公司型和契约型。美国、英国这些国家主流的REITs产品是公司型的；澳大利亚、香港、新加坡的REITs则是契约型的；日本是公司型和契约型都有，但是主流是公司型。我的判断是我国未来发展的公募REITs主流类型应该是契约型。 公司型和契约型的差异在于是内部管理还是外部管理，公司型有管理层、董事会等，所以可以对REITs产品进行内部管理。契约型很多底层是信托或者基金，因而REITs管理人是受托管理，也即是把管理外包给一个外部的管理机构。所以说公司型REITs在基金层面的管理更多是内部管理，契约型则是外部管理。 4、REITs的发展路径 关于REITs的发展路径，我们选取了美国、日本、香港和新加坡四个市场，从管理人、杠杆率、不动产开发、托管人要求、上市要求、分红要求、税收安排等维度做了一个系统性的梳理。这里只讲两个方面： 第一，杠杆率方面。现在国内的REITs产品、CMBN产品、CMBS产品，杠杆很多形式都是在基金层面，也即是优先、夹层和次级的设计。但是在海外REITs产品，REITs本身是可以负债的，但对杠杆率有要求。具体产品中一般的杠杆率是20%-30%，少部分比较激进的能达到30%-40%。 第二，税收政策方面。日本和新加坡在亚洲REITs市场规模占比较大，而香港则相对小一些。实际上，这么多年香港的REITs市场规模并没有增加。核心的原因是新加坡和日本有相对比较强的税收政策，而香港的税收政策相对比较弱。所以能否发展REITs关键在于看法律架构是否能够调顺，而REITs市场规模能做到多大，关键在于相关配套的政策，尤其是税收政策的发展。 5、海外REITs市场分析 从规模上看，目前为止，全球市场共有800多支REITs，美国约有280多支REITs，期间因为2008年金融危机REITs数量上有所下降。从基础资产类型上看，美国REITs的类型包括办公楼、公寓、零售、酒店、工业、综合体、基础设施等。 从市场的表现情况而言，大家应该都知道一个概念——有效市场理论。有效市场理论是指找到一个收益相对较高且与其他大类资产的关联性相对较低的产品，那么会对投资的有效边界有一个很大的提升。REITs就是这种产品，它跟其他大类资产，比如股票、债券、黄金等的关联性比较低，跟不动产的关联性相对强一些，同时它的收益率又比较高。所以不管是从REITs自身的表现，还是从REITs的加入使整个市场更加有效的这个表现上来说，其作用是非常大的，其发展很是值得期待。 6、国内REITs情况 国内从2014年开始推出了一些类REITs或准REITs产品，和监管政策形成互动后，整个REITs的产品规模、市场支持力度均在逐步提升。特别是去年长租公寓、基础设施REITs很热，甚至有可能会成为公募REITs的突破点，所以整体来看，国内REITs的发展是比较积极乐观的。 因为监管的推动，现在长租公寓证券化受到市场极大的关注。十九大报告明确指出“房子是用来住的，不是用来炒的”，租购并举一定是一个值得我们重点关注的方向。关于长租公寓市场，我与大家分享以下几点： 第一，长租公寓市场的需求和供给都非常大。中国有很多的大型、特大型城市，这些城市里面有很多流动青年人口，他们有着很强烈的居住需求，所以长租公寓的需求市场是非常大的。供给端更是如此，不管是开发商，还是一些分散型的房源，供给量都是非常大的。既有强烈的需求又有充足的供给，我相信这个市场的发展肯定是值得期待的。 第二，对市场主流供给方的分类：（1）以开发商为代表，比如万科、龙湖、华润、碧桂园等。（2）以经纪公司为代表，包括链家、世联、我爱我家等。（3）以专业的运营管理公司为代表，如魔方、新派等，另外一些酒店管理公司也都在做一些长租公寓的尝试。这三种都有其各自的优势。比如开发商的优势在于资产的获取和资金平台，开发商的实力让其能有资金和资产去做一些重资产安排。对经纪公司而言，其优势在于拥有客源，同时能够相对容易地收集一些分散型的资产。对酒店管理公司或者专业管理公司而言，其优势则在于能够服务水平和资产管理能力。 众所周知，住宅的售价和租金差异是很大的，长租公寓的回报率相对比较低。提升回报率有这么四种方式：一是提高租金水平，但这跟广大青年对美好生活的向往是矛盾的；二是给这些长租公寓提供方或居住者予以补贴，但一旦有补贴就有寻租的空间；三是把房价降低；四是降低租赁住房专属地的价格，这也是政府现在做的。但是在相对割裂的市场里如何能让它更有效？这需要市场去思考，需要政府去思考，也需要我们从业人员去思考。 资产证券化可以帮助房地产企业拓展融资渠道、调整资产负债结构。国内市场，从发行情况来看，2015年共发行了4单产品，发行规模130亿；2016年共发行了12单产品，发行规模338亿；2017年共发行了34单产品，发行规模892亿。整个市场的发展非常快，我相信2018年这个趋势会更加明显。 从利差表现来看，REITs产品的利差在逐步缩小。从2014年第一单REITs至今，该趋势已日益明显。 从底层物业类型来看，零售类资产数量最多，但单体规模不大；写字楼的数量不多，但单体规模比较大；此外，综合体、酒店、物流等都有涉及。从城市分布来看，底层物业分布于一二线城市居多。
（二）未来展望
未来而言，主要有以下几个发展方向： 第一，投资人越来越认可资产信用而非主体信用，投资者逐步回归资产证券化产品本源，关注资产产生现金流的能力，淡化外部第三方主体信用。另外交易结构中也逐步引入专业的管理机构，专业管理机构一方面作为投资人参与投资，另一方面可作为资产的备选管理机构，提升运营管理水平，提高物业租金，继而提升物业价值。 第二，目前国内推出公募REITs试点的法律框架、监管环境、投资者培育等方面已基本成熟，公募REITs有望加速酝酿出台。 最后，REITs是推动建立购租并举住房制度的重要工具，社会资本投入占比提升是住房租赁市场发展的必然方向，有助于促进房地产长效机制体系的构建。 此外，基础设施的REITs的发展也将是基础设施建设资金退出的有益尝试，有助于国内的基础设施建设健康有序发展。 总体而言，我对整个商业地产及相关资产证券化市场的看法是非常积极的，我觉得未来的市场会非常广阔。今天到场的有发行人、中介机构、投资人，大家应该和我一样对整个市场充满信心，希望我们一起去参与、去了解、去学习、去进步，谢谢大家！ （本文系高健博士在2018年资产证券化创新发展论坛发表的主题演讲）
第四部分：REITs出海新玩法，再不学你就OUT了！目录 - - - - - 1. 什么是S-REITs 2. 哪些中国企业适合发行S-REITs 3. 如何设立S-REITs并于新交所上市 房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，“REITs”）是指以能够产生稳定租金收益的不动产为主要基础资产，以标的不动产租金收入作为主要来源，并将可分派收益按比例分配给投资者的金融工具。尽管中国大陆尚未形成严格意义上的REITs市场，但对融资渠道多样化的需求，近年来陆续有中国企业前往海外市场发行REITs，其中新加坡REITs市场凭借其成熟、国际化程度较高的优势，受到越来越多企业的关注。 新加坡REITs（“S-REITs”）的实质亦为一种金融工具，通过将资产出售给S-REITs并进行上市，资产的原始受益人可以实现如下目的：
本文拟对S-REITs的含义、架构、上市流程等进行简要介绍，并对中国企业设立S-REITs并在新加坡交易所（“新交所”）上市需关注的中国法律问题进行梳理。
1. S-REITs的定义及架构 S-REITs主要采用信托模式，S-REITs管理人根据新交所上市规则的规定以及信托契约的约定发行S-REITs份额，用募集资金购买房地产或者相关资产，S-REITs管理人负责S-REITs的日常管理与经营，并聘任物业管理人管理房地产及相关资产；受托人根据信托契约的约定为S-REITs份额持有人的利益持有S-REITs资产，同时代表S-REITs份额持有人的利益监督S-REITs管理人的投资行为。房地产及相关资产的收入，扣除支付给受托人、S-REITs管理人和物业管理人的费用及贷款利息等之后，全部作为可分派收益支付给投资者。S-REITs的基本架构如下： 图1：S-REITs 基本架构  2. S-REITs需要满足的主要条件 根据《集合投资计划守则》附件六的规定，S-REITs需要在投资范围和借贷杠杆比例上满足相应的条件，此外，为了获得税收优惠，S-REITs需将90%的营业收入用于分配。 （1）投资范围要求及限制 S-REITs仅可以投资于以下资产：
尽管有前述规定，S-REITs在前述投资范围内进行投资决策时，需满足以下限制条件：
（2）借贷杠杆比例限制 基于投资、赎回信托份额及收益分配等需求，S-REITs有通过抵押贷款等形式进行融资的需求。根据《集合投资计划守则》附件六的规定，S-REITs在任何时点的借款总额和延期付款金额（“总杠杆率”）不应超过S-REITs总资产金额的45%，其中借款包括担保。但如因以下非S-REITs管理人可控制的因素造成总杠杆率超过S-REITs总资产金额的45%，不视为S-REITs违反贷款杠杆比例的限制，包括：
3. 营业收入分配比例 除S-REITs外，新交所上市的其他主要主体形式为商业信托和公众公司。商业信托是指以信托方式成立的商业主体，具有公司和信托的混合性质。商业信托像公司一样运营日常业务；但与公司不同的是，商业信托不是独立的法人实体，其收益分配亦不以会计利润为限。[1] 与商业信托和上市公司相比，S-REITs在架构、投资范围、负债及收益分配比例等方面受到较多限制，相对应的，S-REITs在税收上可申请享受特殊优惠，具体为：如果于新交所上市的S-REITs将至少90%的营业收入用于收益分配，则可以享受税收透明待遇，即S-REITs在新加坡无需为租金收入纳税，而最终纳税者将是投资者。其中，所有个人投资者无需缴纳预扣税，对于在2020年3月31日当天及之前获派的收益，外国非个人投资者可享受新加坡预扣税减免（从20%降至10%），此期限之后或许可继续享有此待遇。
如前所述，S-REITs主要以能够产生稳定租金收益的不动产为基础资产，根据物业的不同用途，基础资产包括酒店、公寓、写字楼、购物中心、仓储中心等多种业态；根据物业的开发状态，基于S-REITs需遵守开发限制原则，基础资产主要为已完工并进入成熟营运的不动产。除此之外，基础资产的选取还需考虑以下几个因素。 1. 物业权属的完整性及其负担情况 S-REITs的主要基础资产是物业，物业的权利归属和权利负担是金融监管局（“金管局”）、新交所及投资者关注的重点和基础问题。具体而言，物业开发过程的合法性、权属证明文件的完整性需要重点关注，债务和权利负担限制也需要尽量剥离，以保证S-REITs可以相对干净地持有物业。 2. 物业的经营情况 S-REITs的发行金额和交易对价与S-REITs基础资产的评估价值相关，而后者主要取决于S-REITs资产包物业的市场价值。在判定基础资产的市场价值时，预测物业未来能够产生的净现金流为核心环节，而资产过往的收入损益表现对未来现金流预测有着较明显的参考作用。其中，现有入住率和历史租金肯定是未来一段时间现金流最为直观的构成部分，而现有租户质量、租约长短、租金构成方式都会对现金流产生影响。 3. 宏观和微观环境的影响 以购物中心来看，现在科技发展和人口结构变化导致消费习惯发生明显改变，电商和网络购物的普及使购物中心受到较大冲击，具有顾客体验价值的购物中心成了主流。相对应的，前述宏观经济发展趋势使得第三方物流企业有了持续的发展空间，从而以大型电商平台和第三方物流为主要租户来源的仓储物业，未来现金流表现会比较乐观。 另外，物业所在区域的现有地位、未来规划以及该区域的未来供应是否会导致竞争激烈等，都可能对现金流预测产生不小的影响。 4. 物业的现金流 S-REITs的收益分配来源于现金流，而不受限于会计利润，且为了享有税收优惠，S-REITs需将至少90%的营业收入用于收益分配。因此，除了财务利润外，现金流是更关键的因素，应当避免选取那些财务利润很好看，但是现金流却很差的物业。
S-REITs的设立和上市通常包括两个阶段，一为设立和重组阶段，二为上市阶段。设立和重组阶段的工作主要包括指定专业顾问和中介机构，在新加坡设立集合投资计划，寻找符合标准的受托人和管理人，签署信托契约，搭建特殊目的公司架构，S-REITs完成对特殊目的公司的收购；上市阶段的主要工作见下图2。 1. 红筹架构的搭建 S-REITs上市是以在境外设立的信托主体上市，因此，S-REITs需通过收购将中国境内物业的持有主体（“境内物业运营实体”）纳入合并报表，进而实现境内物业运营实体的间接上市（红筹）。就一般的红筹架构搭建而言，境外上市主体实现对境内运营实体的并表有两种方式，包括协议控制和股权控制。协议控制即通常所说的VIE模式，VIE模式主要应用于中国法律、法规对外资有限制的行业，包括互联网、教育行业等。根据《外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2018年版)》，除电影院的建设、经营要求中方控股外，房地产业不在负面清单范畴。因此，S-REITs主要通过直接持股方式实现对境内物业运营实体的并表。 在S-REITs实现对境内物业运营实体的收购过程中，有以下几个关键问题需提示注意。 （1）关于关联并购 《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》（“10号文”）第11条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批，当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”基于前述规定和过往实践，境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购境内与其有关联关系的境内物业运营实体是行不通的，需采取其他方式避免构成10号文第11条规定的关联并购。S-REITs可以采取的方式主要有三种，包括：
此外，S-REITs对境内物业运营实体不存在控制权在一定期间维持不变的要求，因此最终实际控制人可以先从境内退出再通过境外持股方式搭建境外架构。 （2）关于外汇登记 根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号），国家外汇管理局及其分支机构（“外汇局”）对境内居民设立特殊目的公司实行登记管理。因此，如设立境外S-REITs的原始权益人为境内机构或境内居民个人的，则其以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，应向外汇局申请办理境外投资外汇登记手续。境内居民办理境外投资外汇登记后，方可办理后续业务。 需提示注意的是，境内居民包含境内机构和境内居民个人，而境内居民个人包括虽无中国境内合法身份证件、但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的境外个人。如实际控制人在搭建红筹架构过程中，为避免构成关联并购换成了境外身份，但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的，在设立特殊目的公司时，也需要办理外汇登记。 （3）关于重组的税负成本 就境内物业的所有权而言，基于直接转让不动产的税费成本较高，因此，S-REITs在收购境内物业所有权的过程中通常采取收购境内物业运营实体股权的方式。但是近年来，中国物业的增值通常较高，即使直接收购物业运营实体的股权，基于收购对价需以评估报告为基础，境内物业运营实体的原股东也可能面临较高的所得税负担。另外，直接转让境内物业运营实体股权在部分地区亦可能被认定为物业的直接转让，需要缴纳高额的土地增值税。 （4）关于并购资金来源 根据《商务部办公厅关于贯彻落实<关于规范房地产市场外资准入和管理的意见>有关问题的通知》（商资字[2006]第192号），境外投资者通过股权转让及其他方式并购境内房地产企业，须自外商投资企业营业执照颁发之日起三个月内以自有资金一次性支付全部转让金。因此，解决并购资金的来源问题是S-REITs重组过程中的关键性一环。 由于外商投资企业营业执照颁发至S-REITs架构搭建完成并上市通常需要超过三个月的时间，且如果S-REITs发起人继续持有部分S-REITs份额，则IPO融资金额并不一定足够支付股权对价款，因此，除非S-REITs发起人原本在境外就有充足的自有资金，通常需要进行Pre-IPO融资以支付股权对价款。由于S-REITs架构中的境外公司通常是为了收购境内物业运营实体而设立，在收购境内物业运营实体前无实际经营业务和资产，其自身在境外的融资能力有限。而S-REITs架构中的主要资产为境内物业，因此，以境内物业所有权为境外债权人提供抵押担保或境内物业运营实体为境外债权人提供保证担保等是实现境外融资的最直接手段。但是，过往由于《跨境担保外汇管理规定》（汇发[2014]29号，“29号文”）的规定，未经外汇局批准，债务人不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用，因此，以支付股权对价款为目的进行的并购融资，并不能以境内物业提供抵押担保或境内物业运营实体提供保证担保。为此，市场上通常采用的替代融资结构是在境内和境外发放平行贷款，境内债权人、境外债权人通常为同一家银行的境内外分行或姐妹银行，而境内债务人通常是境外债务人的子公司，境内债务人将境内物业抵押给境内债权人，实现对于最有价值的担保品的控制，并以债权人间协议在境内境外债权人之间达成协议安排，兼顾境内外债权人的利益。[2] 2017年1月26日，国家外汇管理局发布了《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号），明确放开了29号文中的资金回流限制，允许内保外贷项下资金调回境内使用。因此，内保外贷资金回流在政策上已经没有障碍，如果可以实际推行，则可以大大简化交易结构，同时解决平行贷款+债权人间协议结构存在的境外债权人对境内房地产担保品不直接享有担保物权的缺陷。但若基于控流出等政策原因，导致内保外贷在办理过程中仍存在实质障碍的，则可能仍需采用境内和境外发放平行贷款的架构。 除上述外，另外一种方案是通过WFOE在国内实施对基础资产的收购（部分或全部），WFOE在国内筹集资金用于收购基础资产，该方案好处是资金为人民币且无须跨境，无须筹集大量外币资金。 2. S-REITs于新交所上市的条件和流程 寻求在新交所上市的S-REITs，需要满足的条件包括但不限于：
另外，根据新交所上市规则的规定，S-REITs仅可以申请在主板上市，因此，其申请上市还需满足以下任意一项财务指标：
尽管有前述规定，实践中，S-REITs总市值不低于3亿新元是保荐人承接项目的基本要求。 S-REITs于新加坡主板的上市流程如下图所示： 图 2 新加坡主板上市流程[5] [1] 具体请参见新交所官网： http://www./wps/portal/sgxweb/home/products/securities/reits-bt，于2018年9月9日最后访问。 [2] 参见周昕、孙晚晴：《放开内保外贷资金回流限制，你能干点啥？》，载于http://www./zh/cn/knowledge/insights/how-to-react-to-the-relaxation-on-the-capital-flow-restrictions-20170207，于2018年9月9日最后访问。 [3] 具体请参见新交所《证券上市手册——主板规则》第四章第二部分。 [4] 具体请参见新加坡证券交易所《证券上市手册——主板规则》第210条。 [5] 具体请参见新加坡证券交易所《证券上市手册——主板规则》第四章第三部分。 （注：本文原载于《中国外汇》，有增删修改 作者：孙昊天 陈少珠） |
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