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前言：近一段时间，在上市公司大股东股份质押频繁爆仓，国企、资金实业雄厚的资本纷纷行动，展开收购较为优质的上市公司控制权的大背景，更有部分案例，股票出售方向股票受让方作出对上市公司未来几年的业绩承诺。据笔者不完全统计，在2018年上半年已公告的案例之中，已经有13家国企，其中完成股票交割的有4家，针对收购上市公司控制权，笔者结合近期公告的相关上市公司控制权转移案例、实际操作的项目，就购买上市公司控制权的尽职调查核心要点，节奏控制和风险管理作如下分析： 一、上市公司尽职调查的核心要点 （一）负债的调查
（二）上市公司主业、合规性的调查 针对上市公司主业的调查，主要是从上市公司控制权转让后，稳定上市公司后续的经营、人员管理、业务开展等方面进行尽调。如上市公司从事的业务资质是否齐备，是否满足环保、合规经营的相关条件，收入和成本的真实性等，在此不再赘述。 （三）担保事项的调查 1、上市公司对于不知情的对外担保事项会承担一定责任 当遇到卖方因债务问题不得以而转让上市公司控制权，针对担保事项的尽职调查应当是重中之重。结合我国《担保法》及司法解释和相关法院的判例，上市公司作为公众公司，即使因大股东等相关方的原因，将上市公司的公章私用为其自身债务提供担保，一旦出现无法偿债等纠纷时，上市公司即使主张对担保事项不知情，在相当多的案例之中，也无法免去上市公司的担保责任。根据《担保法》第五条第二款规定：“担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任”。因此，上市公司是否存在过错，客观来讲，即使上市公司主张对担保事项不知情，但在上市公司在担保合同上盖章的结果出发，也能够说明上市公司在公章管控、法人印章、合同签署等方面的内控存在漏洞，法院据此往往也会判定上市公司存在相应过错。 2、《最高人民法院关于审理公司为他人提供担保纠纷案件适用法律问题的解释（稿）》目前处于征求意见状态，该解释明确违规担保原则上对公司无效 2018年8月9日，最高人民法院办公厅秘书一处印发了《最高人民法院关于审理公司为他人提供担保纠纷案件适用法律问题的解释（稿）》（目前尚为征求意见稿，并未正式公布），其中第一条、第二条颠覆了以往司法实践中对法定代表人以公司名义为他人提供担保，公司是否需承担担保责任的处理态度，明确违规担保原则上对公司无效。该解释稿增加了债权人的举证难度，根据上市公司监管的相关规定，对外担保一般需要上市公司董事会或股东大会批准，并在指定信息披露报刊上及时披露，披露的内容包括董事会或股东大会决议、截止信息披露日上市公司及其控股子公司对外担保总额、上市公司对控股子公司提供担保的总额。对于债权人来讲，在与上市公司签署担保合同时，通过公开渠道容易查询上市公司的相关披露信息，以此推定债权人能够履行“应当知道”的义务，不构成法律上的善意第三方，上市公司亦可依据对于不知情的担保不承担担保责任。 3、对于担保事项的尽调要点
（四）董事、监事、高管、核心技术人员离职的赔偿条款 作为尽调重点核查之一，董事、监事、高管和核心技术人员离职时可能会触发与公司签署的赔偿或补偿条款。 （五）是否存在影响上市公司未来进行重大资产重组或者再融资的条件
二、对上市公司大股东的调查 就大股东所持上市公司股票进行质押的债务构成以及除股票质押融资外的其他债务，家庭资产雄厚程度，个人诚信和信用记录情况，也是尽调的重点。 三、上市公司控制权转移的节奏控制 （一）节奏控制
通过梳理2018年公告的相关上市公司控制权转让案例，笔者就相关重要的付款时间节点，统计了如下表格：
（二）补充协议的合规性风险 在实务中，交易双方对于原大股东剩余股份表决的处理、未来处置上市公司资产、股价对赌、后端收益分成等，往往私下签订补充协议，不予公告。根据关于权益变动报告的披露内容与格式准则要求以及上市公司的信息披露规定，这些事项属于应当披露的事项，而且证监会和交易所对“发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件”具有主动认定权，因此一旦补充协议被公开，监管机构有权根据《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》、《上市公司收购管理办法》等规定，对相关责任人予以行政处罚、采取监管措施等（比如万家文化案例），且有可能涉及民事责任、刑事责任。 不过关于这类补充协议的法律效力，由于损害中小投资者的知情权和合法权益，而且违反证券市场公开、公平、公正原则，根据《合同法》第52条：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定”，人民法院很有可能适用该条第（四）项、第（五）项的规定认定补充协议无效，但司法实践往往需要结合具体案情来分析的，不可等量齐观。 四、关于委托投票的要点 最近公告的案例，采取委托投票的包括：
1、委托投票的法律效力 根据《合同法》第396条规定：“委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同”，就受委托行使表决权利的法律关系分析，应当属于委托合同。因此委托投票协议属于委托法律关系。 2、委托投票可能会出现的几种问题 （1）法律关系不稳定 根据《合同法》第410条的规定，委托人或者受托人可以随时解除委托合同。因解除合同给对方造成损失的，除不可归责于该当事人的事由以外，应当赔偿损失。虽然上市公司公告涉控制权转移的《表决权委托协议》中一般会包含“不可单方面撤销”等的限制条款，但是否可依据协议的约定来认定委托双方通过合意排除了任意解除权的适用，在司法实践中也存有争议。在实务操作层面，如何保证委托部分的股票由受托人控制、保证受托人的投票表决权稳定，也是一个问题。 此外，根据2018年4月13日，沪、深两个交易所发布的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿），以上交所为例，征求意见稿的第二十条规定：“投资者通过接受表决权委托方式获得上市公司控制权的，应当披露委托权限、委托期限、委托解除条件及委托合同其他主要条款，并充分提示上市公司控制权不稳定性的风险等”。因此，交易所也是倾向认定表决权委托的方式对股东的权益控制而言，其实是不稳定的。 （2）被认定为一致行动人的风险 上交所的《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿）第二十一条规定，“投资者通过签订一致行动协议、表决权委托等方式拥有上市公司权益的股份达到或超过5%的，应当约定一致行动或表决权委托期限。 提前终止协议的，在原约定期限内，投资者仍应遵守原有的法定义务等；未约定一致行动或表决权委托期限的，在相关协议公告解除后12个月内，投资者仍应遵守原有的法定义务等。 终止协议的，投资者仍应继续履行其在一致行动关系或表决权委托关系存续期间向上市公司或投资者作出的承诺义务。 投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系。” 因此，根据《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引》（征求意见稿），通过委托表决权的方式避免被认定为一致行动人是无法实现的。不过，由于目前的资本市场环境不佳，该征求意见稿迟迟未正式发布，而且从征求意见稿发布后，大部分的表决权委托案例中，绝大多数案例是不把委托双方认定为一致行动人的，而且交易所也未对此进一步质疑。因此，在该征求意见稿的正式稿发布之前，表决权委托的方案对现在的控制权转让，很多案例也均采取。但如果正式稿采用的是征求意见稿的监管精神，则投资者委托表决权的，受托人和委托人是被认定为存在一致行动关系的，二者之间的股份权益是合并计算的，相应的权益变动适用《上市公司收购管理办法》的规定。 五、其他的隐性成本 1、董事会改选 董事会的改选，启动节点可以为： （1）收购协议签署后，股份过户完成前 根据《上市公司收购管理办法》第五十二条的规定：以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。 笔者通过整理了相关上市公司案例，在转让协议签署后，标的股票过户前更换董事会的相关案例有： 注：在ST藏旅（600749）案例中，其实是已经突破改选1/3比例的限制，但上交所并未对此关注问询。 （2）股份过户完成后 一般都是在股份过户完成后对董事会进行改选，案例较多，如2018年10月控制权转让的大通燃气（000593）、2018年9月控制权转让的合金投资（000633）、2018年8月控制权转让的丽鹏股份（002374）；等等。 注意事项：为免诉累，与董事、监事、高管协商好换人事宜。 2、变更大股东后，上市公司金融借款的续贷风险 上市公司大股东变更后，很多上市公司的金融类借款，特别是银行，对于上市公司既有的贷款到期后，可能会面临续贷方面的风险。如在合金投资（000633）2018年8月的控制权间接转让案例中（交易已完成），交易条件即是出让控股股东通海投资的上层股权（间接转让）并以受让方向通海投资提供借款的方式供其专项偿还对债权人中融信托的债务，解决通海投资的债务风险。 3、上市公司后期迁址 就笔者处理的几起控制权转让项目，迁址往往涉及税务迁移和地方上市公司数量较少，对地方官员带来的政绩的不利影响，操作阻力较大。 [1]《上市公司信息披露管理办法》第30条：发生可能对上市公司证券及其衍生品种交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即披露，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的影响。 ......(八)持有公司5%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化; 披露的时间要求“立即”，但该办法并未对“立即”作进一步的解释，根据公告的相关案例和笔者实务经验，一般是和权益变动报告相关文件，包括转让协议、详式权益变动报告等文件同时公告(T日)。 作者简介： |
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