《金融市场学》系列课程第五章期权和权证第一节期权一、期权市场概述二、期权合约的盈亏分布三、奇异期权四、看涨－看跌期权平价关系(Pu
t-CallParity)五、布莱克－斯科尔斯(Black-Scholes)期权定价公式一、期权市场概述(一)金融期权合
约的定义与种类(二)金融期权的交易(三)期权交易与期货交易的区别(一)金融期权合约的定义与种类金融期权(Option)，是
指它的持有者有权在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量某种金融资产(称为标的金融资产UnderlyingFinancia
lAssets)的合约。1．按期权买者的权利划分，期权可分为看涨期权(CallOption)和看跌期权(PutOpt
ion)。2．按期权买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权和美式期权。3．按照期权合约的标的资产划分金融期权合约可分为利率
期权、货币期权(或称外汇期权)、股价指数期权、股票期权以及金融期货期权(三)期权交易与期货交易的区别1、权利和义务。对于期
权的买者来说，期权合约赋予他的只有权利，而没有任何义务。作为给期权卖者承担义务的报酬，期权买者要支付给期权卖者一定的费用，称为期权
费（Premium）或期权价格（OptionPrice）。期权费视期权种类、期限、标的资产价格的易变程度不同而不同。2、标准化3
、盈亏风险4、保证金5、买卖匹配6、套期保值二、期权合约的盈亏分布(一)看涨期权的盈亏分布(二)看跌期权的盈亏分布(一)看
涨期权的盈亏分布假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美元。甲认为微软股票价格将上升，因此以0.75美元的期权费向乙购买
一份2007年7月到期、协议价格为30美元的微软股票看涨期权，一份标准的期权交易里包含了100份相同的期权。那么，甲、乙双方的盈亏
分布如下如果在期权到期时，微软股票等于或低于30美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为75美元(即0.75100)。如果在期
权到期时，微软股票升至30.75美元，买方通过执行期权可赚取75美元，扣掉期权费后，他刚好盈亏平衡。如果在期权到期前，微软股票升到
30.75美元以上，买方就可实现净盈余。股票价格越高，买方的净盈余就越多。比如股票价格升到40元，那么买方通过执行期权——也就是用
30元的价格购买市价高达40美元的股票，可赚取1000美元(即(40-30)100)，扣掉期权费用75美元(即0.75100)
，净盈利925美元。从图中可以看出，如果不考虑时间因素，期权的价值(即盈亏)取决于标的资产市价与协议价格的差距。对于看涨期权
来说，为了表达标的资产市价(S)与协议价格(X)的关系，我们把S>X时的看涨期权称为实值期权(IntheMoney)
，把S=X的看涨期权称为平价期权(AttheMoney)，把Sy)。(二)看跌期权的盈亏分布继续用前面的例子，假设2007年4年11日微软股票价格为28.11美元。甲认为微软股票价格将下跌，
因此以2.47美元的期权费向乙购买一份2007年7月到期、协议价格为30美元的微软股票看跌期权，一份标准的期权交易里包含了100份
相同的期权。那么，甲、乙双方的盈亏分布如下1．如果在期权到期时，微软股票等于或高于30美元，则看涨期权就无价值。买方的最大亏损为
期权费247美元(即2.47100)。2．如果在期权到期时，微软股票跌至27.53美元，买方通过执行期权可赚取247美元，扣掉期
权费后，他刚好盈亏平衡。3．如果在期权到期前，微软股票跌到27.53美元以下，买方就可实现净盈余。股票价格越低，买方的净盈余就越多
。比如股票价格下跌到20元，那么买方通过执行期权——也就是用30元的价格卖出市价只有20美元的股票，可赚取1000美元(即(30
-20)×100)，扣掉期权费用247美元(即2.47100)，净盈利753美元。六、金融期权交易的基本策略1、买进看涨期权(
buycalloption)当投资者预期某种标的资产的市场价格上涨时，他可买进该标的资产的看涨期权。日后，若市场价格真的上涨
，且涨至期权合约的协议价格以上，则该投资者可执行期权，从而获利，获利的多少将视市场价格上涨的幅度而定。从理论上说，因市场价格上涨的
幅度无限，故期权购买者的获利程度亦将无限。反之，若市场价格不是上涨，而是下跌，且跌至协议价格或协议价格以下，他可放弃期权。此时，该
投资者将受到一定的损失。其最大的损失是失去他购买期权时所支付的期权费。一般地说，当标的资产的市场价格上涨时，其看涨期权的期权费
也将上涨。因此，在标的资产的市场价格上涨后，买进看涨期权的投资者既可通过履约而获利，也可通过转让期权合约而获利。如就投资收益率而言
，转让期权的收益率往往比执行期权所获得的收益率更高。尤其是在期权合约临近到期，而投资者一时又难以筹集履约所需的资金时，转让期权合约
不失为一个可取的策略。2、卖出看涨期权(sellcalloption)在现实中，投资者预期市场价格不会有较大幅度的上涨或价
格下跌时，即可卖出看涨期权，并有较大的获利可能性。因此，对看涨期权的出售者而言，其最大利润是他出售期权所得的期权费，而其最大损失
则随标的物市场价格的上涨幅度而定。从理论上说，这种损失将是无限的。然而，在卖出看涨期权时，投资者获利的可能性大于其损失的可能性。在
一般情况下，看涨期权的出售者发生大幅度亏损的概率通常很小，而获得小幅度利润的概率却往往很大。3、买进看跌期权(buyputop
tion)当投资者预期标的资产的市场价格下跌时，他会买进看跌期权。买进看跌期权后，若标的资产的市场价格果然下跌，且跌至协议价格之
下，则该投资者可行使其权利，以较高的协议价格卖出他所持有的标的资产，从而避免市场价格下跌的损失。如果期权购买者并不持有标的资产，
则在标的资产的市场价格下跌时，他可以较低的市场价格买进标的资产，而以较高的协议价格卖出标的资产，从而获利，获利的幅度以标的物市场价
格下跌的幅度来决定。反之，在买进看跌期权后，若标的物的市场价格没有下跌，或者反而上涨，则投资者可放弃期权而损失他所支付的期权费。
最大损失是期权费。对看跌期权的购买者而言，其潜在的最大利润也只能限于协议价格与期权费之差。4、卖出看跌期权(sellPut
option)对投资者来说，尤其是对套利者与投机者来说，卖出期权的目的是通过期权费的收取来获得收益。所以，在一般情况下，若投资
者对市场价格看涨，他们就卖出看跌期权。最大利润是期权费。从获取利润的角度而言，投资者卖出看跌期权的最大利润也是有限。但从产生亏损
的角度而言，投资者的最大损失便是协议价格与期权费之差。深南电对赌高盛石油期权合约今年3月份，深南电A有关人员在未获授权情况
下，与高盛集团的全资子公司签署了两份石油期权协议。合约确认书由三个期权合约构成。有效期为2008年3月3日至12月31日，
第一个看跌期权的标的物是20万桶的原油，有效期为10个月，合约签署时原油期货价格约为每桶100.75美元，执行价格为每桶63.5
美元，油价波动率为110.73%,该期权的期权费即为深南电的最高收入300万美元。第二个看跌期权的标的物也是20万桶的原油，有效
期为10个月，与第一个看跌期权不同的是其执行价格为每桶62美元，油价波动率为110.73%,根据布莱克舒尔茨公式去测算一下，该看跌
期权的价格为285.44万美元。深南电只收取了第一个看跌期权的期权费300万美元，而让对方免费获得了第二个看跌期权，即285.4
4万美元。这场交易的核心协议有两份：第一份的有效期为2008年3月3日至12月31日,双方规定当浮动价（每个决定期限内纽约商品
交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时,深南电每月可获30万美元的收益;当浮动价低于63.5美
元/桶且高于62美元/桶时,深南电每月可得(浮动价-62美元/桶)×20万桶的收益;而当浮动价低于62美元/桶时,深南电每月则需向
杰润公司支付与(62美元/桶-浮动价)×40万桶等额的美元。第二份协议的有效期是从明年1月1日-2010年10月31日,其基准油价
较第一份分别提高到66.5美元、64.8美元~66.5美元、64.5美元。10月27日，深南电(深圳南山热电股份有限公司，(0
00037.SZ)停牌一小时后，开盘即直接跌停。当日，纽约商品交易所轻质原油期货合约价格，已由9月下旬100美元/桶，下跌至62.
5美元/桶。石油看跌期权协议，标的物20万桶原油。买方：杰润卖方：深南电期货价格约为每桶100.75美元，执行价格为每桶63.
5美元，油价波动率为110.73%,期权费为300万美元，杰润在与买进深南电看跌期权的同时，另找买家卖出了这份合约对冲。中信泰富杠
杆式外汇合约Accumulator“魔鬼”条款中信泰富是截至目前在外汇Accumulator上最大的牺牲品。按照已经披露的
信息，中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为:澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算，下称“澳元合约”)、每日累计澳元远期合
约(每日结算，下称“每日澳元合约”)、双货币累计目标可赎回远期合约(每月结算，下称“双币合约”)、人民币累计目标可赎回远期合约(每
月结算，下称“人民币合约”)。澳元合约是与澳元兑美元汇率挂钩，目前仍在生效的外汇合约规定，中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为0.
87。即（1澳元=0.87美元），当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以以0.87的比较便宜的汇率获得澳元。以今年7月15
日澳元兑美元汇率收盘价0.979计算，中信泰富可以用0.87的便宜汇率买入澳元，赚取差价；而当澳元兑美元汇率低于0.87，比如10
月21日，澳元兑美元汇率盘中曾报0.6928，中信泰富也必须以0.87的高汇率水平，继续向其对家买入澳元。但问题在于，这种合约的
风险和收益完全不对等。合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.8
7时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘。中信泰富披露，该公司持有
的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万美元-700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起
来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约
所需要接受的澳元总额却高达90.5亿澳元，相当于超过485亿港元！只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接获总量
达90.5亿澳元为止。双币合约而双币合约则更加复杂。按规定，中信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率、或者1.44的欧元兑美元汇
率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧元，直到2010年7月；而人民币合约则参考美元兑人民币汇率6.84计算盈亏。在这些合约之下
，中信泰富的澳元合约接盘总量为90.5亿澳元(约485亿港元)；每日澳元合约接盘量最高为1.33亿澳元(7.1亿港元)；双币合约的
接盘总量为2.97亿澳元(15.92亿港元)或者1.604亿欧元(16.6亿港元)，但最高利润总额却仅为200万美元(1560万港
元)。此外，人民币合约的最高利润为730万人民币，但最高亏损却可达4280万美元(2.9亿人民币)！换句话说，中信泰富所有的合约
加起来可能获得的最高收益还不到4.3亿港元，但接盘外币的数量却超过500亿港元！中信泰富公布，按照公告前最后汇率水平计算，即澳元
兑美元0.7、欧元兑美元1.35、美元对人民币6.84计算，剩余的合约将产生147亿港元的亏损，加上之前已经实现的亏损8.07亿港
元，目前预计的总亏损约为155亿港元。第二节权证一、权证的定义二、权证与股票期权的区别三、权证的基本要素四、股本权证的稀释效用
(DilutionEffect)五、权证和股权激励计划一、权证的定义权证(Warrants)是发行人与持有者之间的一种契约，
其发行人可以是上市公司，也可以是上市公司股东或投资银行等第三者。权证允许持有人在约定的时间(行权时间)，可以用约定的价格(行权
价格)向发行人购买或卖出一定数量的标的资产。根据认股权证的权利不同，认股权证可以分为认购权证和认沽权证。认购权证赋予权证持有者
在一定期限内按照一定的价格向发行人购买一定数量的标的资产的权利。而认沽权证则赋予权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人出售一
定数量的标的资产的权利。权证按照发行者不同一般分为股本权证与备兑权证(香港交易所称之为“衍生权证”)。如果权证由上市公司自己发行
，就叫做股本权证。它授予持有人一项权利，在到期日或之前按执行价向上市公司买卖该公司股票。如果该权利是买股票，此类权证就被称为“认购
权证”(CallWarrant)；如果该权利是卖股票，此类权证就被称为“认沽权证”(PutWarrant)。如果权证由独立
的第三方(通常是投资银行)发行，则称为备兑权证。实际上备兑权证的标的资产除了可以是个股股票外，还可以是股价指数、一揽子股票或其
他标的物(如利率、汇率和商品)等。股本权证与备兑权证的差别：(1)发行目的不同。股本权证的发行通常作为公司员工激励机制的一部
分，或是作为促进融资和传达公司信心的手段；而备兑权证则是由投资银行或其它第三方根据市场需求或特殊目的（如中国股权分置改革时大股东作
为支付对价的手段）而发行的。(2)发行人不同。股本权证的发行人为上市公司，而备兑权证的发行人为独立的第三方，一般为投资银行。(3
)是否影响总股本。股本权证行权后，公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量，从而对股票价格有摊薄或提升的作用；备兑权证
到期行权时由其发行者，即独立于公司的第三方来进行股票或现金的交割，行权时所需的股票完全从市场上购入，上市公司的总股本并不会增减。三
、权证的基本要素1．发行人股本权证的发行人为标的上市公司；备兑权证的发行人为标的公司以外的第三方，一般为券商。2．到期日到期日是权
证持有人可行使认购(或出售)权利的最后日期。该期限过后，权证持有人便不能行使相关权利，权证的价值也变为零。3．执行方式在美式执
行方式下，持有人在到期日以前的任何时间内均可行使认购权；而在欧式执行方式下，持有人只有在到期日当天才可行使认购权。4．认股价(
执行价)?认股价是发行人在发行权证时所订下的价格，持证人在行使权利时以此价格向发行人认购标的股票。5．交割方式?交割方式包括实物
交割和现金交割两种形式，其中，实物交割指投资者行使认股权利时从发行人处购入标的证券，而现金交割指投资者在行使权利时，由发行人向投资
者支付市价高于执行价的差额。?6．认购比率?认购比率是每张权证可认购正股的股数，如认购比率为0.1，就表示每十张权证可认购一股标的
股票。7．杠杆比率(Leverage?ratio)?杠杆比率是正股市价与购入一股正股所需权证的市价之比，即：杠杆比率＝正股股价
/(权证价格÷认购比率)杠杆比率可用来衡量“以小博大”的放大倍数，杠杆比率越高，投资者盈利率也越高，当然，其可能承担的亏损风险也
越大。案例权证——宝钢权证权证是在股权分置改革中作为非流通股股东向流通股东支付对价的金融衍生产品，宝钢权证是股权分置改
革中的第一只权证。宝钢权证上市以后的炒作曾引起市场的极大争议，尽管以后很多权证的爆炒程度与宝钢权证相比有过之而无不及，但作为第一只
权证，仍然具有典型意义。一、基本条款及释义宝钢权证是在股权分置改革中出现的第一个权证，是宝钢股份的控股股东在股权分置改革中向流
通股股东支付的对价。权证的基本条款见下表：权证的基本条款证券简称宝钢JTB1交易代码580000权证类型欧式认购备兑权证发行人
宝钢集团标的证券G宝钢行权价格4.50元行权比例1，即1份权证可以认购1股宝钢股份结算方式实物交割发行总量38，770万份交易期限
2005年8月22日——2006年8月23日到期日2006年8月30日（存续期378天）行权简称ES060830行权代码58200
0调整条款标的证券除权、除息时，行权价格和行权比例将作相应调整。宝钢权证的发行人是宝钢集团而不是上市公司宝钢股份，权证持有人行权
时获取的宝钢股票是宝钢集团原先持有的，宝钢股份的总股本并没有增加，所以宝钢权证是备兑权证。宝钢权证的具体含义为，一份权证赋予持有人
，在且仅在2006年8月30日有权以4.50元的价格向宝钢集团购买其持有的一股宝钢股份，所以，宝钢权证是欧式认股权证。宝钢权证是实
物交割型权证，权证持有人行权时，每份权证需再支付4.50元，向宝钢集团购买宝钢股份的股票。到行权日，如果宝钢股份的价格高于4.50
元，宝钢权证就是价内权证；宝钢股份的价格低于4.50元，宝钢权证就是价外权证；宝钢股份的价格等于4.50元，宝钢权证就是价平权证。
宝钢权证自2005年8月22日起在上海证券交易所挂牌交易，交易方式与股票基本一致。在买卖权证前投资者需与证券公司签订《权证业务风
险揭示书》。单笔权证买卖申报数量不得超过100万份，申报价格最小变动单位0.001元人民币，交易方式T+0交易，即当日买进权证，当
日可以卖出。宝钢权证的涨跌幅限制按以下公式计算：权证涨幅价格=权证前一日收盘价格+（标的证券当日涨幅价格—标的证券前一日收
盘价）×125%×行权比例权证跌幅价格=权证前一日收盘价格—（标的证券前一日收盘价—标的证券当日跌幅价格）×125%×行权
比例。当计算结果小于等于零时，权证跌幅价格为零。宝钢权证最后交易日是2006年8月23日，即2006年8月24日，宝钢权证终止上
市，不再交易。到2006年8月30日，权证的持有人可以根据宝钢股份的市场价格决定是否行权。权证行权的申报数量为100份的整倍数，当
日行权申报指令，当日有效，当日可以撤销。当日买进的权证，当日可以行权。当日行权买进的宝钢股份，第二个交易日方可卖出。宝钢权证的到期
日是2006年8月30日，过了到期日，权证失效。二、宝钢权证的交易和行权自2005年8月22日上市以来，宝钢权证在市场上度过了
243个交易日，在开启了一个新权证时代的同时，也开始了一幕幕过山车般的表演。在243个交易日内，宝钢权证的最高价曾达到2.38元，
最低价则是最后交易日的盘中0.022元；期间单日最大涨幅是46.54%，最大跌幅是85.78%；在200多个交易日内，宝钢权证创造
了1788亿元的成交量，日均成交额超过7亿元，在同期当时的两市第一权重股中石化仅成交了588亿元；2005年11月16日，宝钢权证
全天成交41.71亿元，而当天整个深圳市场仅成交33.16亿元，创造了单个品种的成交量超过一个市场的神话。在最后交易日，宝钢权证
上演了“末日疯狂”，当天以0.211元开盘，最高达到0.244元，下午2点10分以后，出现“高台跳水”，在短短的50分钟内，宝钢权
证从0.166元跌至0.022元，最终以0.031元收盘，全天暴跌85.78%，换手率达1164.77%，创下当时的股改权证之最。
2006年8月30日是宝钢权证的存续期的最后一天，也是唯一的行权日。这一天G宝钢的收盘价是4.14元，全天股价在4.13-4.1
7元之间波动，始终低于宝钢权证的行权价4.20元，但是仍有554.2559万份权证持有人选择并成功行权。第三节可转换债券一、可转
换债券的定义和特点二、可转换公司债券的基本要素三、可转换债券价值的分析四、分离交易可转债一、可转换债券的定义和特点(一)可转
换债券的定义可转换债券(ConvertibleBonds)是以公司债券为载体、允许持有人在规定时间内按规定价格转换为发债公司
或其他公司股票的金融工具。可转换债券是一种混合型的金融产品，可以被视为普通公司债券与股本认购权证的组合体。从证券权利角度分析，可转
换债券赋予持有人一种特殊的选择权，即可以按照事先约定在一定时间内将其转换为公司的股票选择权利。这样，可转换债券就将传统的股票与债券
的融资功能结合起来，在转换之前属于企业发行的债务，权利行使之后则成为发行企业的股权资本。(二)可转换债券的特点1．可转换性可转
换债券集债权和认购权证(或转换期权)的特点于一身，从债权特点看，可转换债券和其他债券一样，是一种重要的债权凭证。从认股权看，可
转换债券的持有者拥有按约定的条件，将债权转为股权的权利:在转换之后，债券持有者转变为公司股东。2．利率较低由于可转换债券附有转化为
股份的权利，转换权能使债权人获得潜在收益，所以，投资者愿意接受比一般债券略低的利率。3．多选择性可转换债券兼有债券和股票的双重特点
，使投资者有了更多的选择机会。从发达国家的经验看，可转换债券既能够保证投资者获得稳定的利息收入，当公司业绩成长、股票价格上涨时，又
可使投资者按约定的条件将债券转换成股票，分享公司成长的收益4．收益的不确定性尽管可转换债券具有较好的投资价值，但并不意味着其收益
就相当稳定。可转换债券的收益受到诸多因素的影响，如发行公司的股价、转换条款、利率水平和转换期限等，例如在转换期限内时，股价下跌，使
按照转换率计算的购股价高于股票市价，则投资者难以将债券转换为股票，这时债券持有者只能获得公司按债券规定的还本付息收益，导致投资收益
率降低。即使在转换成功后，如果公司经营状况不佳，投资者的股利收益也将面临损失。5．期限较长可转换债券是一种长期融资工具，其期限一般
都很长。从发达国家的情况看，其期限一般在10年以上，有时甚至在20年以上。二、可转换公司债券的基本要素(一)标的股票可转换债券对
股票的转换性，实际上是一种股本权证，它的标的物就是可以转换成的股票。(二)转换价格可转换债券发行之时，明确了以怎样的价格转换为普
通股，这一规定的价格就是可转换债券的转换价格，即将可转换债券转换为普通股的每股普通股价格。(三)转换比率转换比率是每张可转换债
券能够转换的普通股的股数。可转换债券的面值、转换价格、转换比率存在以下关系：转换比率=债券面值/转换价格(四)票面利率可转换债
券利率一般低于普通债券利率。在我国《可转换债券管理暂行办法》中就规定了可转债利率不超过银行同期的存款利率水平，明确了利率的上限，这
主要是因为可转换债券价值除了利息部分外，还包含了认购权证这部分，而认购权证这部分价值一般来说足以弥补利率差价，这也是吸引投资者的主要原因。(五)转换期转换期是指可转换债券持有者行使转换期的有效期限。(六)赎回条款赎回条款是指可转换债券的发行企业可以在债券到期日之前提前赎回债券的规定。该条款一般规定，如果公司股票的价格在若干个交易日内满足赎回条件，公司有权按照赎回价格赎回公司剩余的可转换债券。由于公司的赎回价格一般要远远小于转换价值，所以这个条款最主要的作用就是实现强制性转股(forcedconversion)，缩短可转换债券的期限。赎回条款是上市公司所拥有的一项期权。影响赎回权价值大小的因素包括赎回权的期限、赎回条款、股票价格波动率等。(七)回售条款回售条款是当发行公司的股票价格在一段时间内连续低于转股价格并达到某一幅度时，债券持有者有权按事先约定的价格将所持债券卖给发行公司的规定。回售条款是投资者所拥有的一项期权。对投资者而言，是否要回售，取决于可转债价值和回售价格的大小。如果可转债价值大于回售价格，则投资者仍然会持有债券；如果可转债价值小于回售价格，则投资者就会选择回售。影响回售权价值大小的因素有回售期限、回售价格、回售条件、股票价格波动率等。(八)转换调整条款和保护条款转换调整条款也称为向下修正条款，是在发行可转换债券后，如果公司股票价格满足转股价格调整条件时，公司董事会有权在一定幅度内调整转股价格。有的还规定超过一定幅度需要股东大会通过。 |
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