永新股份：公司盈利能力将逐步增强

原文地址：永新股份：公司盈利能力将逐步增强作者：永新股份

安信证券  郭振举

1、行业概况

    1.1.产业集中度低

    塑料软包装制品作为轻型包装的主体，正以其优良的综合性能，合理的价格和有利于环境而不断取代其他包装，目前已经成为包装业中发展最快的细分行业，从过去十几年的发展来看，我国塑料包装行业处在高成长时期，产量平均年递增率为11-12%。

　　国内塑料软包装生产企业有大大小小18,000多家，但是这些企业大多规模较小，存在产品同质化、产能过剩、竞争力不强等问题。目前，该行业规模较大的企业主要为永新股份、江苏彩华包装集团公司、上海紫江彩印包装公司、大连大富塑料彩印公司、北京德宝商三包装印刷有限公司等。不过，企业的市场占有率均在5%以下。

    1.2.经营模式及产品特性

    1.2.1.订单生产

    由于塑料软包装制品行业，其制造的产品大多为非标准产品，因此其经营模式通常为“产品直销、以销定产”方式，由客户提出产品要求，企业则根据客户订单将产品要求转换为技术标准，制定生产工艺，组织生产和进行销售。

    1.2.2.周期性与区域性

    塑料软包装制品行业的周期性、区域性和季节性特征将主要体现为塑料软包装制品应用行业的周期性、区域性和季节性特征。

　　从软包装行业应用结构来看，其中最大的应用是食品行业，整个食品行业的软包装消耗量占塑料软包装制品总消耗量的69%以上。因此食品行业的周期性、区域性和季节性将影响塑料软包装行业的周期性、区域性和季节性特征。

    1.2.3.产品特性

    产品应用范围广。塑料软包装产品渗透于各个行业，应用范围广，因此该行业与国民经济总体发展水平关联度较高。国内良好的宏观经济环境为包装产品市场需求的持续增长提供了潜在动力，行业未来发展空间巨大。

　　产品多为非标准品，更新快，需求弹性大。塑料软包装制品行业制造的产品大多为非标准产品，且由于不断采用新技术、新工艺、新材料及消费模式转换等因素，包装产品更新快，市场需求弹性较大。

　　原材料在产品成本中占有较大的比例。由于原材料在包装制品生产成本中占较大比重，因此包装制品行业的盈利能力受原材料价格影响较大，尤其是塑料制品行业的原材料为石化行业的终端产品，与国际油价走势息息相关。

　　1.3.行业产业链

    塑料软包装行业的上游产业主要是聚乙烯薄膜、流延聚丙烯薄膜、双向拉伸聚丙烯薄膜等和石油紧密相关的原材料产业，下游产业主要是食品加工业、医药用品、洗涤用品和农药等行业。

    软包装产品轻便、鲜艳、形式多变、功能性强，因此成为各个行业商品包装的首选。

　　尤其在与生活密切相关的食品、日用、医药、农用、烟草等行业，每年对软包装都有巨大的需求量。从软包装行业应用结构来看，其中最大的应用是食品行业，整个食品行业的软包装消耗量占总消耗量的69%以上。日化用品领域占13%左右，医药行业占比9%左右，其他领域包括农药行业占比9%左右。

　　食品软包装市场不断扩大，食品行业中的乳制品、冷冻食品、肉禽鱼行业对软包装的需求年均增长率都超过18%，其次是新鲜果蔬行业，由于消费量不断增长并且销售方式逐渐由散装走向软包装，因此对软包装的需求量增长也达到15%。www.

　　另一个拥有巨大发展潜力的应用方向是医药行业。由于塑料作为包装材料具有强度高、阻隔性好、质轻携带方便、透明等许多优良特性，从而成为现代医药包装的主要材料。

　　2.公司经营

    2.1.主营业务收入增长稳定

    公司主要从事彩印复合包装产品和真空镀膜产品的生产和销售，彩印复合包装材料是其的主要产品，04年以来对营业收入的占比一直在90%以上，并保持了稳定增长的态势，是公司利润的主要来源。复合彩印包装产品中，食品和洗涤用品的包装占比在85%以上。

    近几年，公司彩印复合包装材料销售收入保持较快的增长，主要原因是：（1）公司首次公开发行和增发股票募集资金投资项目的陆续建设和投产，以及公司自有资金的技改项目建设，使公司彩印产能由2003年的1.7万吨增长至目前的近4万吨，为销售的增长提供了坚实的保障；（2）公司积极调整产品结构，开发做大奶粉、医药包装业务，完善高端产品的营销网络，提高产品的市场竞争力。（3）2004年底公司投资成立了广州永新，加大对华南市场的开辟，2006年较2005年新增销售收入4,465.19万元，2007年达到11,713万元，华南包装市场占有率进一步提高；同时，河北永新07年贡献营业收入13,682万元。（4）加强与美国百事食品、意大利不凡帝、美国通用磨坊、美国宝洁等跨国公司的合作，不仅提升了公司在国内的行业地位，而且促进了公司业务增长。www.

　　2.2.主营业务利润稳定增长

    主营业务利润近几年稳定增长，但由于毛利率的逐年下降，增长幅度却小于主营收入的增长。由于真空镀铝包装材料、塑料软包装薄膜在保证自用的前提下对外销售，因此公司主营业务利润的90%以上来自于彩印复合包装材料业务。

    彩印复合包装材料近年来的利润增长除了源自规模做大以外，产品档次、产品结构的提升也是重要原因，比如2005年以来提高了附加值较高的高档产品象医药、奶粉包装材料的销售，2005年和2006年公司增加了洗涤、冷饮类产品的销售等。

    2.3.区域性特征不明显

    公司的营业收入区域分布广泛，没有明显的地域性特征，抗风险能力较强。

    2.4.竞争优势

    2.4.1.技术和设备优势

    公司是国家火炬计划重点高新技术企业和安徽省高新技术企业，并建立了博士后科研工作站，为技术开发提供了人才保障和技术保障。

　　公司具有较强的技术开发和创新能力。公司独立自主开发出高阻隔真空镀铝膜技术、激光全息防伪塑料复合软包装工艺技术、多层共挤复合膜技术、阻隔镀铝技术和高阻隔复合技术等，上述技术都处于国际或国内先进水平。

　　同时，公司通过从美国、日本、韩国、德国等地引进具有国际领先水平的生产线和检测设备等方式，使公司在设备及质检方面与国内其他同行业企业相比具有较明显的优势，公司的主要关键设备都具有世界先进水平。同时，公司还设立了国内一流的包装质量检测中心，可以全方位地对包装产品进行相关指标检测。

　　另外，公司在将先进技术应用于设备及对先进设备的生产工艺改进方面具有较强的创新能力。2006年10月，公司运用自主研发的核心技术，成功开发出换代型产品SiOx-PET镀膜产品，此产品填补了国内空白，达到国际先进水平，具有高科技含量和高附加值。

　　2.4.2.优质的客户资源

    公司通过十多年来的经营，与一批优质客户建立了较为稳定的关系，并且这些优质客户大多是国际、国内著名企业，包括伊利和宝洁等公司。公司可以利用公司整体的优势，为客户提供设计、开发、配套、供货等多方面的服务；同时公司在广州、河北进行全国布局，形成更合理的供货渠道，能够为客户提供更为快速和方便的服务。

　　基于上述原因，公司的客户集中度逐年提高，2004年公司对前5名客户的销售占销售总额的比例为23.43%，至2007年已经达到35%左右。由于优质客户的占比较高，因此公司所提供的大多是较高端产品，避免了在低端领域的价格竞争；同时，优质客户的财务制度严格，使得公司出现坏帐的可能性较小。

    2.4.3.产业链相对完整

    公司自我配套能力强，目前已具有1.5万吨塑料软包装薄膜和1万吨真空镀铝包装材料的配套生产能力，有利于原材料的质量控制，也确保了原材料的供应，在原材料价格上涨和原材料紧缺的情况下，公司的产业链延伸及较强的自我配套能力为公司的业务拓展和保障客户利益方面发挥了重要的作用。

　　2.4.4.品牌和管理优势

    公司已经按照现代企业制度建立了完善的公司治理结构。同时公司还建立了先进、科学的企业管理制度，并建立了良好的激励机制，具有较高的现场生产管理水平。公司还十分注重企业文化的建设，目前公司已经形成了一整套具有徽商精神的企业文化理念体系，提升了企业的凝聚力。

　　公司所有的质量标准，均高于国家标准和行业标准。同时，公司还拥有行业内一流的检测设备，产品质量能够得到可靠的保障。公司主要产品多次被评为“中国包装名牌产品”、“中国包装行业优质产品”、“中华包装精品”。“永新”的品牌效应在公司与其他企业的竞争过程中已成为重要的优势之一。

　　2.5.毛利率拐点出现摇钱术：分层递进选股法

    2.5.1. 04-07年毛利率不断下降

    近几年，由于上游原材料的不断涨价，公司主营业务成本逐步上升，毛利率逐步下降。

　　公司主要产品生产成本中原材料占比在80%以上，2003年以来受国际石油价格大幅上涨的影响，公司原材料价格一路走高，导致公司生产成本不断上升，毛利率空间不断被挤压。

    2.5.2.毛利率走低的原因

    04年到07年的毛利率呈现下降趋势，主要原因是：

　　原材料价格上涨幅度超过产品调价幅度。近年来受国际原油价格不断走高的影响，公司产品主要原材料BOPP、PE薄膜及粒料、CPP薄膜及PP粒料等价格大幅上涨，尤其是BOPP、PE薄膜及粒料价格上涨幅度更大。虽然公司对此采取了积极措施，例如加强管理、改进和创新工艺、降低消耗，通过扩大销售规模降低单位固定成本等，但由于市场竞争压力，公司产品整体向上调价幅度小于成本的上升，因此彩印复合包装材料毛利率水平仍呈下降趋势。

　　产品销售结构调整的结果。为提高新增产能的综合利用率，自2005年以来公司增加洗涤类、冷饮类等毛利率较低的产品的销售，这在增加销售收入的同时，降低了产品的综合毛利率。发送101移动用户到1065756722775888,联通用户到106909995888免费订阅顶点短信:盘中第一时间发送机构最新研究报告重点推荐黑马

　　2.5.3. 08年中期毛利率出现上升拐点

    期间费用率的不断下降是公司08年上半年毛利率同比上升的主要原因。05年、06年、07年公司期间费用比率分别为9.01%、8.70%、8.68%，费用比率较低而且逐步下降，显示了公司良好的内部管理能力。特别是08年上半年公司的期间费用率下降到了8.36%，有效避免了公司毛利率的大幅下滑。具体来讲，营业费用与主营业务收入比例的逐年下降，主要是因为规模效益逐渐显现。管理费用与主营业务收入比例的逐年下降，一方面说明规模效益逐渐体现，另一方面说明公司对费用的控制能力较强。对财务费用而言，由于去年公司增发募集资金由此产生较多的利息收入，致使公司财务费用较低。

    期间费用率的不断下降，主要是由于公司实施的严格成本预算管理。从产品接单到成品交货，公司对产品每一环节均实行严格的成本预算管理，有效降低了企业成本与费用。

　　品牌客户战略的实施导致的公司议价能力的提高是毛利率止跌的又一重要原因。品牌客户具有需求量大、技术要求稳定，对价格敏感度相对较低等特点，集中发展品牌客户策略成功使这部分客户成为公司产品销售主体。通过技术改进、产品定制、规模生产等使公司具有一定的议价能力。

    根据安信宏观经济部门的判断，国际原油价格已经在今年上半年创出新高。随着，全球经济需求的放缓以及美国次贷危机的影响，经济的衰退已经不可避免，只是经济调整的时间以及幅度，还需要进一步的观察。在这种情况下，国际原油价格的进一步下调已经很明确，目前已经由上半年147美元的最高点下降到了100美元以下，我们预计还会进一步的下跌。油价的不断下调，无疑会缓解永新股份的原材料成本压力，拓宽毛利率的空间。由此，我们判断下半年公司的毛利率水平会进一步的走高，毛利率上升的拐点出现。

　　3.盈利预测与估值顶 点 财 经

    通过上述分析，我们发现公司的毛利率水平已经处于底部区域，正在逐步走向上升的拐点。另外，还需要说明的是，即便油价处于高位，也不能简单将油价上涨与成本大幅上升简单得等同起来。通过严格的成本与销售管理，公司具有一定的抗风险能力。市场高估了油价变动影响。

　　另外，还需要说明的是，大股东承诺的出售价格将不低于10.18元/股的减持价，这一许诺已在08年9月8日到期，似乎会对公司二级市场的表现造成压力，但根据本次调研与公司的沟通情况来看，大股东出于控股权的考虑不会减持股票。此外,公司400万股的股票期权激励计划（共三期），今年年底实施第二期，行权价摊薄后为5.23元，略低于目前股票二级市场的价格，这对于二级市场的股价来讲，应该具有积极的意义。

　　预计公司08-10年的每股收益分别是0.46、0.56、0.68元，对应的动态市盈率分别是12.9、10.6、8.7倍。结合下表同类公司、相关市场的估值情况，以及公司的基本面情况，给予公司08年15倍的PE，对应的目标价为6.9元，给以增持-A的投资评级。

    4.风险因素

    4.1.主要原材料价格上涨的风险

    公司生产所需的原材料主要是BOPP膜、PE膜及粒料、CPP膜及PP粒料等，在生产成本中所占的比例不低于50%。上述原材料市场价格由于受国际石油价格影响，近几年的上涨幅度较大（其中BOPP膜、PE膜及粒料价格涨幅超过45%），即使目前国际石油价格已经有所回落，但由于其下游产品价格的滞后性，使得公司产品的原材料价格仍居高不下，对公司的成本控制造成不利影响，进而影响公司的总体经营和盈利能力。

    4.2.业务集中度较高的风险

    公司主要从事彩印复合包装材料、真空镀铝包装材料、塑料软包装薄膜的生产和销售，产品结构较为单一，业务结构相对集中。这一方面突出了公司的主营业务，另一方面也使公司的经营状况受整个行业变化影响的程度较大，如果出现市场需求萎缩或市场需求结构变化等情况，将会在一定程度上影响公司的经营业绩。

　　基于产品质量、成本、定制、服务及一次性消耗特性等方面的原因，客户通常与塑料软包装生产厂家建立较为固定的供货关系，因此公司所处行业的市场具有客户群相对稳定、原有供货渠道不易割裂的特点，新市场的开拓存在一定阻力。公司产品市场主要集中在东北、华北、华东和华南地区，其他地区市场开拓存在一定劣势。

　　4.3.客户集中度较高的风险www.

    公司与主要大客户之间存在一定的依赖关系，2007年、2006年度、2005年度公司前5名客户的销售金额合计占当年主营业务收入比例分别为35%、38.49%、32.72%。公司对主要大客户的依赖程度呈上升趋势，虽然公司产品具有客户关系稳定的特点，原有供货渠道不易割裂，但一旦这些大客户流失、大客户因自身经营方针或销售策略变化而需求下降，将对公司经营业绩产生较大影响。