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持有$格力电器(SZ000651)$ 的股东，最近应该明显感觉到格力相对于大盘表现偏弱。过去十年，格力电器伴随着质疑，一路成长，无疑给长期持有的股东带来了丰厚的回报。从而格力电器也长期霸占财经论坛热股榜。董明珠也成了格力股东乃至全民心目中的英雄。自2010年至今，格力电器净利增速均高于行业水平（复合27.55%），而估值却长期低于行业平均水平，究其原因，无非是业务单一，抗风险能力差。空调行业接近天花板，增长空间受限，董明珠独断专行等。所以市场一直不愿给高的估值。 因此，实际上长期持有格力的股东赚的是格力成长的钱，而不是价格差的钱。 过去十年，如果一直持有格力，获利接近12倍，年复合收益率约27.85%，基本接近其净资产收益率。而这个收益率基本可以秒杀一切股神。今年以来格力的跌幅为18%，虽然表现好于沪深300 的22%跌幅，但是与其靓丽业绩很不符（截至三季报营收增34%，利润增37%）。并且其估值也重新回到了过去十年最低区间，市盈率与15、16年业绩负增长时相当。那么今年以来格力发生了什么导致其估值需要重新审视？  第一：格力以后还分不分红？ 格力电器上市22年以来，共融资52亿元，现金分红418亿元。高分红典范格力电器在2017年年报突然宣布不分红了，一是激起千层浪。 资本市场当天就以跌停开盘。为什么不分红，市场就用脚投票呢？ 1.理论上，股票的价值就是未来的分红折现，你发展阶段不分红我可以接受，因为我预期你能以后给我带来更好的收益，以后会有更多钱分红。但是价值还是基于未来能分红。 比如巴菲特的伯克希尔就不分红，因为他能给投资者创造的收益率超过20%，那么确实比把钱交给投资更合算，但是如果巴菲特宣布永远不分红，那么伯克希尔的股票将一钱不值。 2. 作为小股东， 公司每年告诉你挣了很多钱，但是这个钱就是不分给你，你会怎么想？你会想他真的赚了那么多钱吗？所以在香港市场，那些常年不分红的股票是不受投资者待见的。 3. 从高分红到不分红，这个转变太激烈，完全打破了投资者的预期。感觉被愚弄于股掌之间，你说分就分，不分就不分，那投资者算什么？这样让人感觉公司的企业文化有变，不再善待小股东。 4.有钱容易做错事。 格力在董小姐要退休的时候搞芯片，搞多元化，让保守的投资者不放心。似乎格力被爱国绑架了，一定要开发自己的芯片，让股东置身于巨大的不确定性之中。所以，虽然董小姐这么多年把格力电器做的这么好，但是不分红这件事确实给格力电器造成了负面影响。让投资格力电器的风险增加。 第二：格力是否应该多元化？ 事实证明格力之前的多元化都是不成功的，消费者的心智已经深深的将格力电器与格力空调等同了，这是有利也有弊的。有利的一面就是格力独霸空调市场，资本回报率显著高于另外两大家电巨头。不利的一面就是格力电器无论是小家电还是冰箱洗衣机业务，都是鸡肋。之前的手机业务也以失败告终。被小股东否决掉的银隆汽车收购也被证明，小股东是正确的。  那么现在格力要进军芯片业务，大家自然会投以怀疑的目光。虽然有手机和电动车的前车之鉴以及外界的多方质疑，但董明珠似乎丝毫未受影响，铁了心要造出属于自己的芯片。从今年4月格力电器发布2017年年度报告称，不派发现金红利，不送红股，不以公积金转增股本开始，董明珠造芯片的事情就已昭告天下了。5月，董明珠一句'哪怕花500亿元，格力电器也要把芯片研究成功'的豪言壮语，将格力推上舆论的风口浪尖。  8月份工商信息显示，珠海格力电器股份有限公司全资10亿元成立珠海零边界集成电路有限公司，经营范围半导体、集成电路、芯片等业务，法定代表人为董明珠；成立于10月31日的湖南国芯半导体科技有限公司，格力则出资5000万元，持股比例为10%。12月2日，格力电器发布公告称：格力电器拟向合肥中闻金泰有限责任公司、珠海融林股权投资合伙企业分别增资8.85亿元、21.15亿元，合计增资30亿元，这些资金用于合肥中闻金泰和珠海融林受让安世集团的上层股权及财产份额。格力的这一系列布局证明格力是真的要造芯片， 但这并不是一件容易的事，造芯研发投入巨大，且见效慢成功率低，短期内难有收益回报，即使董明珠投入千亿资金也不见得能成功推出商用芯片。 之前有网友问段永平，怎么界定多元化，段永平是这么回答的：实际情况多数可能会是因为在某个地方成功了，所以就觉得自己很厉害，想做更多的事情，不小心就跑到能力圈外面去了。有时候试一试也没啥错，所以这里其实还是蛮难划一条特别清楚的界限的。很多人的所谓多元化大概都是因为生意而去的，什么好赚钱就跟着去做点啥，和自己原来的用户群没啥关系。 举个例子：如果腾讯开始做房地产了，那就叫多元化，但如果他们买块地给自己员工盖宿舍或建自己的办公楼就不算。又比如有个群众因为自己爱好开了个网站，虽然和他以前干的事情不完全一样，也不知道在不在自己的能力圈内，所以依然不算是多元化，但可以叫做创业了。 如果按段大师的理解来看，格力似乎是在创业，但是在一个需要大量投入的领域创业，风险似乎有点大。 第三：董小姐的连任什么时候能够落地？2012年，朱江洪退休，格力电器进入董明珠时代。2012年至2017年这6年，格力电器的累计营收是7209亿元。从利润看，1995年，格力电器开始真正盈利；1996年到2000年，利润接近11个亿；2001年到2011年，利润接近184亿；2012年到2017年，格力电器的利润则是800多亿。董明珠的无疑已经成为格力的灵魂人物，如果董小姐如果不能顺利连任，那么格力电器能否继续保持辉煌呢？ 一个明智的独裁者通常是最好的制度安排，但是也有致命的缺陷，那就是继承人问题，如果继承人不给力，帝国往往就会走向衰落甚至灭亡。 今年以来，董明珠一方面陷入银隆的泥潭，另一方又开始进军芯片。前一件事使她留任的可能性变小，后一件事对于讲究政治正确的国企来说，又使他的留任可能性变大。本来早已到期的换届选举，现如今都没有落地，似乎各方面的力量角逐的很激烈。 小结格力上一个十年无疑是辉煌的，给投资者的回报也是丰厚的，并且在空调领域的护城河也越来越深。展望下一个十年，格力电器的投资价值几何？前文说的这三件事情是没法回避的，如果想不清楚，格力电器显然是无法估值的。市场显然也正在为这种不确定性进行折价。多年后，无论格力电器是走向更辉煌还是没落， 2018年，无疑是格力电器历史上最重要的一年，也是转折之年。祝格力的投资者好运 作者：牛牛-分析师 |
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