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这是【大桌老师】的第一篇公司分析。 之前风之刃分享过他对于亚马逊的分析。 今天我们来说说过去两三年以来华尔街最大的宠儿，同时也是纳斯达克领头羊FAANG 中排行第四的N—Netflix 奈飞流媒体公司， 以及【大桌老师】如何从六月份通过做空Netflix给女票买了个包。 希望大家可以通过阅读这篇文章，收获分析公司的新角度。  说 到Netflix在美国生活的朋友或者美股玩家一定不陌生，如果从13年开始就持有Netflix那必定已经赚的盆满钵满。即便是从18年年初开始买入到七月初也可以在170个交易日获得118%的回报率，然而可能出乎很多人的预料，Netflix从七月开始125天跌去了每股去了接近140美元，更夸张的是从上次季报到现在一个礼拜左右的时间跌去100点，估计爆仓的多头也不在少数了。问题是为什么？ Netflix—到底是科技公司还是媒体公司？ 六月下旬的某一个周日晚上我在纽约和朋友吃晚饭，席间我们聊到了哔哩哔哩，爱奇艺，也顺带聊到了Netflix。 当时我问我朋友是否觉得Netflix高估了，他回答我说：
如果Netflix是tech company，就没高估；如果它是media company，就高估了。
我当时觉得有道理，但是我怎么来判断它是不是一个高科技企业？于是我找来了Netflix、FB和谷歌最近一段时间的年报来进行对比，发现了一个现象：Netflix对Technology和Equipment的投入占比远远不如FB和谷歌这两家公司，并且Netflix在R&D和Technology上的投入比重一直没超过收入的10%。Netflix大部分的Expense花在了Marketing和Content Production上面，特别是它强调要做Original Content之后。而相比之下，Google 去年的研发投入是15%而市场投入是12%，Facebook去年科研投入了19%而市场只投入了11.6%。当时我就觉得，这不是坑爹呢吗？那么如果这样的公司能算科技公司，那凭什么Disney不是？凭什么一个公司的PE是80，而另一个是15？  其实影视/Media公司普遍估值低，在中国市场也是如此，重要的一个原因是他们的营收不稳定。如果能刚好拍出一个爆款 比如《纸牌屋》，那么当季的热度和营收一定会比较好看；反之，如果一个作品抓不住观众的眼睛，那么多大的投资也是打了水漂。这种例子在世界电视/电影史上数不胜数，在我国很多烂片大家也是耳熟能祥了。更有娱乐圈各种八卦会影响作品的发行，比如国内的《大轰炸》和Kevin Spacey（纸牌屋男主角）的《Billionaire Boys Club》。可是投资人一般不喜欢这种不稳定的表现—而这不稳定的表现也体现在了Netflix的季报之中。  Source: The Hollywood Reporter  Source: 豆瓣电影 Only Growth Matters 魔幻的用户增长 这张图是摘自Netflix 2018 Q2 的Shareholder letter，列举了2016年以来Netflix每季度自己预测的用户增长量和实际增长量。加上18年Q3最新的6.96 Million vs. 5 Million forecast，他们预测的标准方差达到了惊人的一百一十万！！也就是说管理层给的guidance非常的不靠谱，他们自己也不知道每个季度能有多少新增用户,或者说他们自己并不清楚新用户是从哪里来，为何而来。  Source：Netflix IR site 可是花街从Netflix转型做streaming之后基本上的投资逻辑都在关注用户的增长 （也有人说可以看earnings但是之后我会分析为什么earnings更扯），但是这个数据的水分太大了，大到管理层都不清楚为什么有时会多1百万有时会少1百万。
在最近的Q3财报里，Netflix的管理层特地说总用户的增长量不能很好的体现公司的增长，所以他们从以后开始只给Paid Membership 的guidance。于是我去从2011年报开始找每个季度的Paid Membership的数据，发现增长率的变化确实是很稳定的——只不过是稳定的exponential递减。
  注意这个13年初开始的巨大变化，《纸牌屋》的第一季正是2013年2月份开播的。  拿最近的2018 Q3的数据来看，美国市场比预计多增加了40万用户或55%左右，国际市场上也是huge beat。可如果增加的是真正的会花钱来订阅的用户，那么为何Revenue反而miss了？虽然他们对Net Adds的定义有待研究，但是有些用户确实是他不要钱白送才得来的。2017年下旬Netflix和某电信运营商达成了一个合作，给某些用户免费送Netflix的membership。如果我是一名消费者，我肯定会开开心心的用着Netflix——直到他开始收我钱 。我想类似的活动Netflix肯定是有不少的，特别是美国市场接近饱和而国外市场投入产出比较低的情况下，我们不难理解为什么新的ARPU 很难提高（Average Revenue Per User, 不考虑提价因素，当然这是基本所有平台公司的通病，以后会专门讲）。  同时另外让我怀疑的一点是Netflix没有公布这些用户平均在Netflix上花多长时间看剧——或者说用户的粘度有多强。根据我从一个网站流量检测网站看到的数据来看，过去半年Netflix网站上的流量是呈现下降趋势的。如果订阅用户的总量真的增加了，那么就说明平均每个用户花在Netflix上的时间减少了，而同时期他竞争对手的流量反而增加了。不管怎么说，这都不是好事。  过去半年Netflix总访问量 Source： similarweb.com 烧钱比赛种子选手 万恶的资本市场不相信眼泪，不相信理想，只相信真金白银。如果相信理想的话，钢铁侠Elon Musk也不会被逼的疑似精神失常。如果相信理想的话，Tesla的市值怎么可能只有Netflix的三分之一！Tesla的Revenue实际上比Netflix的还要高很多，那么为什么Netflix更贵？大部分人长久以来的答案是：特斯拉黑烧钱，也不赚钱；而Netflix还有earnings呢，earnings还经常超过预期呢。
确实，有的季度Netflix的用户增长量，销售额和净利润都能大幅超预期，实现酷炫吊炸天的Triple Kill。但是如果我们仔细看一下Netflix的现金流量表，我们很难不觉得心里不踏实——神马？！从Netflix转型到现在几年来一分钱没有赚， 反而赔进去了100亿美元？！  是的你没看错，从12年到现在所有跟经营相关的活动所产生的现金流都是负的而且这个雪球越滚越大。Netflix现在所有的资产和现金，基本上都是借来的，等还不上钱了就再借，反正它集华尔街万千宠爱于一身，Earnings继续做，股价照样长，所以资产表看起来不至于太难看。但即便如此，Netflix的Debt-to-Equity 比值也在越来越大。著名评级机构穆迪认为Netflix的一个Credit Strength 是超过1350亿美元的市值，但是如果Netflix的Debt-to-EBITDA ratio 到达5的时候，他会考虑再次下调Netflix的评级。现已知2018年Q2之后这个比例是4，又已知Q3 Netflix新发20亿美元债务之后这个ratio是4.95，求解：在现在市场环境下，Netflix的D/E ratio 达到5还要几个季报？从下图可以看出，Netflix的营业收入（绿）不仅远远少于它的商品/服务成本（蓝），甚至都无法cover它自身的销售和经营开销（橘）。 Source： Bloomberg 可能有一些“长线成长投资者”会说，Amazon 之前十几年没盈利，可是目前不也在FANNG里独领风骚？不可否认，很多人把Netflix和Amazon相提并论，甚至有人看多Netflix的逻辑就建立在Amazon的成功之上。可是亚马逊2012年以来累积的Operating Cash flow 已经达到了700亿美元 和“华尔街宠儿”Netflix的负100亿美元能够同日而语吗？可当我查资料时发现Amazon从08年到现在的平均D/E ratio 是1.3的时候差点把下巴都惊掉了，我会告诉你吗？ Netflix借的钱去哪了？他的利润是怎么变出来的？ 这个问题实际上也决定了Netflix是一家科技公司还是媒体公司——他把钱花来拍/买小电影和小视频了。而通过生产这些内容，他成功的把借来的钱变成了自己的无形资产和有形的利润/股价，一箭双雕。高，实在是高！
这里面产生利润的关键就在于Amortization了。举个例子，假设Netflix借来一亿美金在2015年拍摄《纸牌屋》的第一季，花了8千万。假设同期因为《纸牌屋》，Netflix获得了100万用户，每个用户一个月交9美元，那么这半年因为这个剧，Netflix就录入了100 X 9 X 6 = 5400 万美元的收入。如果从现金流上来看，Netflix这半年是净亏了2600 万美元。可是由于《纸牌屋》产生了，这个剧在接下来的时间里也会陆陆续续的吸引新的用户或者被原有的用户观看，那这个剧就变成了资产；直到若干年之后，这个剧再也无人问津，那这个剧的价值就清零了。一般的制作电视剧的公司都会通过Amortization，把制作成本分摊到多个财务报告期中。在这个例子里，Netflix可能的做法是把8000万的成本分摊到5年，那么每半年的成本就只有800万，于是2015年Netflix从收入表上来看反而是净赚了4600万。哇，竟然有这么骚的操作。以上的数字是未经考证过的，只是为了展示这个原理。 当然我不质疑这个做法的合理性——行业内都是如此。我比较怀疑的是Netflix的CFO算的折旧率是不是靠谱，并且他对Netflix这些内容的真正价值是不是有点认知错误？
在Netflix 2018 Q2 的报表里它写的Current Intangible Asses + Long Term Intangible Asset 的价值是 171 亿美元——而同期迪士尼公司对他无形资产的估价是382 亿美元。不管你们信不信，我反正是不信的。一家开始拍片还没有15年的媒体公司的无形资产价值约等于百年老店、创造了无数经典的迪士尼的无形资产的一半？？？不知是哪里来的自信认为《纸牌屋》，《13 reasons why》，《shameless》，《马男波杰克》等话题剧/生活剧/时代剧外加一堆白左小制作，一些小成本纪录片的价值约等于半个漫威以及加勒比海盗、超人总动员、疯狂动物城、Coco、米老鼠、唐老鸭、各种公主、各种小动物等等数不胜数的经典IP。各位读者朋友你们觉得哪些作品可以历久弥新？我就不信十年二十年后Netflix还能开一个完全建立在自己IP上的游乐园不成？反正，要么是Netflix高估了，要么是Disney低估了。
各大巨头已经磨刀霍霍向奈飞了
高股价给奈飞带来了便宜的融资和无限的风光，却也让其他巨头开始认真看待Streaming这个市场。从2019年开始，Netflix将要面对越来越多的直接竞争，而最大的竞争对手，我认为是Amazon的prime video， ATT的DirectTV/Hulu 和 Disney将要推出的自己的平台。这些对手没有一个善茬而且都比Netflix有钱：Amazon是人多势众，声名显赫——2017年夏天收购Wholefoods的消息一出来直接震的别的retailer大跌收场；ATT是美国最大电信运营商并且旗下还有时代华纳这个传统媒体巨头；迪士尼就不用说了，他家的IP的质量和数量要说是第二，那没有人敢说自己第一。当然还有更多的我认为的“二线的竞争对手“，例如苹果，谷歌（YouTube），沃尔玛， Showtime，Starz等等一人一口都能给Netflix咬下一块肉来。
也许现在Netflix负债累累也是因为骑虎难下——Disney已经宣布将在19/20年从Netflix下架所有Walt Disney Studio 和 Pixar Studio 的作品，估计其他大的品牌也会步其后尘——所以Netflix必须尽快拍出越来越多的作品，以弥补其他IP被撤后的真空，而这就需要很多投入。同时，为了开发国际市场，Netflix也要拍很多相应的具有当地特色的作品，但这样以来他们的投资效益必然会越来越低，因为美国人可能不太喜欢看韩剧，而日本人可能也无法代入拉美人的价值观。
但是俗话说慢工出细活，Netflix现在这种每年砸100多亿美元制作和购买来的Netflix Originals 并没有取得特别好的口碑（别跟我说艾美奖，咱要雅俗共赏）。一家名为StreamingObserver的网站在今年九月份通过去各大公司的自制剧在视频评价网站Rotten Tomatoes 和Metacritics上的评分的分析，排序了各大streaming 公司自制剧的质量——很不幸，Netflix只排到了第七位，落后于他的竞争对手Hulu和Prime Video。 Source： Streamingobserver.com 更要命的是这些巨头正在投入资源抢占越来越多的市场，从下图可以看到虽然DirecTV和Prime Video 加起来的访问量只达到Netflix的10%，但是他们是在快速增长的。同时亚马逊还在最近的财报会议上说明他们会继续加大对Prime Video的投入。在中国市场近期没指望进入，同时印度市场进展缓慢的前提下，我真的想不出Netflix的新的增长点在何方，大概只有加广告、提费用这两条出路吧。
Source： similarweb.com 综上所述，在全球流动性紧缩的环境里（以后会讲），做空Netflix同时做多股指是一个比较保险的选择。很多的机构投资者也早已经用脚投票，在三季报出来之前逃离了Debtflix。从下图我们可以看出来，在2-3季度之间, 共有超过3000万股被卖出，而只有1590万股被买入，净卖出的股数达到了1410万股。如果以Q3季报后的收盘价来计算，卖出的资金是116亿美金，而净卖出也达到了惊人的55.6亿美金。这个变化也表明了机构投资者对Netflix前景的担忧。 Source：Nasdaq 大家千万别被街上的卖方分析师给忽悠了。例如，RBC在9月6号把Netflix的目标价从360上调到了440，当然这次调价后两个月跌到280这种事大家都知道了。 |
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