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作者：优塾团队 来源：并购优塾 2018年的双十一刚刚过去，阿里巴巴当日总成交额高达2135亿元，再次打破记录，今年，是阿里的第十个“双十一”。 而就在大家买买买，拆拆拆的时候，又一家电商平台在纳斯达克递交了招股书，这家电商平台，是腾讯系的第二家上市电商平台。目前，腾讯为其第一大股东，持股18%，而在此前，腾讯系的第一家上市电商平台，正是如今市值262亿美元、保受关注的拼多多。 本案，名叫蘑菇街，刚刚开始冲击美股上市。 它的旗下，包括蘑菇街、美丽说、UNI等产品。公开资料显示，截至2018年9月30日，蘑菇街平台上月度移动端活跃用户为6260万，主要为年龄在15至30岁之间的年轻女性。 与拼多多的高速增长相比，蘑菇街的成长充满了坎坷——在它创立之初（2010年），就相当于商场里的导购员，购买商品的链接直达淘宝，在短短两个月内就交出了单月1.2亿元的成绩单，用户数累积达8000万。 然而，流量激增的导购平台很快引起了阿里巴巴的警惕，2013年，淘宝直接关闭导购佣金入口，蘑菇街的盈利方式遭遇打击。而如此这般“断头”式的黑天鹅，迫使蘑菇街艰难蜕变，成立了自己的电商平台，从“导购”模式，进入“时尚买手电商”模式。 来看，命运多舛的它，财务数据如何： 2016年到2018上半年，蘑菇街的营收为11.10亿元、9.73亿元，4.89亿元，扣非归母净利润为-9.39亿元、-5.58亿元、-3.03亿元，经营活动产生的现金流净额为-8.32亿元、-3.15亿元、-2.64亿元，毛利率为65.97%、67.35%、68.88%，净利率为-84.62%、-57.34%、-61.87%。 注意，作为新成立的电商公司，净利润为负并不是新鲜事，对于1998年成立的京东，第一次扭亏为盈还是在2017年的第一季度。而就在今年美股上市的中国公司中，按照招股书披露报告期累计，流利说（LAIX.N）累计亏损5.75亿元，小牛电动车（NIU.O）累计亏损7.33亿元，趣头条（QTT.O）累计亏损6.87亿元。 然而，本案不同于这些亏损公司，它不但巨亏，而且累计亏损高达大约18亿元，并且营收还在下滑，2017年营收增速为-12.32%。 注意，在独角兽公司中，不论盈亏，至少营收增速都非常牛逼，比如趣头条，营收增速为792.17%，拼多多，营收增速为245.45%.........而只有本案，营收增速呈下滑状态。 好，梳理到这里，几个必须深思的问题随之而来： 1）本案蘑菇街，它三年巨亏18亿，钱都烧在了哪里？烧钱的效果如何？未来又将怎样？ 2）作为品牌知名度极高的互联网公司，营收，为何处于下滑中？这样下滑的营收，未来是否能再次进入上行通道？ 3）一个大笔亏损，且营收下滑的公司，估值到底应该怎么做？在它上市之际，什么样的估值才是合理区间？在什么样的区间之外，有可能遭遇破发、惨跌？ 今天，我们就从蘑菇街入手，来梳理一下导购平台和电商领域的产业逻辑，以及财务和估值特征。 — 01 — 这玩意是电商中的电商 ▼ 国内电商行业的发展，经历了萌芽期（1997年到1999年）、基础建设期（2000年到2007年）、快速发展期（2008年到2014年）。 期间，有几个重要的公司节点： 2003年，淘宝网成立，同年阿里推出支付宝；2004年，京东开展电子商务；2008年苏宁转型做电商，唯品会成立；2012年汽车之家推出在线商城； 2009年11月，美丽说成立，做电商导购业务，其建立了一个垂直社区，女性用户在社区里相互之间推荐、分享、评论商品。而商品的链接，则来自外部的电商网站，社区自身通过展示广告、点击购买分成获得收入。 这种垂直领域社区形式，从商业角度来看，用户通过分析心得购买商品，为另一端的商家找到了精准用户，因此是一种链条较短、高效的生意模式。 这种导购模式，很快受到市场追捧。 不过，问题在于门槛低、易模仿。之后，人人网推出了购物分享平台人人逛街、麦田推出母婴亲子购物分享社区宝宝淘等，美丽说，也获得了腾讯的投资入股。 2010年情人节这天，蘑菇街成立，它的生意与美丽说极为类似，主打“为淘宝进行导购”。 2011年到2013年，属于蘑菇街的第一个阶段，它专做女性导购网站，电商的链接都在外部，比如说你在蘑菇街的平台上看到了一件商品，点击链接后，直接到达淘宝、京东等购物网站上，下单购买。 2012年开始，女性网民的数量开始增加，蘑菇街在2013年10月份，开始从导购平台，转型做B2C女性垂直电商网站，这个阶段，商家开始进入平台，也就是说购买商品的链接在蘑菇街平台上，而非转接到外部电商平台的链接。 早期的蘑菇街，就相当于商场里的导购员，它准确抓住女性消费者爱分享这一特性，蘑菇街迅速吸引了一大批用户，在短短两个月内就交出了单月1.2亿元的成绩单，用户数累积达8000万。 流量激增的蘑菇街很快引起了阿里巴巴的警惕，2013年淘宝决定关闭导购佣金入口，从源头上截断蘑菇街等平台的盈利方式。 来自巨头的竞争并没有杀死蘑菇街，短短7天后，蘑菇街建立了自己的在线交易体系，形成了自己的电商平台，此后，蘑菇街先后获得三轮融资，估值一度赶超早其一年诞生的前辈美丽说。[3] 2014年开始，蘑菇街进入了第二个阶段，在女性垂直电商网站的基础上，将自己的平台打造为“专属时尚搭配达人”，即开始以买手为核心概念，开始品牌化塑造。 它品牌化的策略，就是打造广告视频，它在全网发布了一支名为《我的买手街》的视频，宣告蘑菇街的全新品牌定位——“我的买手街”。 2015年开始，内容电商成为一个风口，以优质内容为切入口，用户开始注重商品的质量、测评等内容的描述和分享，因此蘑菇街顺应内容电商的潮流，也开始改变，以内容为主导向的B2C C2C模式的时尚买手电商。 这一年，蘑菇街再次转型，成为了时尚买手电商。 但到了2015年，资本市场频频传来不好消息，外界传蘑菇街试图上市，但受阻，而同时美丽说的融资也一直不顺畅，估值被降了一半多还是无人买单。 两家不论是IPO，还是融资都受到了极大的阻碍，但两家的流量竞争却没有停止，都需要狂砸广告获得流量，其中蘑菇街在电视广告投入的资金高达2.5亿元，而美丽说的投入更是超过3亿元。[2] 融资难，烧钱快，两方僵持之下，选择余地其实已经不大。2015年，发生合并的案例启示并不少，滴滴快的合并，58赶集合并，美团和大众点评合并，百合网与世纪佳缘合并。 出去行业背景外，而两家平台还有公共的股东——高瓴资本，2016年，蘑菇街和美丽说宣布战略合并，整个交易将以完全换股的方式完成。蘑菇街和美丽说按2:1对价，腾讯作为美丽说的股东（2012年11月入股美丽说），将对合并后的新公司追加投资，合并后，原蘑菇街的CEO陈琪，继续留任新公司CEO。 在2015年蘑菇街的转型中，它给自己贴了“时尚买手”的品牌标签，为了让这个品牌迅速打出市场，它选择的曝光方式是请流量明星李易峰来做品牌代言人。 2016 年，视频直播成为趋势，直播和网红所带来的经济效应获得前所未有的关注，蘑菇街意识到网红、主播的引流效应后，可在平台上开通了直播板块，有网红直播穿搭、分析心得。 但随着资本的蜂拥而至，主播流失较为严重，为此它想到了一个新方案，自己挖掘、培养主播。2016年，蘑菇街在红人工作平台UNI引力上投资3亿元，对网红进行培养。 2017年，蘑菇街开通了微信小程序，作微信电商，同时也依靠微信来为它引流。2018年，它升级时尚主编测评与时尚红人社区。 2018年11月，蘑菇街在杭州西溪银泰城里落地了一家线下体验店“MOGU STUDIO”。体验店涵盖了众多时尚品牌、设计师品牌等。时尚达人和消费者可以在该体验店里，试穿体验各种时尚新品，拍摄试穿美照、直播探店。 同月，蘑菇街向美国证券交易委员会递交了IPO申请文件，申请在纽约证券交易所挂牌上市，股票代码为“MOGU”，拟筹集最多2亿美元资金。 梳理完蘑菇街的历史，如果让你当蘑菇街的老总，你觉得这门生意的护城河，主要在哪儿？ — 02 — 其实仔细分析完全不是那么回事 ▼ 蘑菇街，成立于2011年，是一家专门服务于女性用户的导购电商平台。 ▼ 图1：蘑菇街页面 来源：官网 它第一大股东为腾讯，持股18%，第二大股东为创始人陈琪，持股11.9%，此外高瓴资本持股10.2%，实控人是腾讯。 ▼ 图2：蘑菇街股权结构 来源：招股书 由于蘑菇街以当年的3月31日数据为一个财年。比如2017年3月31日披露年报数据，此处应叫做2017年财年，但它更接近于2016年全年收入，因此为表述方便，我们将2017年3月31年报的业绩数据，表述为2016年业绩情况，以下同理。 2016年到2018上半年，蘑菇街的营收为11.10亿元、9.73亿元，4.89亿元，扣非归母净利润为-9.39亿元、-5.58亿元、-3.03亿元，经营活动产生的现金流净额为-8.32亿元、-3.15亿元、-2.64亿元，毛利率为65.97%、67.35%、68.88%，净利率为-84.62%、-57.34%、-61.87%。 ▼ 图3：蘑菇街基础财务数据（单位：亿元） 来源：招股书 注意，乍一看，它的财务状况实在太棘手，先不说净利润年年为负，2年半的累计亏损高达18亿元，其营收还连年下滑，现金流同样也惨不忍睹。 这是一门什么样的生意，让蘑菇街交上了这样悲催的业绩报表？ 先看商业模式，作为一家导购平台，平台上的参与者主要有三方，分别为时尚达人、用户、商家。时尚达人在平台上以直播或图片的形式，分享穿衣心得，同时给出商品的链接。用户跟随时尚达人的分享，点击链接，通过平台向商家购买商品。 ▼ 图4：蘑菇街商业模式 来源：蘑菇街APP、优塾团队 这样闭环的交易模式下，作为平台的蘑菇街，有三种变现模式，分别为营销服务收入（商家广告收入）、佣金服务收入（商家佣金收入）、其他收入。此处的其他收入包括消费金融及平台自营收入。 2016年到2018年第一季度，它的营销服务收入为7.40亿元、4.77亿元，1.02亿元，占当期收入的比例为66.71%、49.01%、39.91%，佣金服务收入为3.25亿元、4.16亿元、1.17亿元，占当期收入的比例为29.30%、42.74%、45.78%、其他收入为4426.9万元、8026.4万元、3655.9万元，4.77占当期收入的比例为3.99%、8.25%、14.30%。 ▼ 图5：蘑菇街的业务结构 （单位：%） 来源：招股书 目前，蘑菇街的现金牛业务是营销服务和佣金服务，其中佣金服务收入占比逐年上升。 梳理到这里，有几个要点，我们需要总结一下： 1）蘑菇街乍一看是个电商平台，但其实从商业模式来看，它没法和淘宝、京东、拼多多这类平台相比，反而更像是一个“垂直社区”，平台上聚集时尚买手，然后通过交易变现。 2）其实，它的商业模式，和我们之前分析的宝宝树（母婴社区）、汽车之家（车友社区）、平安好医生（移动问诊）颇为类似。 好，接下来有个问题，一个垂直社区，何以在短短3年时间内，亏掉18个亿？ — 03— 这么大笔钱 到底烧到了那里？ ▼ 我们的第一个假设：钱是不是大多烧在了研发里？ 本案，蘑菇街的研发费用主要包括研发人员的工资及以股权形式支付的报酬。 2016年到2018年上半年，蘑菇街的研发费用为4.18亿元、2.89亿元、1.24亿元，占当期收入的比例为37.66%、29.70%、25.33%，占比呈下降趋势。此外，在前面我们提到，2016年蘑菇街上线直播业务，此处属于业务上的变动，需要投入研发费用。 本案的研发投入占比高达25%（而且是下降后的数据），我们来与可比公司做个对比——由于蘑菇街的商业模式，是通过垂直社区资讯分享，而后用户通过平台商家下单，完成交易，平台方赚取广告费，佣金费等，在这个模式下，它的可比公司，我们选取具有垂直社区属性的，比如汽车之家（ATHM.N）、微博（WB.O）、宝宝树（H00910.HK）、平安好医生（1833.HK）。 其实此处的微博（WB.O）不太具备可比性，我们把它作为社区的极致形态，拉进来做个对比，意思也就是说，这些垂直社区即便发展到极限，在财务数据和估值逻辑上，也不可能比微博更加牛逼。（这样的对比看似比较傻，但对估值方面却有意义） 2015年到2017年，汽车之家（ATHM.N）研发费用为2.74亿元、5.71亿元、8.79亿元，占当期营业收入的比例为7.91%、9.58%、14.15%，呈现上升趋势。 2015年到2017年，微博（WB.O）研发费用为9.32亿元、10.69亿元、12.64亿元，占当期收入的比例为30.02%、23.50%、16.82%。 2015年到2017年，宝宝树（H00910.HK）研发费用为0.57亿元、0.73亿元、0.78亿元，占当期收入的比例为28.50%、14.31%、10.68%。 2015年到2017年，平安好医生（1833.HK）研发费用为1亿元、3亿元、2.62亿元，占当期收入的比例为35.85%、49.83%、14.03%。 ▼ 图6：可比公司研发费用投入情况（单位：%） 来源：东方财富Choice数据 注意，可比公司研发投入都呈现下降趋势，只有汽车之家的研发投入呈现小幅上升，这与其业务变动有关，2016年流行大数据概念，它想通过加大研发投入，完善平台数据库，进而精准的为广告客户和经销商客户提供有效转换率。 关于蘑菇街的研发投入，有一点需要注意，2017年的研发投入绝对值减少了1.29亿元。而上述可比公司中，它们的研发投入绝对值，都没有出现下滑。 而它研发开支的降低，主要是研发团队裁员，员工数从2016年的635人，裁员到2017年的488人，占员工总数的50.25%。 我们再看可比公司的研发团队情况： 2017年，汽车之家的内容编辑团队429人，占比为10.47%，产品研发人员为1659人，占比40.49%； 2017年，平安好医生的产品开发及技术人员588人，占比30%，医学团队888人，占比45.4%，医疗团队占大头。 2017年，宝宝树的技术人员258人，占比35.5%，客服147人，占比20.3%。 2017年，微博的产品开发及技术人员为1913人，占比为56.92%。 很明显，对于垂直社区类的互联网公司来说，研发团队在人员结构中占据大头。 此外，除了以上两项（体现在研发费用上）之外，如果要搭建一个垂直社区，还要考虑另一个和平台搭建有关的科目——营业成本。 来看，它的主营业务成本包括员工工资、服务器储存费用、支付手续费、租金等。 2016年到2018年上半年，它的主营业务成本为3.78亿元、3.18亿元、1.52亿元，占当期收入的比例为34.01%、32.68%、31.05%，占比变动不大。 但是，2017年它成本的绝对值降低了9.1%，因为这一年它处置了云服务器，转用第三方网络基础设施，所以相对于2016年来说，它的机器设备摊销降低了。 好，关于它生意流程中的搭建台，我们已经分析完了。2018年上半年的收入为4.89亿元，其中25%用于研发，此处我们稍作总结： 1） 可比公司的研发投入占比几乎都呈现下降趋势，不过本案占比较高，意味着研发效率较弱； 2）虽然研发投入下降，但可比公司中，研发人员都是公司最重的员工组成，不过本案，却在裁减研发人员； 3）注意这个处置资产的事项：2017年处置公司互联网服务器，转为采购第三方云服务。 从裁员、砍服务器、研发投入占比来看，很明显——研发，并不是这门生意的护城河。那么，我们的第二个假设：这门生意更多的钱，是否烧在了在引流、获客方面？ — 04 — 钱，其实都烧在了这里 ▼ 我们之前已经研究过很多TMT公司，关于引流方式，归纳总结主要有两点：一是靠广告、红包补贴、营销推广等方式引流，通常看销售费用；二是靠网红，大V、知识付费来引流，通常看主营业务成本。 本案的引流方式，多为广告营销推广以及为用户提供满减等形式的折扣券，此处计入销售费用中的推广费。此外，销售费用中还包括销售人员工资及以股权形式支付的报酬。 2016年到2018年上半年，蘑菇街的销售费用为6.93亿元、7.48亿元、3.61亿元，绝对值保持稳定，但占当期收入的比例为62.44%、76.86%、73.75%，占比波动上升。 注意，即使收入下滑，而在引流上的投入并未减少，很明显，这门生意的核心，就在流量上。 本案的营销投入情况如何，我们来与可比公司做个对比。 2015年到2017年，汽车之家的销售费用为11.27亿元、15.37亿元、16.48亿元，销售费用率为32.55%、25.78%、26.53%； 2015年到2017年，微博销售费用为8.19亿元、10.29亿元、18亿元，销售费用率为26.38%、22.61%、23.96%； 2015年到2017年，平安好医生销售费用为1.79亿元、7.81亿元、7.24亿元，销售费用率为64.02%、129.74%、38.74%。 2015年到2017年，宝宝树销售费用为1.93亿元、1.40亿元、1.46亿元，销售费用率为96.7%、27.4%、20.0%。 ▼ 图7：可比公司营销费用投入情况（单位：%） 来源：东方财富Choice数据 5家公司中，有3家销售费用投入呈下降趋势，2家呈上升趋势，其中平安好医生在2016年销售投入猛增，源于其在2015年12底上线“步步夺金”活动，以补贴的形式吸引新用户注册使用。 不过，比较下来，这几大公司销售费用率普遍在40%以下，而本案却达到惊为天人的73.75%——那么，蘑菇街，到底用了什么方式来引流？ — 05 — 流量中，藏着这些秘密 ▼ 互联网公司的引流方式，主要有三种思路： 1）通过外部广告，网红、大V等，以微博、欢聚时代为代表； 2）通过社交渠道，鼓励用户分享，以汽车之家、拼多多、趣头条等为代表； 3）通过补贴，提供优惠券，以滴滴出行、美团点评等为代表； 我们来看本案属于哪一种。它的招股书中，并未详细披露销售费用的详细变动情况，仅有部分披露，整理如下： 1）2017年，它的销售费用绝对值增加了5520万元，其中广告和市场推广费增加了7820万元。于此同时，销售团队的工资开支减少了2500万元，因为销售部裁员，从2016年的244名员工，到2017年的192名员工（占比19.77%）。 2）2016年到2017年，蘑菇街的满减优惠券支出为10.2万元、25万元，仅占当期销售支出的比例为0.009%、0.026%。 3）2018年第一季度，相比于2017年第一季度，削减新用户获取上（user acquisition expenses）的3170万元投入，同时提高了2280万用于广告费用。 此处需要划一下重点，根据有限财务数据的披露，我们得总结一下几个细节： 1）削减销售团队人数及开支； 2）削减新用户获取上的开支； 3）满减优惠券支出并不高； 4）增加广告推广开支； 很明显，从财务数据上看，它主要采用第一种方式引流——面向公众打广告。蘑菇街的广告手法，主要是在有当红流量明星的视频广告和在当红电视剧中，以插播的形式植入。 2016 年 10 月，蘑菇街推出 5 支#解忧买手店#系列短视频，每周三周五在蘑菇街、爱奇艺、优酷以及腾讯视频同步更新。视频中，每一位少女都可以通过改变穿搭而解决烦恼，而李易峰化身解决忧虑和烦恼的男神，代表蘑菇街拯救不会穿搭的女生们。[1] 蘑菇街，通过视频广告的形式，从 2014 年的《我的买手街》开始，到 2016 年的《解忧买手店》，它一直向大众输送一种“买手”平台的概念。 女性群体是在线视频的主力消费军，因而本案依托于视频洗脑的方式，将平台的定位与其他女性购物平台相区分。而同样的策略，唯品会其实也一直在采用。 ▼ 图8：蘑菇街广告 来源：互联网 不过，看到这里，其实还不够，我们还需要思考一个问题，为什么它不采用及互联网公司常用的补贴大战来引流？ — 05 — 还有更多的秘密 ▼ 其实，如果打开它的APP，我们发现，其也存在鼓励用户分享的操作。 ▼ 图9：蘑菇街分享金赚取及提现规则 来源：蘑菇街APP 邀请新用户注册使用蘑菇街APP，其中，成功邀请一位能获得150分享金，注意分享金为平台的货币，相当于1.5元人民币，一天最多邀请5名新用户。用户账户上的分享金，可以兑换成满减优惠券或提现。 这类营销方式，已经成为各大导购App的标配玩法。此处的用“提现”“赚钱”的方式吸引新用户注册使用平台的思路，与之前我们研究的趣头条有些类似，不过，蘑菇街在给用户送钱上，却远没有趣头条大方，这是为啥？ 问题出在提现门槛上，提现的标准为：满10000分享金才可以提现，等同于人民币100元。 也就是说，如果假设一名用户每天都能邀请5个人（赚750分享金），要连续邀请14天（赚10500分享金），才能达到提现标准。而趣头条是不管你账户上金币多少，相当于多少RMB，你都可以24H内兑换成RMB后，提现到用户的微信钱包中。 为了体验这个App，我们优塾团队的研究员试用了这个APP两个小时，仅仅赚到了50枚金币，赚完了以后才发现： 我去，怎么不能提现！ 看到这里，很明显，设定这个门槛和规则，就没指望靠它大规模的形成引流效应，增加新用户，那么，既然如此，做出这样的设定，图个啥？ 我们还是从它APP中的体验来看，虽然分享金提现很难，但分享金还有一种出路——兑换成优惠券（满XXX减XX）。由于前面说的，提现门槛较高，因此，大多数情况下，就只能换成优惠券，此处的优惠券，它在美股招股书中将此处描绘为“Customer incentives”。 “In order to promote its online platform and attract more registered users, from time to time, the Group at its own discretion issues vouchers in various forms to users as customer incentives without any concurrent transactions in place or any substantive action needed from the recipient. ” 也就是说，本案这个规则下，更可能鼓励用户消费，而非鼓励用户提现。 梳理到此处，我们可以发现，蘑菇街更加注重平台用户的变现质量，而不是平台的用户数量。这个地方，其实也不难理解，与它的行业地位以及发展历史有关： 1）其曾经是阿里的外部导购平台，但受到了阿里的封杀，如果大规模引流，势必会出现与阿里、京东、拼多多等电商巨头的直接竞争，而以蘑菇街的体量，显然很难和这些巨头PK，只能走精品化流量路线； 2）作为腾讯系的电商平台，如果纯看流量，腾讯已经投了拼多多，在流量方面蘑菇街显然无法和拼多多媲美，因此，站在腾讯的角度，布局两家电商平台，一家专攻流量，一家专攻女性人群也更合理（蘑菇街和腾讯视频用户人群重叠，可能形成协同效应）。 好，看到这里，烧钱的地方已经研究完了，我们再整体回顾一下： 以2018年上半年为例，它有4.89亿元的营业收入，31.05%烧在成本上，73.75%烧在引流上，25.33%烧在研发上。其中，这门生意的核心主要在流量上，如果流量松动、营销效率降低，那么，意味着护城河可能被攻破。 好，我们来看看护城河情况：2016年到2018上半年，它的销售费用为6.93亿元、7.48亿元、3.61亿元，占营收比例为62.44%、76.86%、73.75%，而同期营收为11.10亿元、9.73亿元、4.89亿元，其中2017年营收增速为-12.31%，销售费用增速为7.94%——这意味着，花更多的钱在招揽客户上，而营收反而在下滑，这是一个明显的警示信号。 并且，销售费用，目前还并没有看到明显下滑的迹象。上文我们已经分析过，它高企的销售费用，主要是由于广告开支较高，而它的广告投入又是为了渲染“买手”平台这个概念，进而吸引用户在平台交易。 所以，考虑到它目前的情况，此外业务重心向促使平台交易量提升方向转变，我们暂且认为，它短期内不会削减广告上的投入，即销售费用将会持续高企。 接下来，必须问一个问题：收入，为什么下滑？ — 07 — 可是收入，为什么下滑 ▼ 直接来看数据，2016年到2017年，蘑菇街的营收为11.10亿元、9.73亿元。注意，蘑菇街与美丽说在2016年1月宣布合并，但是合并一年后，业绩居然出现了下滑。 电商平台收入出现下滑，无非两种可能： 1）平台整体交易量下滑； 2）变现方式变动； 我们先来看平台整体交易量的情况——2016年到2017年，它的GMV为118亿元、147亿元，增速为24.58%，处于正增长的状态。而交易佣金比例，则分为5%到20%两种。5%的交易佣金针对的是一般商家，只在平台交易，无其他服务，而20%交易佣金则针对的是购买平台运营服务的商家，这部分商家享有蘑菇街提供的运营、推广服务。 'We typically charge acommission rate of approximately 5% to merchants that choose our entry-level service offerings. For merchants who need fuller operational support, we offer incremental services through our prime service offerings. We generally charge a commission rate of approximately 20% to merchants that opt for our prime service offerings. ' 因此，收入下滑的主要原因，更大的可能性，是变现方式出现了变动。它的变现方式，主要以收取B端商家的广告费和交易佣金为主，从收入结构来看： 1）营销服务，即商家广告，占比为39.91%； 2）平台佣金费收入，占比45.78%； 3）消费金融及其他，占比14.3%。 这三块业务中，2017年出现明显下滑的，为营销服务收入，即商家广告业务。这块收入的绝对值从2016年的7.4亿元下滑到了4.77亿元，减少35.54%。而其他两个变现方式，佣金服务收入上升28%，其他服务收入上升81.34%。 因此，业务下滑的主要原因，就在商家广告上。从MAU的增速上看，2018年3月，它的MAU为6520万人次，2017年同期的MAU为5100万人次，上升27.8%，流量还处于稳定增长阶段，因此，广告收入出现这样的明显的下滑，受外部影响的可能性不大，只可能是自身的战略选择。 从蘑菇街招股书中的披露来看，其将变现业务的重点放到了时尚内容及直播板块上。因此，它的营销服务客户从2016年的1.75万下降到1.54万，下降12.4%。 “We recently embarked on a number of new business initiatives, including focusing our platform on the provision of fashion content in rich media formats and our emphasis on live video broadcasts and other engaging socially-oriented sales methods. ” 我靠，原来是在业务方面壮士断腕啊。那么，为什么宁可让收入下滑，也要减少商家广告？ — 08 — 变现方式变动 ▼ 通过前面的梳理，可以看出来，这门生意的护城河，就在变现质量上，而让蘑菇街宁可收入下滑，也要砍掉广告业务的原因，也必然和这个护城河相关。 关于它的变现质量，我们通过其用户在平台的人均交易量来看，通过GMV/MAU 这指标来简单测算——2016年到2017年，蘑菇街的GMV/MAU为231、226，注意，它的月活对平台总交易的贡献呈现下降趋势。 注意，这个地方的数据透露出一个重要信号，流量的增长，对它成交量的拉动的效应在递减。 看到这里，前面它不采用补贴的方式吸引流量就业可以理解了，因为看着热闹，但效率不行。那么，为什么要砍掉广告业务呢？ 答案：广告业务做得太猛，会损害它的护城河。 电商平台，附带广告业务变现，这应该是每一家平台都在做的事情，但是频繁的推广广告业务，对于C端用户来说购物体验较差，我们来看电商平台中的几个龙头，它们广告业务变动情况： 京东——2017年，直营电商业务收入占比为91.58%，电商服务收入占比8.42%； 阿里巴巴——2017年，中国商家服务（包括广告及佣金收入）收入占比72%； 拼多多——2018年第一季度，广告收入占比80%，交易佣金收入占比为20%。 注意，被受关注的三大电商平台中，只有拼多多的收入主要来源于广告，而电商平台中的老大、老二，变现都不仅仅依赖于广告。 接着，我们再来看看几个垂直社区的广告业务变动情况： 汽车之家——2015年到2017年，广告业务收入为18.78亿元、23.47亿元、30.83亿元，占营收的比例为54.3%、39.4%、49.7%，占比呈波动下降趋势。 哔哩哔哩——2015年到2017年，广告业务收入1892.6万元、6072.7万元、1.59亿元， 占营收的比例为14.50%、11.60%、6.50%，占比逐年下降； 宝宝树——2015年到2017年，广告业务收入为1.67亿元、2.68亿元、3.72亿元，占营收的比例为83.7%、52.6%、51.01%，占比呈下降趋势。 此处，我们可以根据上述数据做个大胆猜想：之所以宁愿让广告量下滑，也要转型，根本原因在于，它给自己的定位越来越清晰——我，不仅仅是一个卖东西的电商，而更加是一个需要注重优质内容的女性垂直社区。 问题是，这样的定位，接下来能让它实现业绩反转吗？ — 09 — 收入下滑之后，该怎么办 ▼ 如果要对蘑菇街做营收预测，那么必须先看现有板块的增长情况，再看它是否有其他可能的变现业务。 ▼ 图10：蘑菇街的业务结构 （单位：%） 来源：招股书 按照当前蘑菇街的状况，它的现金牛业务是营销服务和佣金服务，而根据招股书披露，未来它的发力点在于佣金服务和其他服务中的直播及消费金融板块，不过，目前的核心还是在营销服务上。 根据招股书中iResearch，线上时尚电商广告市场在2017年的规模为1906亿元，预计到2022年，将到达5254亿元人民币市场，期间的增速为22.5%。 那么，未来它在佣金服务、消费金融板块的营收驱动力到底有多大呢，我们往回追溯。 佣金服务收入的高低，取决于用户量、交易金额及佣金率。 消费金融板块收入的高低，取决于用户量、交易金额，借贷利率差。 而佣金服务和消费金融，它又都在一个大的框架下，那就是互联网电商。 根据本案招股书中引用的iResearch数据，2017年服装零售网络渗透率将从21.2%上升到2022年的32.5%。在2017年，中国服装电子商务市场的GMV为2.5万亿元人民币，预计将扩大到2022年的6.97万亿人民币，期间的增速为22.3%。 根据艾瑞咨询披露，2017年，互联网消费金融放贷规模达到4.4万亿元，同比增速904%。2018年到2021年，互联网消费金融的增速分别为122.9%、90.2%、69.3%、48.0%。 之前我们在分析趣头条的时候，整理过互联网平台较好的变现方式有游戏、电商、直播、消费金融。看下来本案的蘑菇街的变现方式，除了游戏外，都有涉猎。 我们依据它现有的方式来，整理一下蘑菇街几种变现方式各自的行业增速情况： 1）2018年到2022年，时尚电商广告复合增速为22.5% 2）2018年到2022年，服装电子商务市场的GMV增速为22.3% 3）2018年到2021年，消费金融市场整体增速为122.9%、90.2%、69.3%、48.0%。 如果让你来当老总，很显然：消费金融，才应该是你主要发力的方向。 根据我们前面的财务分析，它在削减营销服务这块的收入，因此对于这个版块的收入预测，我们遵循其历史增速-36%，而对于佣金服务和消费金融（隶属“其他”项下），由于是它2018年重点关注的板块，因此我们在预测时，参照行业增速情况。 ▼
图11：蘑菇街营收预测 （单位：亿元、%） 来源：招股书、优塾团队 测算下来，我们测算它2018年的预计营收，大约为9.95亿元左右。 好，做完了以上分析，要进入本报告最核心的部分了：估值。这样一家连续3年巨亏的公司，估值是最让人头疼的事：到底该怎么给它做估值？ — 10 — 巨亏公司，如何估值 ▼ 看到这里，估计你会暗地里骂：就这么个基本面数据，还做个毛的估值啊。 确实，若论电商平台大小，显然不如阿里巴巴、京东；若论女性垂直电商，不如唯品会；若论垂直社区，财务数据自然比不过汽车之家，从二级市场角度来看，似乎比较鸡肋。 不过，尽管如此，我们反而更加喜欢研究它的估值——因为，如果对亏损的公司都能做估值，那么，你所形成的方法论，在对盈利的公司做估值时，逻辑将会更加完善。 先来看企业财务质地：蘑菇街目前有营收，但增速在下滑（因而不适合成长股PEG法估值），并且它处于亏损阶段（不适合市盈率PE估值），现金流为负（不适合DCF现金流贴现估值）。此外，它的EBIT和EBITDA目前都为负（不适合EV/EBITDA估值法）。 因此综合考虑下来，它适用的估值法有可比公司市销率法、市盈率法（根据可比公司做假设）和P/GMV法，我们逐一来看。 首先，看市销率法下的估值情况： 第一步，选择可比公司： 根据之前我们对蘑菇街的分析，它是一家电商平台，但不是直营电商平台，而电商平台和直营电商最大的区别在于，收入体量不同，同样GMV为1000元，电商平台收取平台佣金作为收入，而直营电商则会有1000元收入。因此，采用不同的估值方法时，选取的样本需要进行调整。 因此PS估值法中，我们选取依靠平台佣金作为收入来源的电商平台：拼多多（PDD.O）、阿里巴巴 （BABA.N）、平安好医生（1833.HK）。在这几家中，阿里巴巴应该是它估值的极限：再牛逼，也不可能比阿里更高。 第二步，选取可比公司PS历史区间： ▼
图12：可比公司历史PS情况 （单位：倍） 来源：Wind 阿里巴巴——历史PS区间为8X到16X，中位数14X； 平安好医生——历史PS区间为12X到26X，中位数20X； 拼多多——历史PS区间为24X到55X，中位数35X； 考虑到拼多多和平安好医生刚上市不久，并且增速极高，而蘑菇街由于出现了增速下滑，因此PS很难达到这两家的地步，因此，我们以取阿里的PS区间，为8X到16X之间。 上文已经对蘑菇街2018年的营收进行了预测，为9.95亿元，结合它PS在8X到14X之间，算下来，在市销率法下，它的市值大约在80亿元到159亿元之间，即12亿美元到22.7亿美元之间。 接着，看假设市盈率法下的估值情况： 看到这里，也许你会有疑问：前面不是说PE法不适用吗，为啥这里又用这种方法估值了？ 考虑到本案财务质地特殊，可适用的估值方法很少，因而，我们退而求其次，在预测营收、利润的基础上，根据行业平均估值水平，用市盈率法也能做个粗略计算。尽管数据可能未必靠谱，但毕竟能提供一个参考。 第一步，选取可比公司：在市销率法下，我们选取的是以收佣金为主的非自营电商平台，而在市盈率法下，我们将样本扩大，选择电商平台作为可比公司，其中有拼多多（PDD.O）、阿里巴巴（BABA.N）、平安好医生（1833.HK）、寺库（SECO.O）、唯品会（VIPS.N）、聚美优品（JMEI.N）、其中拼多多和平安好医生还处于亏损阶段，PE为负，因此将这两家公司从样本中剔除。 第二步，看可比公司的历史PE情况， ▼
图13：可比公司历史PE情况 （单位：倍） 来源：Wind 唯品会——历史PE区间为9X到42X，中位数25X； 阿里巴巴——历史PE区间为18X到62X，中位数45X； 寺库——历史PE区间为14X到44X，中位数30X； 聚美优品——历史PE区间为3X到30X，中位数26X； 综上，我们将本案蘑菇街PE的最高值定为阿里巴巴PE中位数45X，因为即使蘑菇街在牛逼，总不能超过阿里巴巴，最低值，我们则选取四家平台PE中位数的平价值31.5X，即蘑菇街的PE区间为31.5X到45X。 第二步，预测它的净利润： 考虑到它目前处于巨亏中，因此我们来看可比公司的净利润率水平如何，2018年上半年，阿里净利润率为15.59%、寺库为3.08%、唯品会为2.99%、聚美优品为27.57%。关于净利润率的选取，我们以可比公司中最高的聚美优品27.57%为标准，它目前还处于亏损中，乐观假设下，再高也高不过行业中净利润率最高的聚美。 按照它2018年的营收9.95亿元计算，对应的净利润为2.74亿元。 再结合它的PE在31.5X到45X之间，得出对应的市值大约在86.31亿元到123亿元之间，即12亿美元到18亿美元之间。 除了这两种常见的给TMT公司估值的方法外，由于本案为一家电商平台，因此我们再引入对电商平台常用的估值方法P/GMV，来交叉印证，看看上面这两个估值数据有多靠谱。 — 11 — 估值的交叉验证 ▼ 对于电商平台来说，它的收入增长的同时由于持续投入，往往难以获得较为稳定的盈利，因此它还有一个估值方式——P/GMV，（市值/交易量）GMV（Gross Merchandise Volume )代表平台的交易量。 通常来说，电商平台的经营范围主要包括平台服务与自营服务，两项业务的收入来源不同。阿里巴巴主要提供平台服务，京东则是平台服务和自营服务均有。平台服务的毛利率高于自营服务，主要原因在于经营自营服务的电商平台必须承担仓储成本和商品成本。尽管阿里巴巴和京东的服务类型存在差别，但两家公司对GMV指标表示关注。GMV衡量的是电商平台一年的所有订单金额，它也可以看做为平台用户，或流量的变现能力。 因此，GMV常作为衡量公司未来营业收入的一个重要指标。公司未来营业收入的增长会有两个组成部分，一是体量增长，二是单价增长，GMV能够反映体量的增长。 当GMV的增速远不如电商平台营业收入增速时，平台可能遭受了来自新增用户减少和单个用户下单数量减少的压力。如果GMV和营业收入都处于高速增长期，那么市场可以期待平台的未来潜能爆发。 对于本案蘑菇街的估值，我们参考公式P/GMV，算下来其实是一个倍数，我们已知平台的年GMV情况，只要知道倍数范围，那么它的市值自然就可以推算出来。 这个倍数如何选取，还是可比公司法，我们来看几家涉及电商平台的巨头，它们的P/GMV情况如何。此处的可比公司，我们选取亚马逊、阿里、京东、唯品会、聚美优品、寺库作为可比公司。 但是，亚马逊和聚美优品没有披露平台的GMV情况，因此从样本中剔除，我们得到如下市值及GMV的数据： ▼
图14：可比公司P/GMV的情况 （单位：亿元、倍） 来源：Wind 上述四家可比公司的P/GMV系数区间为0.16到0.62之间，其中中位数为0.47，平均数为0.43，我们选择可比公司的中位数为蘑菇街P/GMV系数的下限，最高值寺库的P/GMV系数为上限，则蘑菇街的P/GMV系数范围是0.47到0.62。 它2017年的GMV为147亿元，按照佣金收入行业22.30%的增速来看，2018年预期GMV为180亿元，对应的市值大约为84.6亿元到111.6亿元，约合12.44亿美元到16.41亿美元之间。 总结一下，几种估值方法测算下来，蘑菇街的估值情况为： 市销率法——蘑菇街的市值大约在80亿元到139亿元之间，即12亿美元到22.7亿美元之间。 市盈率法——蘑菇街的市值大约在86亿元到123亿元之间，即12亿美元到18亿美元之间。 P/GMV法——蘑菇街的市值大约为84.6亿元到111.6亿元，约合12.44亿美元到16.41亿美元之间。 综合来看，蘑菇街的合理估值区间，应该在12亿美元到18亿美元之间。 据彭博援引消息人士称，蘑菇街在美IPO目标估值下调至20亿美元，这比该公司在今年4月份的目标估值（40亿美元）减半。消息人士称，因市场状况不佳，科技股受影响，而市场的不稳定性导致蘑菇街恐难以实现原目标估值，因此下调估值目标。 此处，附录蘑菇街历次融资估值情况： ▼
图15：蘑菇街历次融资情况 来源：投资界 梳理完它历次的融资情况，我们发现，它2014年估值10亿美元、2015年底估值20亿美元。注意那时的20亿美元估值为蘑菇街单独估值，而非与美丽说合并后的情况。 二者合并后，2018年4月估值为40亿美元，2018年11月估值下调为20亿美元。这个市值，与蘑菇街在2015年底，单独估值情况接近——也就是说，近3年的时间过去了，蘑菇街和美丽说合并了，但估值却没有变化。这意味着啥？时间没有带动它估值的上升，合并也没有带动它估值的上升，它的估值，还停留在2015年的水平。 说真的，分析到这里，真心无法理解之前一级市场投资机构，是怎么给的估值——而且，估值目标从40亿美元直接砍到20亿美元，这是不是也太儿戏了？大家说说，这背后逻辑在哪呢？ 本案分析完毕，给大家做个参考。未来，希望更多的企业，在上市融资时，能对自身有一个更合理的分析。因为，靠融资撑起来的泡沫，当下看着很美，可总有一天会爆掉。 注：本案例研究数据，由东方财富Choice数据提供支持，特此鸣谢。 |
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