张裕价值分析201107

关注张裕的要点有四：确定增长的行业，强势品牌，深耕细作的渠道，进取而又短视的管理层。本文即围绕这几点展开讨论，其中借鉴了许多前辈的研究成果和券商的报告，不一一致谢。本文结构如下：一、行业发展；二、原料与产能；三、品牌及营销；四、销售与渠道；五、进口酒的影响；六、管理层的进取；七、管理层的短视；八、盈利预测与估值。

一、行业发展
    根据刚刚公布的《中国酿酒产业十二五(2011—2015年)发展规划》，涉及到葡萄酒的有如下内容：
    世界葡萄酒年人均消费水平为7升，美国年人均消费45升，阿根廷年人均消费38升，而中国年人均消费约为世界平均水平的6%。因此，经过近几年的市场培育和文化推广，葡萄酒将越来越被消费者接受，国内市场对葡萄酒的消费总量将会逐步提升。
    葡萄酒行业：预计到2015年产量达到220万千升，比“十一五”末增长100%，年均递增15%；销售收入达到600亿元，比“十一五”末增长85%，年均递增13%；利税120亿元，比“十一五”末增长88%，年均递增13%。
    葡萄酒实现产品品种多样化，高档、中档葡萄酒和佐餐酒同步发展的产品结构调整目标，实行葡萄酒产品的合理分级；改变干红一统天下的局面，满足不同消费者的消费需求。加强我国葡萄酒产业自主品牌建设，引导、鼓励葡萄酒产区和企业参与国际性活动，树立我国葡萄酒产业整体形象，推动我国葡萄酒行业与国际全面接轨。加快葡萄酒技术标准与国际葡萄酒标准的接轨；抓好酿酒葡萄基地建设，重点推动西部地区葡萄酒产区的基地建设，筛选、引进适合本产区的酿酒葡萄品种和栽培方式，形成酿酒葡萄种植到葡萄酒生产的完整产业链。逐步形成全国酿酒葡萄产区的产业集群，树立一批产区品牌，同时打造好葡萄酒行业的产品品牌形象。   

探索中国特有葡萄品种的种植和酿酒技术，开发适合市场的葡萄酒产品品种。制定酿酒葡萄种植和葡萄酿酒技术规范，引导各产区制定酿酒葡萄种植规范，为规范酿酒葡萄种植、葡萄酒产品生产提供技术依据；参照国际上主要葡萄酒生产国对特种葡萄酒（如品种葡萄酒、产区葡萄酒、年份葡萄酒和冰酒等）的管理模式，制定适合中国特色的葡萄酒管理办法。预计到2015年，葡萄酒增速较快，年均增长15%左右，在饮料酒中的所占比例逐步增大。“十二五”期间，将呈现“白酒适度增长、啤酒缓慢增长、葡萄酒快速增长，果露酒平稳增长，黄酒和酒精较快增长”的态势。
    目前，我国葡萄酒消费量仅占国内酒类年消费总量的1%，人均年消费量仅为世界平均水平的6%，而且人均0.8升与香港4.5升、日本2.4升和新加坡2.1升相比仍有较大空间。可以说，随着消费习惯的改变，健康意识的增强，在未来五年，红酒发展的趋势最好。
    二、原料及产能
    1.原料
    众所周知，葡萄酒七分靠原料，三分靠工艺。酿酒的葡萄，平均寿命大约为六十年。通常一株新的葡萄树栽种后第三年才开始收成用来酿酒。前十年为幼年期，树根还不是很深，所酿造出来的葡萄酒在口感上通常带有清新、清淡与新鲜的果香和花香；此种的葡萄酒大多在装瓶后一、二年便必须开瓶饮用，以便充份享受其清新与新鲜的风味，没有太大瓶内陈酿bottle aging的价值。接下来的三十年则是成年期，葡萄树逐渐进入全盛成熟的量产期，又因根部渐渐深入地下为葡萄带来丰富的矿物质，此时的葡萄不论在色泽或甜度上都十分充足，因此所酿造出的葡萄酒便开始展现出该品种特有性格与芳香。第四十年之后,便开始进入衰老期,葡萄树活力开始逐渐衰退产量递减。
    张裕的原料是这些年饱受诟病的焦点，好在张裕的基地将很快由头十年的幼年期过度到优产期，到时候国酒的品质问题也将得到大幅度的提升，制约国酒的品质也将从根本解决。
    张裕的全国葡萄基地共25 万亩,分布于烟台、新疆、宁夏、陕西、辽宁、北京6个优质产区，2015年达到盛产的25万亩规模。

    2.产能
    酒庄酒：未来三年内从目前7个扩张到10个。2010 年基建投资十几个亿，主要体现在西部3 个酒庄，新疆石河子(7亿)、宁夏(3亿)、陕西咸阳(4亿)，2011 年底三大酒庄基本完成， 2012 年三大酒庄产品争取上市。
    酒庄酒目前拥有4千吨产能，今年目标是超过5千万吨。关于1万吨的产能，有的报告说是到2012，有的说是到2015年。按照葡萄的生长期判断，12年有点不靠谱，估计是券商根据12年西部三家酒庄酒上市判断的。
    解百纳产品未来五年做到5万吨。
    预计总量五年时间将从目前的10万吨提升到25万吨水平。
    三、品牌及营销
    1.张裕的品牌路径
    “从十年前携手法国卡斯特建成张裕卡斯特酒庄到创立国际酒庄联盟，再到与意大利豪门多来利共同打造中国起泡酒第一品牌，张裕的国际化走出了一条“全球品牌联合”新路子；从爱斐堡2009年份期酒受到投资者热捧，到推出尖端产品“爱斐堡1号”，及每年仅产6万瓶的张裕百年酒窖干红，张裕形成了收藏级葡萄酒产品体系，掀开了中国葡萄酒奢侈品的序幕。售价达5000多元的张裕百年酒窖干红今年春节期间便出现了供不应求的状况，江浙地区一度断货，当地经销商为了找到货源，甚至将经销价格提升20%，向西部经销商跨区调货。”
    在酒类消费领域，高端品牌越来越集中在少数公司手中。产品越是高端，对品牌的提升越大，对销售的拉力就越强。白酒里的茅老五，尤其是茅台已经奠定了奢侈品地位。张裕已经在葡萄酒市场上奠定了高端品牌形象，分析公司近几年消费人群,公司产品中的70-80%由开发票的消费者所消费掉,实际上说明商务政务宴请是最主要消费人群,正是针对这些人群,张裕才率先在行业推出高端的酒庄酒,因为对于这类人群品牌知名度和价格是挑选的关键要素。公司目前着力全国六大产区酒庄建设以及中低档酒扩量,实际上是公司已经看到了高端消费者在逐渐变理性和鉴别酒的能力在增强,因为这几大产区就是中国最好葡萄酒生产区域,这可满足高端人士对品质极其严格的要求,
    2.为什么品牌对张裕如此重要？
    葡萄酒的品质是相对的概念，我们只能分清哪些是质量好的，哪些质量一般，哪些不好，但是你绝对难以分清，在同一等级中，哪个更好。茅台和五粮液，和水井坊，和国窖，哪个质量更好？因此，对酒而言，尤其是国内葡萄酒的消费习惯还未养成的情况下，第一重要的就是品牌。品牌表示消费习惯，习惯的力量是巨大的。
    举个白酒的例子：当年的四大名酒是茅台，西凤，汾酒，和泸州老窖。哪里有酒鬼，五粮液，还有后来的舍得，水井坊？这些后起之秀，是质量先上去了？然后品牌价值得以体现？还是品牌做上去了，质量也跟着上去了？再举个香烟的例子：当年有种说法叫“一云二贵三中华”，说是卷烟中最好质量的三个：云烟，贵烟，中华。哪里有现在的黄鹤楼，冬虫夏草，九五至尊这些东西？我相信现在的天下不是质量的排序，而是品牌地位的体现。香烟如此，白酒如此，葡萄酒也一定如此。对于酒而言，品牌不是万能的，但是没有品牌是万万不能的。
    但同时也应该看到，张裕相对于贵州茅台、云南白药、东阿阿胶来说，还是差一两个级别。茅台有独一无二的香型和茅台镇的水，云南白药有独一无二的配方，阿胶的独一无二在于当地的水资源和控制全国90%的驴皮资源，这些张裕都比不了。从一个角度看，茅台可以只因为品牌而提价，即使毛利率已经在90%以上，而张裕不行。茅台不同于其他所有白酒独一无二，无可替代，张裕的品牌来源于其高端定位，国外优质红酒完全可以替代，甚至长城王朝的同价位红酒也完全可以替代。也有人说张裕的护城河在于市场占有率，张裕的红酒占了整体市场份额的20%。但是市场份额实际上不能带给企业任何竞争优势。1988至1993的山西汾酒绝对是白酒界的老大，市场份额无人能敌，但因为错误的战略实行了降价策略，市场份额直线下降，拱手相让五粮液。所以市场份额并不构成护城河。所以基本可以认定，张裕无论是行业还是战略都非常的优秀，但护城河相对较窄，没有到傻子都能管理好的程度，现阶段的竞争优势的维持非常依赖其管理层，是需要持续关注其基本面变化的企业。
    四、销售与渠道
    可以说，销售和渠道是张裕最核心核心竞争力之一。
    张裕的销售人员相当于其余葡萄酒企业的总和,去年又从2300人扩充到3000余人。为什么要这么多人，因为其他品牌搞的都是区域代理，张裕是直接掌控渠道。别的公司业绩不达标，换的是区域代理商。搞过销售的都知道，这是伤筋动骨的活，销售搞的不好主要看代理商实力和卖不卖力。而张裕是自己搞销售，所有的都是经销商，这种模式成本较高，但对渠道的控制力较强，尤其适合张裕这种产品线涵盖整个高中低档的品牌。
    “葡萄酒是分渠道销售，如酒店、商超，里面又分高、中、档，不同的产品，在不同的渠道，面对不同的消费者，需要细致、繁锁的管理。针对张裕产品线覆盖高中低档的特点,张裕去年起对销售系统进行分类营销改革,即针对不同渠道、不同类型的消费者进行细致而繁琐的营销。对销售人员的考核直接和终端绩效挂钩。此项改革旨在保证张裕盈利能力不下降的基础上,进一步提高公司对终端渠道的掌控力。”

    五、进口酒的影响
    11年1-2月,瓶装葡萄酒(2L以下)进口量为3.7万吨,同比增长54%;桶装葡萄酒(2L以上)进口量为2.4万吨,同比增长69.7%。进口酒从增量增速看是很吓人，尤其是新世界工业化生产的中档酒（以南美洲、澳洲为主），对张裕、王朝、长城三家品牌的压力很大。
    但进口酒无法克服的先天弱点有二，一是品牌，一是渠道。

    先来看品牌。国外品牌的先天性弱点就是过于分散，国内市场上可以统计的进口酒品牌就达1700个。前面已经说过了，品牌对于酒类来说无与伦比的重要性，而国外品牌的分散，导致任何一个单一的外国品牌，都没有能力也没有动力在全国范围内进行品牌推广。进口酒的价位、品牌等体系非常复杂，如果不做品牌推广的话，这些特性完全无法传递给没有葡萄酒消费经验的中国消费者。从另一个角度讲，进口酒品类非常多，但每款产量非常少，单个品牌推广的收益无法覆盖市场投入成本，而且一旦市场规模启动，产能又跟不上。这与张裕形成了鲜明对比。由于葡萄酒的消费特征是政务商务居主流，高端消费在乎的不是性价比和口感（对国人来说，所谓的“口感”也是人云亦云），而是品牌和品牌带来的面子。性价比和口感是国外品牌的优势，品牌和品牌带来的面子是张裕的优势，如此看来，高下立判。举例来说，无论是送礼，还是商务政务宴请，你来一瓶张裕或者长城，大家都知道差不多在什么价位；而你来一瓶大伙都不知道的洋葡萄酒，收礼的人不知道价格，那游戏就没法玩了。这里提到的洋酒，指的是中高端与张裕又竞争的品牌，拉菲那种不在此列。
    品牌说完，再来看渠道。国外厂商对中国国情还没有做到完全适应，正如啤酒和乳制品行业外资企业对如何驾驭中国复杂的经销商体系和割裂的区域市场仍然没有比较好的应对措施一样,国外葡萄酒企业在面对有中国特色的市场环境下也未必能找到。和品牌推广的问题一样，任何一个单一的外国品牌，都没有能力也没有动力在全国范围内进行渠道建设，只能完全依赖经销商。目前进口酒商的热情来自于市场增长的预期和终端的暴利，因此大多以招商为主，走团购渠道，而没有真正的培育消费者。对于葡萄酒这样复杂和个性化的商品，渠道价值是不言而喻的。张裕在渠道上的优势是明显的。张裕2011年4200家经销商和约3100人的销售队伍的精细化运营体系完全可以对抗零散的进口品牌；
    六、管理层的进取
    管理层的进取主要体现在公司紧紧抓住过去十年的机遇，一方面深耕渠道，建立起业内最强大的销售队伍，另一方面积极加强品牌建设，占领了行业的制高点。具体的表现就在于近年来的经营业绩异常的稳健，异常的优异。
    说它稳健优异，主要体现在三点，一是税费水平，二是净利率和毛利率，三是营收和利润。近年来三项费用率稳定在30%上下，综合税率在15%上下，波动非常非常小。毛利率基本在35%左右，净利率则在20%-30%之间略有波动。营收、净利润五年超平稳增长。

    回顾过去的五年，从06、07年的经济过热，到08、09年的金融危机，整个经济环境起起落落，张裕能在如此剧烈波动的大环境下，取得如此稳健而又优异的经营业绩，实在难得。

七、管理层的短视
    说完了进取就要说短视了，这里就不提当年孙利强苦心孤诣的搞EMBO、周洪江不择手段谋求上位那些对目前经营没有直接影响的陈芝麻烂谷子了，只说说眼前的事。

1.投资恒丰银行
    虽然说目前这个念头已经被打消了，但这事绝对能列傻逼行为第一号，因为其他几件事至少还有情可原。张裕原打算拿10个亿投给恒丰银行，有钱不去搞葡萄基地不去征服中西部市场投什么恒丰银行？齐鲁银行刚曝光票据案恒丰的经营能好到哪去？

2．证监局的清查问题
    张裕的管理不规范尤其是商标使用权的问题地球人都知道。这次山东证监局终于出手了。证监局提出的意见主要有下面几个方面：财务核算、商标使用权、关联交易、公司治理和提前向大股东分配红利。这几个方面有的还可以细分出几个子问题，毛病不是一般的多。这里面最关键的一点就是商标使用权的问题，其他的都是鸡毛蒜皮的事。证监局的具体意见如下：
    1997 年股份公司成立时，张裕集团与股份公司签订了《商标许可使用合同》，约定张裕等商标由股份公司无限期、独占使用，股份公司按相关商品销售额的 2%支付集团商标使用费，同时约定集团所收到的商标使用费主要用于宣传商标及使用商标的产品。截至 2010年6月，股份公司累计向张裕集团支付了46,827万元商标使用费，集团公司几乎未发生广告费支出。张裕集团收取了大额商标使用费却对商标的维护没有做出任何贡献，未严格执行合同约定。
    检查中发现张裕集团于2009年注册了爱斐堡、黄金冰谷等商标，上述商标由上市公司在生产过程中创立，完全有条件由上市公司进行注册，但仍由张裕集团注册后特许给公司使用，侵害了上市公司利益。同时，张裕集团1997年以后注册的商标没有与上市公司另行签订使用合同，但仍由上市公司参照1997 年签订的《商标许可使用合同》的约定使用，即每年支付相关商品销售收入的2%给张裕集团，未严格履行关联交易审议程序。另外，公司与张裕集团1997年签订的《商标权许可使用合同》约定，公司支付张裕集团的商标使用费，于每个公历年6月30日前一次支付，而公司并未按照合同约定的方式支付，而是按季度或月份进行支付。
    看绝对金额4.68亿，十多年累积下来并不算多，但这事太恶心，赤裸裸的侵占上市公司利益，严重影响了上市公司的完整性。上市公司每年拿那么多钱推广张裕的品牌，结果品牌却是别的公司的。据最新的公司口径，进展如下：子商标“爱斐堡”“黄金冰谷”今年可以注入上市公司，但“张裕”商标注入上市公司尚待时日，并非一朝一夕可以解决；上市公司可能与集团协商以几十个亿的价格转让商标，但监管层不赞成。我也不赞成，我帮你把品牌增值了，你反过来按增值后的价格再翻番卖给我？

3.解百纳
    解百纳这事既得历史的看，又要看到当年的管理层在保护无形资产上的不作为。
    1937年的时候张裕就把解百纳当作商标注册了，不过那时候是在国民政府注册的。改革开放后，长城威龙等也推出了解百纳，在公司成功将解百纳注册成商标之后，他们几家联手请求取消商标注册。最后结果是公说公有理婆说婆有理，谁也不服谁，一扯扯了八年。最终结果是“解百纳”商标所有权仍归张裕集团所有，包括中粮酒业有限公司（下称中粮公司）在内的6家公司无偿、无限期使用“解百纳”商标。除经张裕集团许可使用的子公司和上述6家企业之外，其他葡萄酒生产经营企业不得再使用“解百纳”商标。
    这个裁决和既成的格局完全一样，说不好谁输谁赢。不过估计已经占据“解百纳”类产品七成份额的张裕今后仍将大力推广该品牌，张裕在发布的新闻稿中就表示，今后将持续加强对 “解百纳”品牌的宣传力度。而其他厂家则可能会逐步放弃对解百纳品牌的投入。

4.饱受诟病的原料
    虽然张裕近年来的发展势头很好，不过张裕毕竟是一家销售/利润为导向的公司，在扎实做企业上面，与它的龙头地位，与它的市场形象差距太大。早年张裕的葡萄园，根本不够用，在销售形势大好的情况下，张裕并没有利用自己的资金优势去补自己的短板--踏踏实实的从原料入手，抓紧生产基地的建设，而是采取短平快的方式，从国外进口相当多的原酒，自己灌装和销售。在进口原酒也不能满足需要的情况下，直接让其他小酒厂贴牌生产，以期市场予以快速回报。尽管张裕一再声称“公司的葡萄原酒绝大多数来自国内，进口主要为了弥补不足，总量在5%左右。原料质量决定产品质量，好的原酒是买不来的。公司进口是定点的，为长期合作伙伴，收购时候要参与原料生产”但业内人士只会当作笑话听。
    张裕的这种短视行为在当时无可厚非，尤其是在EMBO之后，大股东和管理层受利益驱使有强大的动力释放利润。但长远来看，这种行为严重破坏了张裕在国内市场的形象，尤其是在内行人心中的形象。

好在张裕近年来也认识到自己与国际行业领导者的差距，最近两年开始重视葡萄园建设，由于葡萄的生长期长达十年，十年之后的葡萄才能酿出优质葡萄酒，现在刚刚着手岂不晚矣？
如果不信像张裕这样的企业能做出这么下作的事情，请看以下报道：
    “2008年9月24日，张裕与宁夏银川开发区府签署合作协议，协议表明张裕将投入2亿元在宁夏建设原酒生产基地，包括3万亩优质葡萄园及2万吨集发酵中心、产品灌装于一体的葡萄酒加工厂；2009年5月12日，陕西省咸阳市市长庄长兴亲赴山东烟台，与张裕集团就泾阳县4万亩酿酒葡萄基地、3万吨原酒发酵站和1000吨葡萄酒庄项目达成共识；2009年9月24日，张裕与新疆石河子市、宁夏青铜峡市分别签订了7万亩、5万亩葡萄基地发展项目。如果上述张裕对外披露的说法都是事实，那么张裕在2008年9月24日前拥有多少基地呢？如果再减去张裕在辽宁、北京等地的种植基地面积，张裕在烟台到底有多少自己的基地？
    目前可以公开查到的数据是：烟台张裕葡萄酒在2008年以8.9亿美元的销售额位列全球葡萄酒企业第7位，2009年实现销售收入73亿元，成为中国乃至亚洲最大的葡萄酒综合性生产经营企业。那么张裕是如何支撑自己庞大的产量的呢？《酒世界》记者也曾了解到，在河北昌黎，有一家小有名气的厂家多年来一直在给张裕做贴牌，而且“量不小”；国内一家知名的行业媒体曾经报道过，阿根多（北）贸易有限公司在2008年，曾向张裕出售了20个货柜以上的阿根廷原酒……”

八、盈利预测及估值
    盈利预测之前的判断：
    1.虽然管理层的道德水准存在瑕疵，眼光存在局限，但综合而言，无论洋葡萄酒还是长城、王朝,都无法挑战张裕霸主地位。张裕最大的竞争对手就是自己,只要公司自己内部不出问题,很难被竞争对手超越。
    2.张裕目前即将长大成人，成为现金牛型的稳定企业，之前那种连续几年高速增长或许再也见不到了。但考虑到十二五期间经济增长方式的转变、行业良好的发展前景、张裕目前的高端地位及中西部市场的大片空白等因素，每年平均20%-25%的营业收入增长速度应该可以保证。  

3.毛利率、净利率水平提升空间有限。张裕目前的净利率大约在30%，这已经是非常变态的数字了。虽然产品价格可以提高、产品结构可以向高端调整，但考虑到张裕未来在品牌上的持续投入、大规模酒庄建设导致固定资产大幅提高进而计提折旧费用、前些年为了释放利润导致的折旧摊销欠账这几项因素，未来五年能保持现有利润率水平已是不错。

    4.未来五年产能将大幅提高，张裕葡萄基地建设将步入收获期，未来只要销售跟得上，将不存在产能瓶颈。
    基于上述判断，做乐观、中性、悲观三种假设。
    乐观假设条件：1.今年超额完成管理层制定的58亿收入目标，实现65亿收入。2.营收维持25%的增速，净利润率30%保持不变，实现管理层制定的“2013年实现销售收入100亿元，利润30亿元。”结果如下：
    日期 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
    收入 65    81    102   127   159
    净利润 20  24    30    38    48
    中性假设条件：1.今年完成管理层制定的58亿收入目标，实现60亿收入。2.营收维持20%的增速，净利润率30%保持不变。结果如下：
    日期 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
    收入 60   72    86    104   124
    净利润 18 22    26    31    37
    悲观假设条件：1.今年完成管理层制定的58亿收入目标，实现60亿收入。2.营收维持20%的增速，净利润率下降为20%。结果如下：
    日期 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
    收入 60    72    86    104   124
    净利润 12  14    17    21    25
    至于估值，由于张裕总股本为5.27亿股，其中A股为3.79亿股，B股为1.78亿股，目前的总市值为：
    总市值 A股市值 A股股价 A股股份 B股市值 B股股价 港元汇率 B股股份
    496.16   367.63   97     3.79     128.53   87      0.83     1.78
    眼前来看，目前价格综合市盈率为34倍，其中A股静态市盈率为35倍，B股为26倍。对张裕这种优质股票来讲，B股估值已进入合理区域。长远来看，按照五年后乐观35倍、中性27倍、悲观20倍来假设，则市值上限为1680亿、中值999亿、下限为500亿。换句话说，如果一切按照乐观假设前进，五年内市值将是现在的336%，中值是翻一倍，悲观的极限也不亏钱。