这是前一段儿在一个微信群上的聊天，过来一些天了，发到雪球上。
我自认为是一个非常保守的投资者，不追求大幅盈利，只追求保守增值，防守比进攻重要。
银行是杠杆非常高的企业，经营上比较小的波动都会被杠杆放大，相对风险比较大。
按说一般保守投资者是不会选择银行股的。可我自己却几乎满仓了兴业银行，说一下我自己的想法。
后面主要讲的是银行业的特点，并不是单独讲兴业银行，因为只有把银行业的业务逻辑搞明白，才能明白哪些银行正在做对的事情，哪些银行正在做傻事。具体兴业银行是否在做正确的事情，大家可以根据报表自己判断。
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大家知道，银行的营收主要是两部分，一部分是息差收入，一部分是非息收入，银行当前的主要收入就是息差收入。
银行的杠杆主要发生在息差收入，原理是这样，比如一个银行的核心资本（股东的净资产）是100元，然后吸收客户存款900元，刨除一小部分存款准备金放入到央行，剩下的都可以去放贷。也就是说，银行只有100元钱是自己的，却拿出大概900元钱去放贷，上了9倍的杠杆，当然这只是举了个例子，实际杠杆达到了十几倍。我们可以发现，银行的主要风险就是这类息差收入使用了高杠杆。
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这个业务模式决定了银行的估值总是在1pb附近，也决定了银行最合适的估值方法就是pb。
我们可以换个角度去考虑就会明白了。比如我们去买一个基金，我们的买入价格一般都是基金净值左右，一般开放式基金会更接近，封闭式的差值会稍微大一些。
为什么基金不会有很大的估值溢价呢？因为基金的盈利和风险都已经反应到净值中了。基金以后的盈利多少和风险大小都是和当前净值紧密相关的。所以哪怕是巴菲特的基金，也不会有很大的溢价。
其实不仅是基金，大部分投资类型的企业都是差不多的，都是使用pb估值。银行主要的收入是息差收入，而息差业务本质上也是投资业务，（可以把贷款看成投资），而且是上了高杠杆的投资业务。大家想一下，如果你买入的基金，它的收入主要是靠上杠杆得来的，估值应该是向上偏移还是向下偏移呢？显然应该是向下的。银行的估值低于1pb也就不足为奇了。
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从整体的角度来说，如果一个银行的收入主要是息差业务，那它的估值就不应该很高。用PE估值就更是一个笑话了。大家都知道，高杠杆的企业利润是波动非常大的，也就是说不稳定的，当期的利润根本就代表不了稳定的收益率，所以用PE去估肯定错误。
咱们国家银行业的息差业务还有另外一个特点，整个社会主要的融资方式就是间接融资，也就是通过银行把钱放给企业，而且间接融资的主要形式就是银行的息差业务。这就会出现一个问题，息差业务的好坏，并不是银行能完全自主控制的，比如国家需要放水刺激经济，那你银行就得多放贷款，否则这水也放不出去。
另外银监去年的一些监管政策也在加剧这个问题。银监说银行要回归本源，本源是什么呢？主要就是存贷业务，也就是间接融资。银行不得不放开更大的杠杆，和宏观经济更紧密。
当宏观经济好的时候，银行的利润会暴涨，当宏观经济不好的时候，银行就得跟着死，想躲都没办法躲。
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比如我是一个银行经营者，目标是百年银行，这时首要考虑的就是规避宏观经济风险。我们大家知道，差不多每10年左右，宏观经济就会有一次大的波动，为了避免在某一次经济波动时倒下，我的银行就必须降低和宏观经济关联性。
要做到这一点，其实主要就是两方面工作。第一点就是降低息差业务的比例。第二点就是调整各个业务内部的结构，向专业化服务转型，做到差异化。大家可以看一下国内的这些银行，究竟有哪些银行在这样做呢？反正我这些年观察的结果是，大部分银行并没有明显向这个方向前进，在雪球上，大部分银行投资者的主要关注点也不在这里。
很多时候，选择比努力更重要。就算一个国内银行业务流程搞的再好，风控搞的再好，当前资产质量看着也不错，可真的出现比较大的宏观风险的时候，你能跑得掉吗？前一段儿我在雪球上有一些讨论，说银行防风险，主要是防审判日的到来。如果你这家银行的业务结构和宏观经济绑定的非常紧密，系统风险来的时候，你就是怎么努力也是躲不过的。
作为投资者，我们必须站在更高的维度去审视这个问题。就像下围棋的时候，大势布局先得做好，然后才是局部的冲杀。
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国内银行的大部分经营者，也不是不懂这个道理，和客观环境限制有关系。
第一个限制就是对银行各种收费的限制，这两年的限制是越来越多，严重影响银行中收的收入，银行不能对服务自由定价。
第二个限制就是市场化受阻，国内间接融资的比重越来越大，多层次的资本市场建立不起来。银行要保持利润增速，也只能符合监管，然后增加资产规模，增加杠杆，就像看着一个大船要装上冰山，掌舵的人不改变方向，船上的人只能尽量多吃点，做个饱死鬼。
幸好，现在已经出现了一些积极的信号，比如资管新规比较宽松的落地，比如包括央行和财政部都已经看出问题，要给银行更积极灵活的政策空间。
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后面我们继续讨论，一个百年银行究竟该做哪些事。
一、息差业务，作为银行最重要的一项业务，银行是必须做的，关键是怎样才能做好。
1、首要的是控制规模，息差业务应该是利润的稳定器，而不应该是利润中心。 前面已经说过，息差业务比重越大，冒的风险越高。银行不能主要靠增加资产规模来带动利润增长，这样风险会越来越大。 所以明智的银行从不会去持续冲规模，而应该是挑活干，只干符合自己业务方向的，否则宁可不干，也不能去冒险。
兴业银行这两年主要是由于监管的原因，不得不把一些投资类的资产转移到贷款下面，但是看总资产规模，今年增幅已经很小了。
兴业银行曾经在16年增加比较快，而且还进行增发，里面很大的一个原因是央行要实行MPA，MPA考核的是增量，所以在MPA执行之前，需要先把规模基数做起来。
今年初的时候，高建平董事长专门讲过，兴业银行以后会控制间接融资的发展速度，作为银行的稳定器，这样以后消耗资本会越来越慢，核充也会慢慢提高。新增的资产的主要规模会在表外，也就是财富管理和资管上，业务重心转到为直接融资提供服务。
2、息差业务的资产端应该是尽量低风险、多元化和差异化。
资产投资的主要风险为信用风险，而信用风险主要为资产的信用风险和杠杆倍数。
比如我们投资一些股权资产，风险较高，一般建议是不上杠杆，但是如果投资一些低风险债券，就可以上一些杠杆，这样总风险并不会变高。
银行作为高杠杆投资，必须的大幅降低资产本身的信用风险，这就决定了，银行只能投资到一些风险非常低的资产大类。 息差资产的净利润率≈资产定价(贷款利率)-信用成本。但是资产定价和信用成本本身的相关的，一般资产定价越高，信用成本也就越高。
关键是平衡好这两者的关系，有人做过统计，随着资产定价越高，信用成本开始增加的比较慢，但是后面增加的越来越快。
并不是资产定价越高越好，这样收益覆盖不了成本。也不是资产定价越低越好，因为这样资金效率太低甚至亏本。而是找到里面的平衡位置。
所以以前平安和民生银行的那种高风险高收益模式是不适合银行的，收益就不可能覆盖风险。
同样，一些大行把资产完全配置到低风险收益资产也是不对的，之所以大家现在还看不出来其中的危害，是因为中国改革开放以来还没有经历过经济上的通缩过程。
一旦出现通缩，资产荒会非常严重，无风险收益率会大幅降低，资产的定价也会跟着大幅降低，在资产和负债价格越来越接近的情况下，息差变小，同时资产规模变小，就会出现双杀。
今年下半年就有一些通缩迹象，银行风险偏好降低，总资产扩张减慢，息差并不增长，一旦息差逆转，那些大行就会非常难受。
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这就像我们自己投资一样，很多人选择股债平衡，还有人选择跨区域投资，降低自己不同资产之间的相关性，可以有效降低系统风险。
所以银行也应该把资产去多元化配置，不仅是低风险的国债，还应该有地方政府债券，企业债，贷款也同样，对公零售也应该有一定的均衡性，就像光谱一样，每个档次都应该有一些。
发生大范围坏账风险时，自己有足够的低风险资产做对冲，当发生通缩的时候，自己的风险定价能力也比较强，会有高收益资产去对冲。
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有些投资者崇尚格雷厄姆式的捡烟蒂，认为只要自己资产足够分散，不深入研究资产质量，这明显是错误的，同样也不会有好的收益，甚至运气不好的时候，副作用反而更大。
银行资产配置也是一样，不仅要全光谱配置，而且还要有自己的精通项，这是取得超额利润的关键因素。
比如一些银行贷款一般，但是对投资债券非常精通，这样还是可以取得比其它银行更好的成绩。甚至可以把债券的收益补贴到贷款上去核销，这样贷款质量看起来也不错。
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如果是长期关注兴业银行的银粉，相信会发现兴业资产端的特点。
兴业银行的低风险资产比较多，比如利率债，绿色金融，零售房贷，地方政府和大国企的资产，一些同业资产。
同时有适当的中等风险资产，比如占贷款比例四分之一的民企贷款，比如一些企业债。
同时还有一部分高收益适当风险的非标，。这些资产的收益率能到7-8，但是通过一些结构化安排，实际风险比贷款还低。
我们可以看到，资产比较均衡，整体更偏向于低风险。绿色金融、养老金融和非标之类的，兴业银行都是非常有特色的。
3、负债成本更低，也应该实现差异化、多元化。 银行的负债价格当然是越低越好，但是负债价格并不等于负债成本，因为还需要一定的运营成本。
对一些大行和地区银行来说，天然具备一些垄断优势，政府会把一些收费任务分配给他们，这样就会带来更多活期存款。 所以对于他们来说，疏通内部业务流程，让业务电子化，就是降低运营成本的关键因素。
普通股份制银行没有这个优势，主动拉存款成本又比较高，所以短期无法解决这个矛盾。
但是方向比较明确，就是尽量减少主动拉存款，通过提供更高质量和多样的服务，增加沉淀存款量。当前主要途径有几个方面：
第一个就是零售的财富管理，这是沉淀资金的大户，招行前几年就是主要靠这块把零售活期存款量做起来的。
第二个就是对公的供应链金融，还有一些社区金融，就是银行通过融入到供应链中或者社区中，银行成为交易支付的收款方，这样就可以沉淀活期存款。
第三个就是交易银行业务，银行通过对一些跨国公司傍大款，帮着这些大企业管钱，做企业内部不同部门的资金资金归集和管理，这样也会沉淀活期存款。
第四个就是一些同业业务，比如托管业务，同业支付结算业务，这样也会沉淀活期存款。
还有一些方向，比如做中小企业的收款业务，比如银行的开放api业务。
兴业银行在这里面做的最出色的就是同业业务的负债， 现在大概有6千亿的同业支付结算的沉淀活期存款。其它方面也在推进，但是还没有看到明显效果。 二、非息业务。
非息业务主要手续费及佣金业务和投资类一些业务。这里面有几个重要业务方向。 1、财富管理和资管业务。财富管理主要是管理个人客户的资产，资管主要是管理机构的资产，本质上是相同的。
前面我们已经提过间接融资的弊端，银行承担了主要的社会融资风险。而财富和资管是直接融资方式，银行并不承担主要信用风险，只是个资金管理人。
随着资管新规正式版前几天落地，银行此类业务已经没有大的监管障碍，可以放开手脚干了。
此业务主要考验的是两方面能力。
一方面是渠道能力，就是你能拉来多少客户，兴业银行由于具有银银平台，对机构客户渠道能力很强。
另一方面是产品创设和资产管理能力。由于兴业银行的广义同业客户较多，涉及到的资产也非常广泛，而且产品创设轻车熟路，这方面是一流的，另外兴业研究团队，广泛的跟踪和评估各大类资产，可以为资管团队提供很大的助力。
财富和资管，最主要的是要形成自己的投资特色，让广大客户充分了解你的投资特点，这样才会在目标客户群里形成品牌效应，从而带来正反馈。
我个人非常看好兴业银行的资管能力，在资管上会形成全产业链的资管品牌。 当然也有一些零售银行主要是走渠道路线，比如一些大行，他们会把大量的优质基金聚集过来，为这些基金、保险一类的投资机构进行代销，这样也可以形成自己的品牌，比如国外的瑞银，但是品牌会相对弱一些。
2、信用卡等卡类手续费业务，因为中国人口基数足够大，所以足够养一批信用卡银行。但是我一直没有考虑明白信用卡的差异化在哪儿，而且还面临蚂蚁金服等一些非银机构的跨域竞争，我对这块比较迷茫。随着这几年个人上杠杆进程，信用卡也是飞速发展，先期领跑的已经占据了比较大的市场份额，客户数已经上亿，说明离天花板已经不远了。兴业银行在此方面比较落后，基数小，所以才可以有比较高的增速。一般个人只会持有2-3个主信用卡，其它大部分都是搞活动时候办理的，不会经常使用，所以已经有先发优势的，这种优势会保持很长一段时间。
3、托管业务，早期主要是证券和基金的托管客户，随着全社会金融服务的复杂化，各种交易类型的业务也会使用托管服务。
单纯托管已经进入到红海阶段，利润也比较微薄，银行当前主要是通过科技手段，提供一些高附加值的托管服务。 兴业银行这方面也主要是依靠银银平台，比如银银平台上的理财门户和资产流转平台，其上的大量金融机构把托管业务放到兴业，兴业的托管规模会随着银银平台的扩大而自然增长。
另外兴业资管业务主要面对的是机构客户，资管业务如果能快速发展，则也会快速提升托管业务。尤其是在逐渐满足机构客户的各种需求的过程中，会越来越提升附加值业务，当达到一定复杂度的时候，会形成一定的护城河。
4、顾问和咨询业务，主要是分为两部分，一部分是对机构，一部分是对零售。当前对机构主要是一些资产相关的业务，比如产业基金类的非标，银行需要为客户设计产品结构，以及后期运营的管理，比如资产证券化，也是银行帮助客户设计。对零售主要是私行或信托一类业务，帮助客户管理资产或者设计信托之类的。 兴业银行主要拿手的就是针对机构部分，产品创设能力很强，因为兴业银行做这类业务也是最多的。
5、自营投资以及FICC业务。
自营投资是需要冒一些风险的，过去很多国外银行就是倒在这里的，所以这类业务规模不应该太大。FICC业务主要是银行连接到各个市场，为银行客户提供代理交易服务，也可以为客户设计一些方案，满足客户的投资需求。比如外汇的套保。 兴业银行在14年成立资金运营中心，主要就是从事这类业务，当前此类业务发展速度非常快，利润比重也比较大了，是兴业银行的重点业务。
兴业银行主要从事的FICC业务，也持有一部分自营投资资产，但这些资产的大部分并不是用来投机的，而是用来满足代理客户交易服务的仓位，并且这些仓位很多都进行了对冲设计，兴业银行并不会取得太多差价，但会取得这些资产的一些利息分红收入。
兴业此业务的主要目标还是收取为客户服务的服务费，比如代理点差费，比如产品设计费之类的。
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前面分别说了息差业务和非息业务两部分，这是收入结构角度。
但是如果从生产-》销售-》客户 这个角度来说，兴业银行这几年的转变就是以客户为中心。
兴业银行的主要客户就是对公和机构客户，这也是兴业银行业务的主线。
兴业银行有银银平台，这是和客户的连通器。然后托管、资产流转平台、理财门户，兴业数金，兴业研究等，都是给客户的附加配套服务，帮助客户提高运营能力。
然后兴业银行真正的强项是产品端，通过强大的产品创设团队，给这些客户提供产品弹药和各种金融需求的解决方案。 FICC可以帮助客户打通各个市场，成为产品团队的重要工具。
兴业银行已经形成了主要对机构服务的金融集团雏形，而机构客户又是将来成熟社会中最大的客户，所以我没理由不看好兴业银行的未来。
如果从估值的角度来说，按兴业银行当前非息收入的增长趋势，相信用不了太长时间占比就会超过百分之50以上。
那时就已经不适合完全用PB给兴业银行估值了。因为息差收入部分规模不在快速增长，选择资产的时候，质量就会变高，PB也就会变高。同时非息收入部分比例变大，几乎不受信用风险影响，也没有杠杆的问题，相对收入也会比较平稳，更适合于用PE去估值。
国外一些搞混业经营的银行，主要为客户提供综合金融服务，息差收入比例较低，整体估值也是高一些的。 |
