前言：丽珠是个有故事的公司：1985年成立的地方国资，1989年丽珠得乐一炮走红，1993年A/B架构上市，1998年光大成为第一大股东，2002年太太药业（健康元）在一番惊心动魄的努力之后成为新的第一大股东，2006年健康元股权增持达到实际控制权，2006年以后丽珠股票后复权超20倍回报。 丽珠虽然算不上中国医药行业的“核心资产”，却一直是个独特的存在：丽珠的参芪扶正是中国式神药传奇的典型；丽珠的艾普拉唑是国内药企最成功的licensing-in药品之一；丽珠的老厂土地出售30多亿收益羡煞众人；丽珠的生殖产品线以及对精准医疗的布局也非常有特色，包括现在很受资本市场追捧的健帆生物当年也只是丽珠旗下的一个小厂…… 丽珠集团虽然有IVD、有OTC、有API，但核心主营还是医院卖药。2017年丽珠国内药品制剂营收57.5亿元(总营收84.9亿)，而仅PDB样本医院终端销售就达到了18.6亿人民币，这是不小的比例，意味着PDB样本医院对于丽珠集团的营收有非常强的参考意义。 一、怎么理解丽珠旗下3个药企PDB终端销售增长的巨大差异？未来增长前景如何？首先，丽珠旗下制剂主要来自3个药厂：上海丽珠、丽珠总厂、丽珠利民。由下图可以看到，上海丽珠过去几年一直保持了高速的增长，2017年37.8%的增速虽有下滑但仍然算得上强劲；丽珠总厂，12-15年年化18.2%增长，2016年有加速（27.1%），2017年则有明显减速（5.7%）；丽珠利民，12-15年年化12.0%增长，2016年出现减速（6.7%），2017年进一步大幅减速（-18.2%）。 
怎么理解丽珠旗下3个药企PDB终端销售增长的巨大差异？未来增长前景如何？ 1. 上海丽珠：亮丙瑞林缓释微球，引领持续增长 上海丽珠的产品线结构“比较干净”。2017年接近95%的收入来自亮丙瑞林单一产品，过去几年的增长液都来自亮丙瑞林，2017年PDB样本销售就已经2.2亿，意味着2018年丽珠亮丙瑞林全市场有可能已经做到10亿大关，成为标准意义上的重磅产品。这个对丽珠意义很大。 
1.1亮丙瑞林是什么？为何能够持续高增？能否进一步高速增长？ 亮丙瑞林是类激素的多肽微球制剂，据其药品说明书，适应症包括：子宫内膜异位症、子宫肌瘤、雌激素受体阳性的绝经前乳腺癌、前列腺癌、中枢性早熟等，多个适应症里亮丙瑞林都有着相对难以替代的临床价值，用法用量是每4周1次，均价1000多元/针。2017年全球市场销售额18亿美元，国内也有10多亿人民币市场总量。 1989年武田的亮丙瑞林缓释微球注射剂上市，全球市场由武田、雅培/艾伯维、ORION共同销售。国内除了2009年上海丽珠、北京博恩特和原研武田3家上市，之后未再有新的竞品上市。由于缓释微球对技术工艺要求非常苛刻，因此亮丙瑞林缓释微球的技术壁垒很高，对很多希望进入分杯羹的新进入者是很大挑战。比如在国家的临床试验登记网站上，我们可以搜到“紫鑫药业-吉林奥泰-沈阳沃森”等联合开发的亮丙瑞林治疗前列腺癌的2期临床（CRT20132422），最终还是选择了“主动暂停”，估计工艺稳定性还是不过关。  
我们再看一下亮丙瑞林整体在PDB终端的销售，从2012年的1.54亿到2014年的3.45亿再到2017年的7.18亿，整体高增但增速显著边际递减： 2013年增速54.6%、2015年35.5%、2017年13.8%。 这里提一个有意思的现象：一些临床价值非常大的新药得到强销售配合时，渗透率30%-40%是一道门槛，在这之前放量速度可以非常快，而一旦到达这个渗透率之后、行业性增速会迅速下滑回归；而渗透率60%-70%是另一道门槛，除非一类苗那样国家强推，多少药品做到60%-70%渗透率之后再提高渗透率会极其困难。 我们按疾病基础粗估的亮丙瑞林市场总量差不多是60-80亿市场，假设上述经验继续适用，那么当亮丙瑞林终端全市场达到20-25亿之后，增速将不可避免地大幅下滑，对应PDB差不多是5-6亿的水平——PDB亮丙瑞林2015年4.67亿增长35.5%、2016年6.3亿增长35.1%、都还维持30%+的高增速，但2017年7.2亿增长13.8%、增速显著回归。大体符合预期，如果不出意外的话，当市场整体做到40-50亿之后（相当于2016年基础上再增长一倍），整个亮丙瑞林市场的显著增长将难以为继。 当然，丽珠可以继续通过侵占武田原研的份额保持超额增速——但即使丽珠份额不断提升，当市场整体增速回落的时候，丽珠的增速回落压力也会越来越大，比如未来5年丽珠亮丙瑞林做得好增速可能也只有15%+，很难再维持20%+的高速增长。 2. 丽珠利民：神药黯淡 丽珠集团利民制药厂的PDB营收结构也很“干净”，基本都来自参芪扶正；关于丽珠的参芪扶正和鼠神经生长因子。在我们之前的《神药三部曲》里有过专门解释，这里就不再赘述了。 
2016Q2丽珠参芪扶正终端销售1.67亿元、同比增长11%，而短短2年后2018Q2丽珠参芪扶正终端销售只剩下0.89亿元、同比下滑40%；至少从PDB终端销售的情况看，参芪扶正所代表的中国式神药的承压仍在持续加码——不过横向对比其它神药，丽珠参芪扶正这么大的下滑，“半主动放弃”的概率不小。 
3. 丽珠制药总厂：腾笼换鸟 “丽珠制药厂”或者说丽珠制药总厂，是丽珠集团的旗舰基地，产品线远比上海丽珠和丽珠利民丰富。 “腾笼换鸟”是福建三明对它们蛮声中外的“三明模式”的总结。事实上，过去2-3年随着医改的深入推进，部分产品线丰富的药企自身营收结构也发生了显著的“腾笼换鸟”。 以丽珠制药总厂为例：一方面是鼠神经因为辅助用药监管而大幅萎缩、尿促卵泡素和尿促性素因为竞争加剧而下滑，另一方面是艾普拉唑独家新药进医保持续高速放量、氟伏沙明和伏立康唑等持续稳健增长。 所以，虽然2018H1丽珠制药总厂终端只有低个位数增长，但随着相对景气的艾普拉唑等占比提升、而持续承压的鼠神经等占比下降，比较大概率我们后面（比如2019年开始）是会看到丽珠制药总厂整体增速的触底回升的。 
3.1丽珠艾普拉唑为何仍然会给丽珠制药总厂带来强的增长动能？ 下面是丽珠艾普拉唑PDB季度销售及增速情况，可以看到2018Q2同比增速21%较之前的30%+有明显下降，那为何还觉得后面艾普拉唑仍然会给丽珠制药总厂带来强的增长动能？ 这里的逻辑相对简单：“质子泵抑制剂PPI是个150亿+的大市场，而丽珠艾普拉唑是唯一独家国产PPI创新药、且疗效不劣于兰索拉唑等。丽珠2007年批的是口服剂、2017年新批了注射剂，而PPI注射剂是比PPI口服剂更大的市场”，或者说，丽珠2017年获批上市的艾普拉唑注射剂，后续的重磅之路，值得期待。 
丽珠鼠神经生长因子的PDB终端销售金额及数据：2016Q2的PDB销售额3954万增长156%，2017Q2的PDB销售额3679万元下滑7%，2018Q2的PDB销售额2311万元下滑37%。丽珠的鼠神经也是我们之前《神药三部曲》提到过的产品，逻辑与参芪扶正大体相仿，下滑的幅度也与参芪扶正相仿。 3.2 丽珠制药总厂原来的当家品种“尿促卵泡素”为何增长戛然而止、出现下滑？ 尿促卵泡素是经典助孕药，其下滑逻辑上不外乎：1. 整个助孕药整体，因为周期性（2015-2016年提前释放）下行；2. 在助孕药内部，其它产品在挤出尿促卵泡素的空间；3. 尿促卵泡素内部，其它厂商的竞争。 首先看一下尿促卵泡素厂商竞争的问题：据NMPA（原CFDA），尿促卵泡素的原料药和制剂分别都只有2个文号，即2005年天伟生物的“尿促卵泡素”原料药和丽珠制药厂的“注射用尿促卵泡素”制剂，和2016年天伟生物的“注射用尿促卵泡素”制剂和丽珠制药厂的“尿促卵泡素”原料药。 然后，我们可以再看下整个“助孕药”小类的PDB销售情况。如下图，可以得到几个清晰的现象：a、确实有一定周期性，2015-2016年放开单独二胎和全面二胎之后，带来了助孕药阶段性高增，2017年后因为基数问题整体增长都有放缓；b、但在卵泡素内部，人促卵泡素2012-2017年金额年化11.4%>数量年化7.6%，价格在往上走，而尿促卵泡素金额年化6.5%>数量年化10.2%，价格在往下走；这里的价格背离导致了尿促卵泡素2014年后金额增速下行。 这里的价格说到底，还是一个医疗需求升级的问题：尿促卵泡素，是从人尿液中提取的卵泡素，因为这里的尿液会来自不同的人，而且尿液里也不会只有这一种激素，这里的来源决定了成分均一性和纯度是有一定天然缺陷的；相比之下，我们这里说的人促卵泡素是重组人源，它是来自固定细胞系成分均一性相对更有保障，而且重组一般都是细菌、真菌或动物细胞表达，它在纯化过程中的人源杂质也会更可控。 事实上，也确实有文献做过相关研究，用重组人促卵泡素的疗效和安全性、确实会比用尿促卵泡素会稍微更好些——随着医疗需求的升级，医患对疗效安全性的重视上升、而对价格敏感度下降，在这种不利趋势下，丽珠通过持续降价来维持渠道份额也是迫不得已。类似的，丽珠的“尿促性素”在终端的增长也有很大的升级替代压力。 
二、小结：从上面分析可以看到，丽珠的产品线特色非常明显，资源投入布局也很有章法。这两年因为医疗控制辅助用药、医疗升级等政策，包括参芪扶正、尿促卵泡素等核心产品，确实承担了不小的下行压力。好在公司已经充分认识到问题所在，过去几年对创新的投入显著加码，部分产品也已逐渐进入到可以给预期的阶段。 丽珠集团年初以来，股价接近腰斩，对前期重仓的投资者而言是不小的挑战；不过，如果以2005年低点计算，丽珠也还有接近20倍的累积涨幅，是过去10多年医药行业景气的主要受益者之一，也是牛股一枚。至于丽珠后面的创新布局，能否引领全新的征程，我们拭目以待。 |
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