“野蛮人”未必野蛮

“野蛮人”未必野蛮

余兴喜

 

 9月30日，中国证监会正式发布了新修订的《上市公司治理准则》（以下简称《准则》），自发布之日起施行。此次修订的一大亮点，是规范了与上市公司控制权变动特别是与敌意收购相关的公司治理问题,回应了这些年来人们对所谓“野蛮人”敌意收购所引出的各种问题的广泛关切。

资本市场的公司并购

通过资本市场对上市公司股权进行收购，通过股权收购实现上市公司控制权变更，本身就是资本市场最基本、最核心的功能。《准则》自2002年1月发布以来，中国资本市场每年都发生成交量不小的并购交易。据有关资料统计，2002年当年中国国内发生并购交易692起，涉及交易金额1858亿元，被称为“中国并购元年”。2015年达到高峰，通过证券市场发生的并购交易数为1209起，同比增长64.49%，涉及交易金额12690亿元，是2014年的3.03倍。2017年中国上市公司共成功实施了1114起并购交易，涉及交易金额7612亿元。在中国资本市场这些年发生的并购事件中，绝大部分属于“善意收购”，其中也有一些属于所谓“敌意收购”。

善意收购、敌意收购及“野蛮人”

资本市场上的公司收购行为，以是否取得公司管理层同意来划分，分为善意收购和敌意收购。善意收购是指收购方的收购行为取得了目标公司管理层同意，此种情况下双方会就交易的相关事项进行协商并达成一定的协议。敌意收购是指收购方在未经目标公司管理层同意的情况下所进行的收购。这又可分为两种情况，一种是从未与对方协商，一种是协商了但对方未同意。在第一种情况下，收购方在其收购行为开始后仍可以与对方协商；在第二种情况下，也可能一开始不同意，后来经过进一步协商又同意了，这就是说敌意收购也可以转化为善意收购。

   对于敌意收购的收购方，常被称为“野蛮人”。其来源是1990年出版的美国人布赖恩·伯勒与约翰·海勒合著的《门口的野蛮人》(Barbarians at the Gate)。该书用纪实性的手法记述了雷诺兹-纳贝斯克公司被敌意收购的前因后果，再现了华尔街历史上最著名的公司争夺战。这一事件的梗概是这样的：20世纪80年代华尔街陷入了并购热潮，在此背景下，被认为具有黑社会行事方式的美国雷诺兹公司总裁罗斯·约翰逊于1985年完成了雷诺兹公司与纳贝斯克公司的合并，通过一系列圆滑而周密的“夺权”运作，于1986年从二把手当上了当时美国排名第19大的公司雷诺兹-纳贝斯克公司的总裁。1988年7月，约翰逊团队搞了一个规模巨大的“金色降落伞”计划，以确保公司在遭到收购时高级管理人员的利益。1988年10月，在一帮华尔街朋友的鼓动下，约翰逊向董事会提出由管理层杠杆收购雷诺兹-纳贝斯克公司，出价每股75美元，总价达176亿美元。消息公布后，华尔街从事杠杆收购的多家投资银行觉得75美元一股的出价太便宜，认为约翰逊简直是在抢劫公司，纷纷加入竞争。经过多轮厮杀，尽管管理层最后将出价提高到112美元一股，由于在一些条件上不占优势，也因为约翰逊团队因管理协议和“金色降落伞”计划的曝光已声名狼藉，KKR公司最终以每股109美元总价250亿美元取得胜利，获得了雷诺兹-纳贝斯克公司的控制权。

野蛮人(Barbarian)亦即“蛮族”,本是欧洲中世纪时代古希腊人和古罗马人对邻族（日耳曼人）以及亚洲一些民族的带有侮辱性的称呼。在古希腊人和古罗马人看来，非希腊、罗马各族都是野蛮人。然而，正是一直被罗马人称为野蛮人的西哥特人，在公元410年8月的一个晚上攻入了罗马帝国的首都“永恒之城”，将曾经不可一世的罗马帝国推下了灭亡的深渊。在约翰逊为首的管理层看来，雷诺兹-纳贝斯克公司收购战中，那些参与争抢的华尔街投资银行家们，太像罗马人眼中的野蛮人，因此作者将该书取名为《门口的野蛮人》。由于此书记述的这一商战故事过于精彩，出版后非常畅销，并被改编成电影，野蛮人这个敌意收购者的“昵称”就流行开来了。

划分善意收购与敌意收购的标准是是否取得公司管理层同意。这里的“管理层”，有人认为是董事会，有人认为是以公司总裁为首的高级管理人员即经理层，有人认为是高级管理人员加执行董事，也有人认为包括董事会和高级管理人员。如果目标公司的大股东及其一致行动人具有绝对控股地位或占有相当高的股份比例，收购人与该公司的大股东及其一致行动人协商一致转让股份，即使不征得公司董事会和经理层同意，也可实现控制权转移，不会构成敌意收购。由于董事会是由股东按持股比例投票选举的，而经理层又是由董事会聘任的，即使经理层和部分董事反对，他们能做的，也只能是去游说大股东及其一致行动人，难以公开阻挠。而如果大股东及其一致行动人不同意转让，敌意收购是不可能成功的。因此，敌意收购只会发生在股权比较分散的公司，主要是股权高度分散、无实际控股股东而由管理层实际控制的公司。这也是为什么英美发生的敌意收购较多，而在欧洲大陆则很少的原因。因为在英美上市公司中，股权分散的公司相对较多，而欧洲大陆公司大部分都有控股股东。在雷诺兹-纳贝斯克公司收购战中，反对外部收购的主要是以约翰逊为首的经理层，而董事会因为要代表股东利益，需要表现得公平。最终接受KKR的投标条件而不接受经理层投标条件的决定，也是由该公司董事会作出的。因此，敌意收购中反对外部收购的管理层一般是经理层，在有些案例中是经理层加董事会或部分董事。

“内部人控制”问题

在股权高度分散、无实际控股股东而由管理层实际控制的公司，最容易产生“内部人控制”问题。内部人控制问题，主要指内部人通过对公司的控制，追求自身利益，损害股东利益的现象。在雷诺兹-纳贝斯克公司，约翰逊在董事们中间八面玲珑，游刃有余，约翰逊认为是他给了董事们丰厚的年薪，是他带董事们坐公司的飞机周游世界，他的提议都应该得到董事会支持。约翰逊在公司里说一不二，不停地在公司里折腾机构和管理人员，在用人上和下属的福利待遇上非常随意，顶层管理人员和一些亲信的薪酬福利待遇异常优厚，单单约翰逊手下的购房需求就把亚特兰大的房地产市场搞得异常活跃。约翰逊及公司高层挥霍无度，极尽奢华，公私不分，连约翰逊家里两名女佣的工资也是公司支付的。公司有8架飞机，在机场建了酷似泰姬陵的飞机库和与飞机库配套的豪华小楼，约翰逊经常用公司飞机办私事，接送朋友，甚至送朋友度蜜月。约翰逊允许董事会成员随时调用公司飞机，且分文不收。有一次约翰逊的宠物狗咬了人，因担心狗被有关部门抓起来，约翰逊安排公司的飞机专程将狗偷偷运走。约翰逊本人有24张俱乐部会员卡，连傀儡董事会主席斯迪克特都抱怨没什么机会见到他,说约翰逊“整天不是在高尔夫球场上就是在去曼哈顿的路上”。约翰逊团队在向董事会提出管理层杠杆收购时出价每股75美元，而在出现激烈竞争后最终把报价提高到每股112美元，两者的总额相差高达八九十亿美元。收购战尘埃落定后，公司原高管们大都陆续离职，启动了“金色降落伞”，约翰逊本人拿到了约5250万美元。此次收购战，暴露了很多雷诺兹-纳贝斯克公司内部人控制的内幕。

敌意收购之“弊”

现在我们来看看“野蛮人”敌意收购的利弊。上世纪80年代，美国经历了一场企业并购的狂潮，泥沙俱下。在收购者看来，凡是被敌意收购的公司一定是由于某种原因价值被严重低估的公司，他们看到了公司通过内部整合等手段可以提升其价值的机会，因此收购成功后对公司进行一些调整就在所难免，特别是涉及人员或薪酬福利的调整时，更容易引起原有员工的不满。一些公司被收购后，整合不成功，业绩下滑。一些收购者在短期内赚得暴利，也引起了很大争议。一些人认为，敌意收购虽然给股东带来了暴利，却损害了公司的其他利益相关者。敌意收购者很可能为了实现其短期利益而打断公司长期经营的战略部署，只是实现了财富的转移，并没有创造新的价值。有个别美国学者和司法界人士开始质疑股东价值最大化的公司法理念是不是完全合理，甚至认为将股东视为公司的所有者是一个错误。

敌意收购之“利”，“野蛮人”未必野蛮

 然而，公司法的基本理念和逻辑是，公司属于股东。股东利益最大化是在依照法律确保利益相关者利益前提下的最大化，并不必然导致利益相关者的利益受损。而被管理层实际控制的公司有可能产生代理人风险，成为管理层自身利益最大化的工具，从而损害股东利益。从理论上说，这是人性使然，无法保证所有的管理层和管理层中所有的人都道德高尚。不说“没有约束的权力必然导致腐败”，至少是容易导致腐败。从实践上看，由于内部人控制导致股东利益受损的例子太多了，雷诺兹-纳贝斯克公司内部人控制的情况就非常典型。如果不是那场硝烟四起的收购战，雷诺兹-纳贝斯克公司的股东可能至今也不会知道该公司内部人控制的内幕。有敌意收购的存在，就有人去寻找和发现那些价值被严重低估的公司，寻找和发现那些由于内部人控制等原因导致其效率和效益低下、通过换人和整合可以大幅提升业绩进而提升其价值的公司。如果管理层不努力，或者“内部人控制”问题太多太严重，就有被敌意收购的可能，从而使管理层实际控制的公司变为股东实际控制的公司。因此，敌意收购被视为保持管理层忠诚的监控器，客观上可以起到以资本的力量推动公司治理完善的作用。

对于公司股东来说，除了想争夺控制权的较大的股东，普通股东对于敌意收购普遍持欢迎态度。除了上面所说的监控器作用外，在敌意收购中，股价会被大幅推高，原股东可以实现股票价值最大化。在雷诺兹-纳贝斯克公司收购战中，原股东就成为最大获利方，赚得盆满钵满。

  美国的卡尔·伊坎是公认的敌意收购高手，被认为是“美股屡创新高的贡献者”。伊坎通过敌意收购管理不善、股价低迷的公司，然后改造管理层，从而使被收购公司的股价在短期内快速上升，获利出局。然后继续寻找下一个目标，进入下一个业务循环。美国有大量的对冲基金、私募股权基金在从事此类业务。虽然他们的目的是为了自己赚钱，但客观上促进了很多公司效率和业绩的提高，促进了股价的提升。有人认为，如果A股市场上也有大量敌意收购者，一些公司的活力可能会被激发，大盘也可能因此走高。

也可能有一些股权分散的公司，管理层尽职尽责，管理有方，效率高，业绩好，但就是由于某种原因股价被大幅低估。这种公司被敌意收购后，会不会反而把公司搞坏呢？不能排除这种可能，毕竟不是每个收购者都能看得准，都能做好控股股东。但是一般来说，没有人愿意拿钱来“打水漂”，公司搞坏了最大的受损者就是收购者。除非收购者为了实现垄断，故意消灭目标公司，但这种消灭竞争对手的方法很难做到经济上划算，特别是在各国都有反垄断立法的情况下，基本上不可能实现。如果公司管理层真的很优秀，又没有私心，更换管理层只会使公司价值降低，收购方也就没有必要更换管理层。此种情况下，管理层大可不必采取敌意，善意收购不是更好吗？

因此，敌意收购的敌意，主要是管理层的敌意，或者说是管理层认为是敌意。无论是善意收购还是敌意收购，不依规则不守法律就是野蛮，只要一切依规则守法律就不野蛮。“野蛮人”未必野蛮。

对敌意收购的抵制

有些股权分散的公司管理层或相对的大股东为了防止被敌意收购，或者在被收购时保住管理层的职位，或为管理层谋得足够的利益，倾向于采取一些自我保护的措施。这些措施包括“毒丸计划”（即发行证券稀释股权以增加收购难度）、修改公司章程、“投票权安排”（即不同股东持有的股票具有不同的投票权重）和“金色降落伞”等。其中修改公司章程一般包括：“绝大多数条款”，即股东大会修改公司章程时要更高比例的同意票才能通过；“董事任期错开”，即错开董事任期，在既定年度只改选部分董事，董事在任满前不能被免职。在我国，这些措施基本上都是不符合法律规定的。

境外（如美国）有一些上市公司采用双重股权结构，如AB股模式将股票分为A、B两个系列，其中对外部投资者发行的A系列普通股每股1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有多票（通常为2-10票）投票权。采取这种结构的主要是科技类公司。2000年美国总共有482家公司采用双重股权结构，互联网泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后这种模式继续减少，到2010年只有12家公司在上市时采用该种结构。笔者以为，对于高科技类公司采用这种模式是可以的（股份有限公司采用这种结构目前并不符合中国法律），但前提是在公司向外部投资者发行股票前就在章程等规则中写清楚，这样规则在先，“愿打愿挨”；而不能在对外发行股票后再修改章程，变更规则。有研究表明，绝大部分实行双重股权结构的公司，管理层会追求符合自身利益的目标，而不是股东利益；一旦他们做出了错误决定，他们能承担的后果也很有限。双重股权结构会加剧管理层的道德风险和逆向选择，实行此类股权结构的公司，应在公司章程等规则中，对管理层可能会犯的追求自身利益、漠视股东利益的错误进行防范。

《准则》的修订及意义

此次《准则》修订， 针对已经出现和可能出现的上市公司控制权变动特别是发生控制权之争导致上市公司治理不稳定，以及通过各种不合法、不公平手段抵制收购等弊端，对相关问题进行了规范。包括不得通过公司章程、股东大会决议或者董事会决议等剥夺或者限制股东的法定权利（第七条）；提前解除董事、监事和高级管理人员任职的补偿内容应当符合公平原则，不得损害上市公司合法权益，不得进行利益输送（第六十一条）；上市公司控制权变更过渡期内有关各方应保持公司稳定经营，出现重大问题及时报告（第六十七条）；上市公司股东间或者董事间发生冲突、对公司经营管理造成重大影响的，独立董事应当主动履行职责，维护上市公司整体利益（第三十七条）。这些修订，对于控制权变动时特别是发生控制权之争时，保证上市公司的公司治理和经营管理稳定有序；对于通过资本市场实现社会资源的合理配置，发挥好资本市场的应有功能；对于防止上市公司内部人控制，保护股东特别是中小股东合法权益，对于发挥好上市公司独立董事作用，维护公司利益；对于中国资本市场的持续健康发展，都具有重要意义。