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2018年10月28日 16:39:13106779120 顺鑫农业公布三季报，我第一时间在某球公布了对营收、预收、应收、存货的基本数据分析，大家可以在公开场合看到我的观点。但私下里的细致分析，我还是想留给兄弟们细看。 这就像公司报表一样，公开的说法是一回事，实际情况与内幕人士所掌握的又是另外一回事。 你能想象公开报表会出那么大的纰漏吗？两个关键的扣非增长数据都没填，直接套用了去年的数据，正常来说，一个报表对外公布，要经财务编制人员、财务经理、总经理审核才能通过，而顺鑫农业三季报扣非净利增长当季数据与报告期数据均出现明显错误，已经不能用工作失误来评价了，只能说明是管理层有意为之的。 那么，他们的醉翁之意又在何处呢？ 先别急，且听我慢慢道来。 首先，看一下我的公开分析（估计有些朋友还没看到）： 【慌里慌张】顺鑫农业公布三季报，估计是股票跌得太狠，财会人员慌里慌张地出了不少错误，三季报正文与全文的重要指标出现明显错误，扣非净利当季与报告期的增长幅度全部错误。 三季报称：当季净利增长率为99.25%，报告期净利增长率为97.03%，接近此前增长预测的上限。当季扣非净利增长率为70.99%，报告期扣非净利增长率为9.75%，扣非净利与净利相差极大，令人诧异，有不少先知先觉者早就吓得在公告前夺路而逃。 经本人查对，扣非的这两个增长率数据完全是套用了2017年三季报的数据。 正确数值应为：当季扣非净利增长率为161.77%，报告期扣非净利增长率为103.25%。远好于预期， 经本人推算，一至三季度白酒营业收入合计约为70亿，同比增长约53.27%。至三季度末，白酒营收已超去年全年总和（64.5亿）。 因公司全年增长计划基本完成，且第三季度处于传统淡季，增速有所放缓，但仍处于较快增长趋势，第三季度白酒营业收入约为12.26亿，同比增长22.47%。 白酒业务预收账款虽然环比下降，减少5.18亿，但与去年同期相比，仍增长14.19%。 总体而言，公司仍处在成长阶段，营收快速增长，净利加速释放，地产及其他业务的负面拖累影响越来越小，2018年净利翻倍已无悬念，2019年仍将保持净利高速增长，2020年实现地产的巨额收益。 【内在提高】有人说顺鑫农业上半年的高速增长是源自向渠道压货，不可持续，而三季度营收增长放缓是明证。 是否压货到渠道，一是要看应收是否增加，因为压货导致经销商卖不出去的话，回款困难，应收自然是大增；另外还要看公司存货，如果存货大增，想压都压不出去，将来也不好再发力。因此，我们可以重点分析三季报（母公司负债表，因公司白酒收入主要在母公司报表体现）的应收（应收票据与应收收款，下同）与存货，并对近三年的同期情况进行比较。 2018年三季度，应收为：199,875,591.37元； 存货为：1,038,725,416.37元。 2017年三季度，应收为：374,309,699.34元； 存货为：1,999,835,327.67元。 2016年三季度，应收为：307,939,874.48元； 存货为：1,512,222,378.27元。 对比可见，2018年三季度的应收与存货相比2017年同期下降了近一半，且两项指标均处于三年来的最低水平。 而2018年三季度的白酒营收规模达到了70亿，相比2016年同期的41亿与2017年同期的45亿，扩大了50%以上； 但应收却从2016年三季度的3.07亿与2017年同期的3.74亿下降到了1.99亿； 存货也从2016年三季度的15.12亿与2017年同期的19.99亿下降到了10.38亿；销售规模大增，而应收与存货非但没有相应增加，还大为减少，只能说明渠道消化得比以前更好。 综上，公司是在旺季发力压货促销，而在三季度淡季放缓节奏，消化渠道库存，效果良好。而从各地在售商品的生产日期来看，均非常接近上架日期，也反证渠道快速消化库存。由此可见，与行业内大部分公司靠提价来实现营收增长不同，公司仍是极少数靠实际销量增长来提高市场份额的快销企业，其增长潜力还有进一步发挥的余地。 再来看看我们的背后分析： 事出反常必有妖，那么，妖精心里在想什么呢，我们得知道它们的底牌，再结合它的异常举动，才明白它们的所思所想与行动计划。 大家都知道，顺鑫农业在2018年之所以能够走出脱胎换骨的大牛表现，与董秘安元芝兼任总经理是分不开的。虽然最基本的原因还是顺鑫农业的业绩表现好，但是，此前，不管是营收增长还是净利增长，都无法给顺鑫农业的股价带来积极反应，可见，再好的美食原料，如果没有厨师的精心炮制，也很难成为人人垂涎的国宴佳肴的。 因此，安元芝的掌控无疑是关键因素。 再来分析一下安元芝这个人物，安元芝是证券行业出身，既非顺鑫农业自家土生土长培养起来的，也不是集团或当地国资委空降来的，而是几年前外聘来的，从事董秘工作，主要工作也就是处理好投资者与公司的关系，但是，2018年4月却提任公司总经理，像他这样完全无公司主业的从业经验，地产、白酒、猪肉都是一窍不通，居然成为公司最重要的直接主管，难道是国企“外行领导内行”的集中体现？还是说安元芝是官二代，要让他来镀金，但好歹也应该让前任完成任期再说。 而大股东在前任还没完成任期的情况下，将总经理与董事长都换下马，从集团空降了一个董事长，同时提任安元芝为总经理，任期从2018年4月到下一次董事会换届（2019年11月28日），其背后原因，应该与顺鑫农业2017年股价的糟糕表现有关，公司业绩已经是百尺竿头再进一步了，股价本应得到资本市场的认可了，却反倒成了业内最低涨幅，虽然股价表现并不会给国企管理层带来直接收益，但是，其背后的利益团体的隐藏利益与股价表现还是有着非常重要的关系的。 因此，提高安元芝的话语权，便于他跟资本机构沟通，就成为了一个重要决策。同样是拉关系，总经理与董秘的区别是很大的，这就是集团的考量。 而安元芝能够占据外行领导内行的高位，就是为了今后几年将公司的股价搞上去，其业绩自然与股价表现直接相关。 需要注意的是，其任期也就是一年半，截止至2019年11月28日，其在任内如果把顺鑫农业打造成大牛股，那么，2020年不管是功成身退，还是另有高就，都主动得多，所以，他的掌控计划大约也就是2018年、2019年而已。 大家也都知道，公司的地产大规模销售是在2020年。亏损多年的地产业务将成为2020年的超大摇钱树，估计能带来百亿营收及巨额利润，而此后，去除了地产拖累，企业效益还会进一步提升，再剥离猪肉后，顺鑫农业将成为纯白酒公司，估值将会大幅提升，想要做好2020年以后的市值管理要容易得多。 难点则在于，怎么做好2018年与2019年的业绩成长期与股价调控，这就是安元芝的思考与工作重点。 接下来，问朋友们两个股市心理问题，同样是年营收达70亿的两家白酒企业，经营销售相同产品两年后，一家实现了200亿的营收，一家实现了150亿的营收。那么问题来了，市场会认为两家中的哪一家在第三年更有增长希望？ 估计大多数人会选择200亿的。 但是，这个选择在资本市场里却可能是错的。 因为增长率前后不同，会带来不同的心理状态。 假设前面那家公司第一年增长100%，第二年增长42%，很多人会认为这家公司虽然销售额达到了200亿，但增速却下滑一半多，在惯性思维的影响下，大家会认为第三年增速还会进一步降低，有些过于忧虑的人甚至会认为企业增长到头，将进入负增长或破产，市场会集体看空，估值会打到非常低。 相反，如果后一家第一年增长45%，第二年却增长50%，增速不降反增的话，在惯性思维的影响下，大家会认为第三年可能会再增长50%以上，过于乐观的人会认为还得来个黄金十年，虽然后者的实际销售额只有150亿，但市场会持续看好，哪怕其实际业绩远不如前一家公司，给出的股票估值也会远高于前一家企业。 股票就是这样，未来远比现在重要。 而安元芝作为资本市场中成长起来的人物，不可能不知道这种大众心理，他也知道白酒这种消费行业，不可能出现畅销高科技产品那样的爆发性增长，什么今年增长100%，明年增长200%是在说梦话，因此，把增速控制在快速稳定的轨道上才是重中之重，增速千万不要搞成忽高忽低，尤其要避免出现前高后低的走衰趋势。 而大家都知道，公司制定的白酒营收目标是2019年达到100亿，国企素来有提前完成目标的自夸习惯，因此，大概率会提前2018年实现白酒营收达100亿的目标（其实2017年就有可能实现的，因为白酒全年营收64.5亿加预收32.87亿，已接近百亿规模）。 再联系之前三次季报预报，净利增长上限都压制在增长100%下（实际结果无限接近），而2018年白酒营收增速也会控制在100/64.5＝55.03%，到2019年保持增速趋势，再增长个50%上下，维持成长高估值也就很自然，且150亿的目标也比较容易达到，至于2020年要不要再高增长倒是不怎么重要，哪怕是基本维持，有地产的巨额营收覆盖营收增长，加上净利的大幅提升，一好遮百丑，加上剥离地产与猪肉预期即将实现，成长可期，估值也不会降低。 综上，我们可以大致推算安元芝的计划，就是净利连年翻番，营收持续以50%的速度增长。 当然，我们也知道，世事难料，业绩调控并不容易，像顺鑫农业这种有业绩增长底气的还好办一点，而更多企业在成长性上却是举步维艰，对于安元芝来说，头痛的倒不是为提高增速而造假，反而是顺鑫农业发展冲劲过大，如何压制下来。 好在顺鑫农业的白酒营收是混杂在地产与猪肉业务中的，相当多人并不知道如何正确分析顺鑫农业的业绩变化，看看各种市场评论就知道，乱用数据的人很多，也就是这种不透明使得市场产生了巨大分歧，从而使得其价值与业绩更容易被隐藏。 想要分析顺鑫农业的每季度白酒营收情况，就得从母公司报表中结合其他数据反复推算，我这里的推算数据是比较准确的（也是无价的心血成果），先让大家有一个客观认识，再来谈安元芝的调控思维。 2018一季32.39亿，二季25.3亿，三季12.26亿，四季？？？亿； 2017一季22.32亿，二季11.825亿，三季10.1亿，四季18.83亿； 2016一季22.05亿，二季10.42亿，三季8.655亿，四季10.91亿； 2015一季20.32亿，二季10.92亿，三季7.36亿，四季8.21亿。 根据2015年到2017年三年的数据，在业绩比较稳定的年份，历年第三季度都是营收最小的季度，一般来说是第一季度最好，二季度相当于第一季度的一半，三季度比二季度略差，四季度开始转好。 但是，到了2017年下半年，公司改变了营销策略：“公司白酒业务改变了市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用让经销商承担，然后给予经销商产品销售折扣。”实际上就是送酒给经销商当开发推广费用，推广得越多，给的销售折扣越多。 这个策略极大地激发了经销商热情，2017年第四季度销售收入18.83亿，同比暴增了86.43%，预收账款达32.87亿，同比暴增了89.23%，过去基数低，因此增长幅度显得特别大。而到了销售旺季，尽管过去基数高，2018年一季度仍增长了45.12%，预收账款31.34亿同比增长了63.92%（这时候为什么没人说预收环比下降与营收增速下降，业绩变差？因为一季报与年报公布时间接近，大家才刚刚发现顺鑫农业快速增长的事实） 由于2018年一季度牛栏山的旺销，经销商的热情继续高涨，冲劲过头，导致2018年第二季度的营收增速继续大增（公司自己也说没想到），在预收环比下降不多的情况下（同比仍大增63.61%），营收居然达到了25.3亿，增速提高到113.95%。 正常来说，顺鑫农业第二季度营收相当于第一季度的一半，也就是2018年第二季度营收本来应该在16.2亿上下，同比增约40%，按这样的发展速度下去，年底基本以近50%的增长速度实现100亿目标，可是，实从际情况来看，第二季度明显冲过头了，增速过快，快到有失控的可能。 如果按这种趋势发展，不对经销商进行遏制的话，大家一起野蛮增长下去的结果，就是第三季度再增长115%，那么第三季度营收很可能就达到22亿，那么一至三季度的总营收就会达到80亿，这时候公司就会面临一个比较复杂的局面。 如果再按原定计划，把年增长控制在50%上下，那么，第四季度的营收就只能控制在20亿，不仅单季度环比下降了2亿，同比增速也下降到6.21%，而且因为控制发货速度，少确认收入，预收账款虽然可能大增，但估计会伤到下一季度经销商的打款积极性，且在资本市场眼里，旺季不旺还增速下滑，简直是踩了大大的地雷。 如果不控制年增长幅度在50%上下，那么按照这种发展趋势，则下半年两个季度各增长115%，全年营收将达到120亿，年增长幅度达86.05%，今年是超额完成计划，那么第二年想要不被人垢病为成长潜力消失的话，增速起码得达到60%以上，那么2019年总营收得到达200亿左右，虽然牛栏山拼命发力的话，是有可能实现，但是，要在两年内实现200亿的飞跃目标，难度是不小的。 前面说过了，安元芝的计划应该是营收快速稳定增长，把营收控制在年增长50%左右，对于白酒企业就相当惊人了，没必要冲得过快，前面冲得猛，基数提得过高，反而不利于保持后续增长，维持成长估值，更不利于维持股价的长牛趋势，那么，在控制增速的调控目标下，第三季度与第四季度总得牺牲掉一个，与其让人说旺季不旺，还不如让淡季平淡，因此，只能牺牲第三季度了，公司在第三季度明显压制了增速。 压制营收增长并不困难，一方面让经销商不要急着打款推迟开票确认收入就能做到，预收账款自然环比大降，增速下滑，营收的增速也下滑；另一方面，大幅消减减少信用额度，不再给优质客户或推广客户以提前发货的支持，同样也会压制营收与预收的增速。这也就是为什么公司第三季度应收大降的原因，从报表来看，第三季度的应收票据为0.87亿元，去年同期为2.56亿元，在营收规模大增的情况下，应收票据数额只相当于去年同期的三分之一，充分说明了公司的主动压制行为。 需要注意的是，公司是好货不愁卖才能这样做，减少供给非但不会失去客户，还能够更彻底地消化经销商的渠道库存（有些地方出现了卖断货的情况），同时产生饥饿营销效应，第四季度的营收与预收增长将会更加明显。 也正是基于以上策略安排，相关利益团体（大禾与邻山）才能在中报明显超好的情况下提前跑路，以回避三季度营收与预收不及预期的风险，而公司为了让某些利益团体获得更多的低位筹码，甚至还恶意把报表数据填错，将扣非增长由高增长变成远低于预期，给看空者与无良媒体提供更多的做空言论支持，周一估计会大跌，有些机构会乘机抄底。 当然啦，以上分析也只是个人意见，是否实现还得等年报数据来验证。 顺便再简单说说其他几家已公布季报的持股情况。 京新药业的表现最好，不管是年初至三季度的总体状况，还是单季度分析，营收、净利增长均相当不错，都有增长百分之四、五十以上的水平，且增速有加快的趋势，股价也掉到了有吸引力的水准，动态市盈率在20倍以下，可重点关注，逢低吸纳。 昆药集团有反转迹象，第三季度单季度营收增长了21.01%，扣非净利大增78.47%，只是刚刚反转，报告期仍显示增长为负，市场习惯了悲观思维，可能还要连续几个季度的好转，才能恢复信心，值得关注。 千金药业体现出应有水平，这家公司的净利释放都是放在下半年，第四季度更是占了一半多，但市场往往忽略这种季度因素而乱估值，因为一季度营收不增长，扣非净利微增，很多人看得非常空，而没在意其往往就是最淡淡季，数据往往不足为凭；而到了二季度，净利虽然大增，这时候市场反而认为是淡季数据，不值得在意，继续看空；直到三季报公布，市场才予以积极反应，慢慢修复估值。对千金药业维持原判断，该公司释放净利增长很轻松，哪怕是营收低增长也能做到高净利增长。等到什么时候营收增长有所提速的话，就能成为令人追捧的小盘成长股。公司今年主要还是在调整内部管理，梳理渠道，提高内功，估计明年会加快营收增长的。 万东医疗的财务管理水平在不断提高，业绩增速被调控得越来越稳定，且保持较快的速度，主要问题是过去的市盈率偏高，随着股价下跌，其股价吸引力逐渐提高，照目前发展速度持续下去，明年会进入很有吸引力的阶段，继续看好。 华润双鹤恢复增长，中报数据是很差，营收与净利均不增长，导致市场彻底看空，第三季度的营收与净利均大幅好转，全年估计还会回到20%的稳健增长速度上，目前估值已极低，可能会引发前期做空的机构回补仓位。 新华医疗还未公布，到时再看。 总体而言，都在转好，均大幅低估，但风格可能要到明年才转换，市场要转变观念还需要多一、两个季度的酝酿，还不足以促使我将顺鑫农业换成其他持股。 拖着病体，完成此长文，无暇校对，错漏与不周到之处，请见谅。 小小辛巴2018年10月26日写于鹭岛百家村。 |
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