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2019年宏观展望： 整体而言，2019年经济增速会继续回落，上半年表现得尤为明显。 固定资产投资方面：当前基建投资尚稳，原因在于广义财政扩张与审批项目的逐渐落地，明年能否维持还取决于资金到位情况，偏利空；房地产投资始终偏弱，土地购置费明显放缓，令地产投资增速失去重要支撑；尽管制造业累计同比创2016年以来新高，但多受短期政策驱使，一旦未来企业利润维持低位，信贷融资不畅，支撑制造业投资的主、客观因素都将趋弱。 消费方面，前期受到收入端和支出端的双重抑制。收入端，企业经营困难制约就业率和薪资水平；支出端，房产税的预期出台加大了短期二手房成交，房贷对居民可支配资产的挤出效应不降反升。尽管9月份以来二手房成交趋于回落，人们对房产税出台的预期已经基本消化，但收入端（就业、薪资水平）仍旧受到企业盈利能力的限制，成为抑制消费的首要桎梏。我们预计，今年年内至明年一季度会有一系列扶持民企的政策出台，配合财政减税措施，乐观情况下企业盈利会在明年上半年得以改善，从而推升居民收入，提升消费意愿。 外贸方面，“抢出口”行情对短期外贸数据构成利好，却严重挤占了明年的出口份额。悲观预期下，明年一季度出口数据有可能断崖式下滑。 社融方面，明年会延续今年以来的“非标转标”态势，但非标项目继续收缩幅度有限，对社融增速的拖累有望减弱；另一方面，金融机构新增信贷仍不乐观，信贷渠道不通畅，仍旧存在信贷错配问题。企业端由于盈利能力低位，也削弱了进一步借贷的意愿，对“新增信贷”构成双面制约。明年能否改观，还要看缓解企业经营压力的政策能否落地，具体包括改善融资环境、减税降负、扩大政府购买等。 价格方面，PPI仍将继续回落，“PPI-CPI剪刀差”的缩减是大趋势。对应着企业利润将会从上游行业向中下游传导。特别地，原油价格受到供需双方面影响，短期仍将维持低位。 汇率方面，今年年内“保7”压力不大，但明年大概率“破7”，保守推断7.2，悲观预期7.4。 国际方面，2019上半年会延续“美强欧弱”格局，美国经济大概率在年中（二季度以后）迎来顶点，但并不意味着顶点之后就会回落。考虑到特朗普种种“新政”对经济周期有“拉长”作用，预计明年二季度以后美国经济会维持高位一段时间。 如果说2018年的“不确定预期”来自对政策不连贯和外部环境的担忧，那么2019年最大的“不确定预期”将来自对“经济底”的判断不统一和新兴市场爆发主权货币危机的可能性。一方面，包含社融、出口等数据都将继续下滑，但下滑程度“众口不一”，对应着市场行为产生分歧；另一方面，尽管今年出现的土耳其里拉危机已经阶段性缓和，但如果明年上半年美元依旧维持高位，新兴市场仍会承压，不排除由企业债务偿债危机演变成主权货币危机的可能性。特别地，中国作为传统新兴市场国家的经济“发动机”，一旦中国经济“失速”，对外需求减弱，将进一步削弱新兴市场国家经济发展动能。世界范围内的投资风险偏好下降，避险情绪加重，利于美元和黄金。如果二季度以后美国经济增速放缓，新兴市场爆发主权货币危机的可能性将相对减弱。 2019年大类资产配置： 基于上述分析，我们可以大体描绘出明年的宏观蓝图： 2019年一季度，出口存在断崖式下滑的风险，多由前期“抢出口”引起，“宏观三驾马车”之一沦陷。固定资产投资方面，制造业投资在政策鼓励下继续抢眼，但企业盈利能力的桎梏成为潜在风险之一；房地产投资延续弱势；基建投资受到季节因素和资金来源限制，开始下行，整体固定资产投资开始走弱。消费方面，房产税带来的支出端负面溢出效应基本消失，商品房（特别是二手房）成交进入“低平衡”，居民可支配收入在支出端得以解放。但收入端仍存在不确定性，主要参照指标是失业率和人均薪资水平。预计政策层会加大力度进一步扶持民营经济，结合今年两次中央政治局会议都强调“六个稳”，并把“稳就业”放在第一位，预计未来失业率会逐渐降低。因此，悲观假设下，即便明年一季度消费数据维持低位，也难有大幅下降空间，我们对此持乐观态度。整体而言，出口大幅回落、投资中性偏弱、消费中性偏乐观，“三驾马车”的综合实力存在进一步趋弱的可能，明年一季度经济增速下行，相对看好利率债（国债、政策性金融债）。股市方面，尽管没有基本面支撑，但政策层缓解股权质押风险的决心仍在，加之“科创板”的上线，风险偏好抬升，短期偏乐观。黄金方面，在没有新兴市场主权货币危机或欧洲分裂事件的前提下，美元相对高位，黄金相对看空。另类投资方面，非标总量受压缩，经济景气程度下降拖累写字楼租金，不动产投资不乐观。 明年二季度，出口低位企稳；消费数据在居民可支配收入企稳回升的带动下相对转好；投资方面，房地产依旧是拖累，主要驱动力将以制造业投资为主（由政策扶持和企业利润增速决定），基建投资为辅（取决于资金落地情况、政府负债意愿等）。在这种预期下，一季度出现的利率债行情将相对减弱，但基本面的修复有助于股市行情的延续，预计股指上半年企稳后缓步提升。 如果上半年美国经济数据继续“抢眼”，将会为带来两种负面溢出效应： 一是美元高位，结合中国经济“发动机”作用的减退，将会大大加重新兴市场爆发主权货币危机的可能性。一旦爆发，风险偏好下行，股市看空，黄金看空，资本流出还会限制债市，可能形成“股债双杀”。当然，新兴市场爆发危机的可能性较小。 二是美国经济数据抢眼，大大支撑了美联储加息预期，令美股阶段性震荡，对我国股市构成“干扰”。从今年2月以来的经验可以判断，在几次主要的美股阶段性下行事件中，都伴随着A股受挫。 2019下半年，美国经济大概率“见顶”，美元趋弱，美元指数下行幅度有限，新兴市场“危机”减弱。但美股震荡对我国股市的负面溢出效用仍不可小觑。 对于国内经济而言，固定资产投资方面，下半年（特别是三季度）基建投资在财政预算的安排下，存在“突击”开工的可能，支撑力度较强；房地产投资不好判断，假设维持低位；制造业投资如果没有政策的“集中利好”，很可能继续走弱。需要强调的是，历史数据表明，“民间固定资产投资”有超过四成都是投向制造业。所以，提升制造业投资的关键还是要发挥民间投资的积极性，无论是产业政策还是税收优惠，都需要有配套措施“先行”。不仅如此，提升民间固定资产投资还意味着居民部门和非金融企业部门里面的私营部分继续加杠杆，这就需要在此之前首先通过资产价格（所有者权益）的提升创造进一步提升杠杆的空间。消费方面，预计延续缓慢抬升态势，偏乐观。出口方面，在欧盟和东亚国家经济复苏的带动下，外需走强，贸易情况大幅优于上半年。 在这种假设下，明年下半年相对看空利率债，看多权益（股票二级市场），因为企业经营的改善和外需的回暖都意味着基本面向好，可以成为股指走强的坚实基础。 对于股权投资而言，由于受到政策鼓励，中长期始终看好。尤其倾向于科技创新、医疗、教育等行业。 |
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