房地产ABS交易结构应如何设计？

摘 要

自2014年11月，资产证券化的业务由审批制改为注册制、资格准入制及备案制，这使得资产证券化市场呈现跨越式增长。而对于房地产行业来说，一方面，传统的商业银行融资以及债券市场融资在进一步地收紧，另一方，就资金流的流向而言， 80%的资金都是流向房地产与基础设施两个领域。由此可以看出，房地产行业作为一个资金密集型的行业，对资金的需求始终很大，在传统融资方式受限的情况下，资产证券化作为发展中的融资模式给整个房地产行业的融资提供了非常有效的补充。那么房地产ABS的交易结构究竟应如何设计？有哪些要点值得关注？北京市道可特律师事务所地产与基础设施团队将通过本文对房地产ABS的交易结构的设计要点进行分析。

房地产ABS因底层资产的性质不同而产生了三种不同类型，主要分为三类，租金类、物业费类、购房尾款类。具体来讲，租金类以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产，融资人持有或不持有物业产权均有可能；物业费类 ABS 以物业管理公司为发起人，物业费及其他附属收入（包括场地服务费、车位管理费、家政服务费、绿化养护费、示范区管理费、停车费收入、维修服务费、物业服务费及其他业务收入等）为底层资产；而购房尾款由房地产开发商发起，以应收购房者的购房尾款为底层资产。

租金类ABS

租金类ABS以酒店、办公楼、公寓或商铺的租金收入为底层资产,交易结构主要包括类 Reits 和 CMBS。

（一）类 Reits

类 Reits 的一大特点是由私募基金持有物业股权，构建过程中涉及私募基金份额的投资和转让，表现出 Reits 权益投资的特征。尽管原始权益人在设立类 Reits 时会转让物业所有权，但交易结构中往往附带回购的条款，使整个融资回路得以完整。类 Reits 的基本流程如下：原始权益人认购私募基金的全部份额；私募基金以股+债形式对物业公司投资（投资单一物业时，原始权益人也可能不通过私募基金，而直接向专项计划转让股权）；资产支持专项计划（或信托计划）向投资者募集资金；原始权益人向专项计划转让私募基金份额；物业公司租金通过私募基金-专项计划流向投资者；通过 Reits 公开上市、原始权益人回购或第三方收购的形式退出。

（二）CMBS

CMBS 同样以租金为主要底层资产，尽管专项计划并不持有物业公司股权，但可质押未来物业收入、抵押商业物业，从而通过叠加信托信贷或委贷来增强债权债务属性，部分地弥补在底层资产控制上的不足。CMBS 的基本流程如下：融资人（物业租金收取方）以未来的租金或运营管理费收取权、物业股权为质押物，以物业为抵押物从原始权益人（过桥方）处通过信托计划获得信托贷款；资产支持专项计划向投资者募集资金；原始权益人向专项计划转让信托受益权；物业公司租金通过信托计划-专项计划流向投资者；正常还本付息或以信托计划公开发行 Reits、资产处置、转让受益权份额等方式退出。

物业费类ABS

尽管物业公司属于轻资产劳动密集型企业，资产规模小、盈利水平低而且缺乏可供抵押的资产，传统银行融资难度较大，但由于物业公司的经营特点包括物业合同通常期限较长，现金流具有稳定、可持续、属性同一、便于管理等特点，物业费仍可以作为合适的基础资产发行资产支持证券。

物业费入底层资金池的标准应包括《物业服务合同》合法长期有效、无权利瑕疵、转让具备合法性、物业公司已经提供了合同约定的相应服务且物业费现金流具备持续性和稳定性。构建物业费类 ABS 的基本流程如下：融资人（物业费收取方）以物业合同债权为质押物从原始权益人处获得信托贷款；资产支持专项计划向投资者募集资金；原始权益人（物业公司）向专项计划转让信托受益权；物业费收入通过专项计划流向投资者。物业费类ABS的交易结构主要分为两种，单SPV结构和双SPV结构。

（一）单SPV结构

首先需要明确两组概念：前期物业服务合同和物业服务合同。前期物业服务合同是指在物业销售前，由建设单位与其选聘的物业服务企业签订的合同，但只有在物业完成销售后，物业公司方能从业主处收取物业管理费；物业服务合同是指在建设单位销售并交付的物业达到一定数量时，依法成立业主委员会，由业主委员会与业主大会选聘的物业公司签订的合同。

单SPV 结构中的基础资产是既有的物业合同，也就是包括前期物业服务合同和物业服务合同，这使得资产证券化的发行期限不能突破合同期限。

（二）双SPV结构

相较于单SPV结构，虽然双SPV结构交易机构中法律关系变复杂，交易成本较高，需付出信托通道费，但双 SPV 结构通过信托计划将债权特定化，并不像单SPV一样受物业服务合同期限的限制。除此以外，双SPV结构的优势还包括以下几个方面：

1.双SPV结构通过基础资产“真实销售”可实现风险隔离，有效解决了单SPV的风险隔离不彻底问题。

2.双SPV结构可形成持续的、稳定的、规律的现金流。如底层现金流来源较为分散，支付周期（频率）不规律，通过嵌套一层SPV（信托或委托贷款，私募基金常见于REITS项目）有助于形成持续的、稳定的、规律的现金流（贷款本息现金流更为稳定，可持续）。由于行业特性，因物业合同到期不再续签、业主在以后年度延迟缴费或不缴费等原因，影响现金流稳定性。资产池中，若前期物业管理合同占入池基础资产的比重较大，由于其合同存续期限存在不确定性，一定程度上影响了基础资产现金流的稳定性。

3.解决基础资产权属不明确的问题。基础资产底层现金流产生所基于的法律关系可能为双务合同关系，底层现金流指向的债务人对于是否按约支付费用可能主张抗辩权，原始权益人构建委托贷款关系可以解决该等问题。

4.提高转让合法性。由于行业特点或特定条件限制，底层现金流直接转让受到限制、有难度或者转让程序较为复杂，通过构建委托贷款/信托关系可以避免转让受限。

购房尾款类ABS

购房尾款资产证券化的整体结构与一般应收账款证券化的交易结构差不多，主要包括基础资产转让、募集资金及担保增信等环节。但与一般应收账款证券化的不同之处在于，根据购房尾款的基础资产特点，增加了循环购买机制和资产赎回机制：

（一）循环购买机制

由于基础资产大部分期限较短且期限不确定性较强，而融资期限较长，为了实现更长期限的融资和更稳定的证券端现金流，该类产品大多设置了循环购买机制，例如，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”规定，在专项计划的存续期内，管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产之日，即为每年的3、6、9、12月月底前的倒数第4个工作日为循环购买日。

（二）不合格资产赎回机制

购房者因售房人瑕疵履行商品房买卖合同义务，要求减少应收款或者退房，将导致基础资产现金流减少或者灭失。为防范这一风险，该类产品大多设置了回转机制，原始权益人对灭失基础资产按未偿应收款余额予以回转。若因售房人所签订的房地产开发贷款、信托借款、尚未结清的应付工程款及其他协议中对应收款用途做出限制性约定，而对该笔应收款回收产生截留，则对应的基础资产为不合格基础资产。原始权益人应将该等不合格基础资产按未偿应收款余额予以赎回。