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导 读 12月20日，本号发表文章《财务受质疑，三安光电或跌落神坛，三安集团巨额预付款资金去向成谜，且资金链紧张迹象明显》，总结出三安光电和三安集团的根本问题所在，也是两大待解谜团：一是三安光电畸高的销售净利率；二是三安集团预付款资金去向之谜。事有反常必有妖，今天本号深度剖析三安光电的销售净利率畸高之谜，并发现其利润水分很大。 ------------------------ 三安光电作为LED芯片行业龙头企业，销售净利率较同行高那么一些没有啥奇怪，但是它实在高的有些太过分了。三安光电净利率不仅在LED行业A股近30家上市公司，而且比第2位都高出一大截。2018年前三季度，三安光电净利率40.57%，而排名第2高的南大光电也才29.4%，要知道行业平均水平才12.4%，并且这样的状态持续了好几年。如此现象，毫无疑问是相当不正常的，事有反常必有妖！  销售净利率＝净利润/营业收入，而净利润＝营业收入－营业成本－税金及附加－期间费用（三费及研发费用）－资产减值损失+投资收益+其他收益+资产处置收益+营业外收支。 因此，如果销售净利率虚高，那可能的主要原因是： （1）营业收入虚高、营业成本偏低，即同时也可能毛利率虚高； （2）压低了期间费用，包括销售费用、管理费用和研发费用、财务费用； （3）压低了资产减值损失，即计提了资产减值损失明显不足； （4）非经常性损益偏高，投资收益、其他收益、资产处置收益及营业外收支的大部分都可归为非经常性损益范畴。 为更有代表性，下面的数据以2017年度数据为准。 调节利润手法之1-研发费用过度资本化 研发支出对一家技术密集型企业来说，是必不可少的。LED芯片行业的研发支出占营业收入的比例大约在5%左右，三安光电2017年研发支出为5.33亿元，占当年营收的比例的为6.34%，处于正常水平。 企业内部研发项目分为研究阶段和开发阶段，研究阶段的研发支出全部费用化。一般来说，一项研发活动只有到开发阶段后期，才能符合资本化条件。所以，企业研发资本化的比例一般都很小，不少高科技企业就直接将研发投入全部确认为研发费用，不进行资本化。一般资本化比率超过20%，就要考虑是否不够谨慎。  与上篇文章一样，我们选择与三安光电业务结构类似的A股上市公司作为对照。不比不知道，一比吓一跳，乾照光电和聚灿光电的研发支出均全部费用化，2017年华灿光电资本化比率也仅32.36%，而三安光电5.33亿元的研发投入有4.06亿元资本化了，资本化占比高达76.2%。 我们放到整个LED行业，A股29家上市公司中24家研发支出全部费用化，即资本化占比为0，仅有5家部分资本化，而且其中三安光电资本化比率最高，达到无可比拟的76.2%。 进一步，我们放到整个A股上市公司，截至目前A股3566家上市公司中仅有59家2017年的研发支出资本化占比超过70%，而且这59家上市公司中大部分并非每年都这个水平，仅个年份资本化占比较高，不像三安光电每年资本化占比都异常高。乐视网也曾因研发投入过度资本化倍受诟病，其在2013－2015年的资本化占比也才超过50%，而三安光电居然逆天的70%-80%。  正因为三安光电研发支出过度资本化，也导致其无形资产不断攀升，截至2018年9月，无形资产达27.1亿元，占总资产的比例达9.2%。 ----------------- 正常的情况，三安光电应当像大多数LED行业上市公司一样，将全部研发支出费用化才对，仅研发支出资本化一项，三安光电2017年净利润掺水约4亿元。 调节利润手法之2 -少提坏账准备，拉低资产减值损失 少计提准备，也是上市公司调节利润的常见手段，三安光电在这方面也是表现的淋漓尽致。  上表明显看出，可比上市公司华灿光电、乾照光电及聚灿光电对应收账款的计提政策都比较一致，而三安光电比较特立独行，而且明显计提比例明显比其他上市公司低。  应收账款坏账准备少计提了约1亿元，也即因坏账准备计提因素，三安光电2017年净利润掺水约1亿元。 调节利润手之3 是否有虚增营业收入？ 通过前面两点，我们明显感觉到三安光电调节利润的动力非常大，该想的办法都有在想，那最基本的利润掺水方法便是直接虚增收入。那三安光电有没有虚增收入呢？ 这一点还不好直接下判断，只能说不排除涉嫌可能，信号主要有： （1）三安光电应收账款对营收的贡献不小； （2）毛利率过分偏高，前面我们说净利率畸高，但最基础的其毛利率也同样； （3）虽然三安光电进行了澄清，但其客户的关联交易问题不排除可能性，仍是个谜。如果客户有问题，那营收虚增就有了客观可能性。 调节利润手之4- 其他呢？ 根据前面净利率和净利润公式，我们还有销售费用、财务费用、非经常性损益未讨论： （1）销售费用：按销售费用占营收的比例，三安光电与行业平均水平差不多，如2018年前三季度三安光电为1.64%，而华灿光电、乾照光电和聚灿光电分别为0.94%、1.75%及1.68%。三安光电没有明显低于行业可比上市公司。因此通过销售费用调节的可能性不大。 （2）财务费用：按销售费用占营收的比例，三安光电明显低于行业可比上市公司，三安光电仅0.25%，而华灿光电、乾照光电和聚灿光电分别为3.44%、2.32%及6.91%。财务费用较低，是三安光电销售净利率高的原因之一，但该财务费用低主要是由于企业负债率明显低于行业平均水平。截至2018年9月末，三安光电的资产负债率仅为27.9%，而可比上市公司普遍在50%以上。LED 芯片行业属于资产较重的行业，而三安光电如此低的资产负债率是否有其他猫腻目前还不得而知，需要更多信息。 （3）非经常性损益：三安光电非经常性损益主要是计入当期损益的政府补助。公司的政府补助规模的确比较大，近几年均在5亿元左右。但是非经常性损益是三安光电销售净利率高的原因，但不是比行业其他上市公司高的原因，主要是因为非经常性损益占营业收入的比例与行业可比上市公司差不多，三安光电有补助，行业可比上市公司也有补助。不过三安光电对政府补助的依赖性比较大，一旦补贴减少，会对公司的净利润产生重大影响。 ---------------------------- 三安光电和三安集团还有谜团未予以解开：一是三安光电营收有虚增吗？二是三安光电的资产负债率如此之低，有无水分；三是三安集团资金链较为紧张，预付款去向之谜。后续本号将持续跟进研究上述谜团…… 核心点评 与行业相比，三安光电的净利润水分较大已经毫无疑问了。但是有一点也搞不懂，按说三安光电也属于行业的竞争优势地位明显，为什么要通过研发费用过度资本化和少计提坏账准备的方式来给利润掺水呢。或许是为了撑股价和市值吧，或者其他原因。 如果将研发资本化的4亿和坏账准备的1亿水分挤掉，那2017年三安光电的净利润将由31.6亿元下降至26.6亿元，下降幅度15.8%，如果假设PE值不变，那公司市值也同样将较大幅度下降。反过来，目前公司PE（TTM）值为16.4，略高于行业平均水平，如果考虑水分，则意味着三安光电估值明显偏高。 |
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