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【斯多克】讯： 2018年，中国金融市场经历了单边大熊的一年，内陆的上证指数由年初最高的3587点下跌至2600点附近，下跌幅度达27.5%，年初至今下跌22.39%，香港的恒生指数也由年初最高的33484点下跌至年尾25900点附近，下跌幅度达22.6%，年初至今下跌13.72%。  而伴随两地指数的大幅下行，各行业板块股票也呈现巨幅下跌，跌幅达30%以上行业板块A股市场达28个，而最稳健的银行业18年也下跌达14.31%。 其中在所有行业普遍大幅下跌过程中，最高市盈率不超过6.05倍，市净率不超过1.2倍水平估值的造纸行业引起了扫地僧格外的兴趣。A股市场造纸行业从年初至今下跌达32.89%，港股市场造纸股票平均下跌也超过30%。截至目前阳光纸业（02002）动态市盈率仅为2.52倍，市净率为0.42，晨鸣纸业（01812）市盈率3.42倍，市净率0.551，就连行业龙头的玖龙纸业（02689）市盈率都低至3.95倍，市净率为0.862。从市盈率、市净率估值角度来看，造纸行业真可谓不高，甚至可以说是明显低估。  那么，为什么近两年盈利明显改善的造纸行业在轮熊市中也跌幅如此之大呢？ 为了更好说明，我们先从造纸行业特征说起。 属于中游制造行业，周期属性显著 造纸行业属于中游制造行业，从产业链来看，其上游是纸浆、废纸等原料，下游是包装行业。根据原料的不同，可以分为废纸系和纸浆系两个大类： 纸浆系以木浆为原料，其中2/3为进口木浆，1/3为自给浆，生产以铜版/双胶纸为主的文化纸原纸，用于书刊、杂志的印刷需求。  造纸行业周期属性显著。造纸行业受到宏观经济的影响，具备长期的波动性；行业供需方面，产能建设具有2年左右的周期，具有典型的周期属性。 07-08年，经济繁荣推动需求，形成价格上涨；08-09年，金融危机影响，下游需求回落，行业处于被动补库存阶段；09-10年，四万亿刺激政策，提振下游需求，价格回升；10-12年，需求回归，产能扩张后企业降价出售，行业主动去库存；12-16年，产能进入释放阶段，供给过剩导致纸价低迷，行业被动去库存；16-17年，供给侧改革以及环保压力的提升，而库存处于低位状态，纸价大幅上涨，进入主动补库存阶段。18年以来，宏观环境及环保持续趋严，原料供给受限，企业生产成本增长，同时下游需求不振，价格下滑。  具有高污染性 造纸行业也是高污染与高能耗的资源密集型产业，由于污染严重且产能过剩问题突出，成为供给侧改革和环境保护的重点关注产业。 从造纸生产流程上来看，工艺上主要分为制浆和造纸，其中制浆部分污染排放严重，占比达整体制浆造纸行业的80%以上。制浆主要分为木材制浆和废纸制浆，在过程中都有相应的阶段污染排放问题。因此，由于其特殊的生产工艺流程（包括备料、制浆、碱回收、漂白、抄纸等），均会产生各种污染物，包括废水、废气、固体废物和噪声污染。  具有高壁垒，体现在以下四方面： 1.技术壁垒 造纸程序繁多及工艺复杂。原材料经过多道工序转换成纸或纸板的过程，其中最重要的两道工序就是制浆段以及造纸段。另外对纸张具有定量，厚度、紧度、平滑度、抗张强度、撕裂度、耐折度、伸缩率等一系列要求。  2.资金壁垒 造纸行业属于传统重资产型制造业，对资金需求量高，我国造纸业百元产值占用的固定资产与冶金、化工、石油工业相当，没有一定的资金支撑，难以参与和立足激烈的造纸行业市场竞争。现阶段，我国造纸行业的产业政策要求不断淘汰落后产能，新建生产线必须达到一定的规模，企业投资额须在数亿元以上，资金的规模和运转效率成为造纸企业持续发展的首要问题。 3.规模与成本壁垒 特种纸行业与其他行业一样，经济上存在着企业规模效应。规模化生产能够降低生产成本，同时安排多种规格产品大订单的连续生产，能够有效地减少产品色差等问题，控制产品的质量。行业先入者由于具备一定的经济规模和上下游产业链配套等优势，在成本控制方面明显占优。而规模较小或新入者由于采购成本高、管理和创新水平低、产品质量不稳定，一般难以在市场中生存与发展。 4.政策环保壁垒  行业集中度持续提升 受以上行业特征加上政策性因素影响，2011-2017年，造纸行业CR5市占率从20.49%提升至28.56%，CR10从28.70%提升至39.95%，市场集中度稳步提升。随着供给侧改革推进以及环保压力增大，部分小企业退出，规模以上企业数也从2014年的2962家降至 17 年的2754 家。 2018年来，随着国家供给侧改革继续推行及环保压力持续提升，预计在产能进一步出清并且龙头企业获得较多整合机会的情况下，市场集中度有望持续提升。  虽然市场集中度持续提升，头部企业盈利仍处高位，但18年造纸行业股价大幅下跌除了受股市环境影响因素外，最主要原因是市场对行业未来盈利下降预期所致，而盈利下降预期主要表现在以下两方面： 原材料供给下降，成本上升 中国原料纸浆的供给有2/3依赖进口木浆，1/3为自给浆，废纸的供给亦有约1/3为进口外废，2/3为国废，随着供给侧改革持续推进及环保政策的趋严，国家对废纸进口从多方面如企业资质、外废标准、质量审查等进行管控，外废配额发放显著收紧，并且低品级废纸禁止进口，导致企业原材成本价格上升。  下游需求不振，库存积压 在需求方面，随着我国经济增速下降，市场对于纸行业需求维持低位，根据消费品的零售情况反映宏观层面的需求变化。以箱板和白卡为例，箱板纸社会和企业库存自2018年以来波动增长，反映下游需求相对不足；白卡纸方面需求相对稳定，2018年库存波动幅度不大。  然而，真实的情况是这样吗？ 扫地僧不禁怀疑，市场对于造纸行业盈利下降预期是不是过于悲观了？ 一方面，近几年造纸行业产销量稳定伴随着原材料价格成本上升导致纸价上行，带来企业盈利明显改善，而未来外废进口清零乃大势所趋，成本的上行也导致目前纸价长期维持高位，在总产量仍未见明显扩张情况下虽然导致造纸行业盈利增速有所下降，但企业总体盈利仍处于高位水平。  另一方面，需求端虽然有所下降但并未出现衰退，且仍维持低速增长。根据造纸工业协会统计数据，2017年我国纸及纸板消费量为10897万吨，同比增长4.6%，2008-2017年消费量复合增长率为3.6%，需求端整体维持低速稳健增长。从人均消费量来看，2017年我国纸及纸板人均年消费量达到78千克，同比增长4%。即使2018年增速下降至2%，也并未出现总需求下降。 因此，扫地僧认为，伴随着国家供给侧改革、环保措施的持续进行、成本上行在产销量总体稳定情况下，未来造纸行业价格预计将长期位于高位，行业盈利水平虽有所下降但仍将处于较高位水平。 而最关键的是，市场对造纸行业的悲观预期导致行业估值水平处于历史性底部位置。 目前国内废纸系龙头主要包括玖龙纸业、理文造纸、山鹰纸业、华泰纸业等，而纸浆系龙头主要有太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业等，面对集中度提升的大趋势，龙头企业又该如何选择呢？ |
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