长牛潜力股之中顺洁柔

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作者：天下无双

一、企业概述

中顺洁柔主要业务为生产、加工和销售高档生活用纸系列产品。公司主要产品包括：洁柔、太阳两大品牌生活用纸系列产品。品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾五大类。洁柔品牌系列产品一直坚持产品创新、生产工艺提升、不断优化消费者的使用体验，主要产品包括：洁柔Face系列、 Lotion系列、自然木系列、金尊系列、湿巾产品。

公司秉承“高端生活，品味洁柔”的宗旨，不断增强研发能力，旨在为广大消费者提供更优质、更舒适体验的产品。2018年7月23日，公司高端新品“新棉初白”棉花柔巾正式首发上市。“新棉初白”棉花柔巾采用100%新棉花，绝无粘胶、涤纶等石化提炼纤维合成，全物理工艺，完全“0”漂白，符合美国FDA及欧盟AP食品接触纸检测标准。“新棉初白”棉花柔巾干湿两用、柔厚亲肤，可做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品，特别适用母婴尤其是新生儿、女性消费人群。

公司已经从过去传统的家族式管理企业逐步向现代化管理企业转变，治理结构更加科学规范合理。公司通过不断完善GT、 KA、 AFH、 EC各渠道的管理建设，一方面对线下渠道加大开拓和深耕力度，另一方面对线上渠道进行优化整合，实现线上线下产品的互动销售。同时也通过不断的产品升级、新品的推出，满足消费者的对产品多样化的需求，提升消费者对于洁柔品牌的美誉度，进一步强化和巩固品牌力，实现产品全国性的覆盖。

中顺洁柔作为国内生活用纸行业内第一梯队成员，拥有一流的造纸设备，在提高公司效能的同时，保证产品的品质，减少对环境的影响，在借鉴国内外成熟企业经验的同时不断提高自主研发能力，开发产品配方和生产工艺，满足市场多层次和差异化的产品需求，致力于为广大消费者提供优质、多样的生活用纸产品。

 二、行业前景

2.1 生活用纸消费稳步增长

生活用纸属消费必需品，需求偏刚性，多年来全球生活用纸消费量保持稳健增长，中国消费增速略高于全球水平。

根据 RISI数据，2017 年全球生活用纸消费量约 3750 万吨，市场规模约 827亿美元，过去十多年全球生活用纸消费量始终保持 3-4%增速，增长非常稳健。

根据中国造纸年鉴，国内生活用纸2017年需求量大约为 960 万吨，同比增长约4.4%；国内生活用纸市场规模超1100亿元，增速 5%-6%。

2017年国内人均生活用纸量不到6公斤，与发达地区相比，日本韩国 23-25 公斤、欧美 30 公斤、香港/台湾地区 10+公斤，我国生活用纸行业仍有较大成长空间。未来增长一方面是三、四线城市及农村市场渗透率提升；另一方面是细分领域如厨房用纸、棉柔巾、湿纸巾等产品的快速增长及高档的全木浆产品替代非木浆产品的结构升级。

2.2 国内集中度仍有提升空间

从集中度看，国外前四份额普遍达60%以上，其中美国 CR4 在11年即达 75%，其中 G-P占比40%、金佰利占19%、宝洁占11%、爱生雅占5%；日本前三大厂商金佰利、王子制纸、王子妮飘占比约 57%。而目前国内生活用纸前四家（恒安/清风/维达/洁柔）合计份额约 30%+，国内前十五大生活用纸品牌市场份额约 55%，较2010年提升 14pct。

过去三四五线城市以地方品牌和杂牌为主，2017年浆价上涨、环保政策的收紧，增加了企业经营压力，杂牌减产停产退出竞争，但市场需求依然很好，提供给大品牌市场占有率提升的机会，行业整合进程将大大提速。

在一线品牌中，恒安/维达/清风由于各自自身问题，过去三年其份额提升并不显著。而洁柔由于管理的改善，经营状况越来越好，份额提升速度较为明显。 从中长期角度看，因龙头企业已拥有较强的渠道力、品牌影响力以及成本控制能力等优势，品牌企业集中度仍有提升空间。

 三、竞争力分析

3.1 公司属于国内生活用纸行业的第一梯队成员

中顺洁柔是国内生活用纸行业内前四名企业，属于行业内第一梯队成员，是国内首家也是唯一一家A股上市的生活用纸企业，产品销售覆盖全国和香港、澳门、俄罗斯和巴基斯坦等国家和地区。

3.2 持续优化的产品结构

公司拥有“洁柔”和“太阳”两大品牌。公司目前的品牌定位是：高端生活，品味洁柔。品类聚焦在卷纸、无芯卷纸、软抽、纸手帕、湿巾、棉花柔巾六大类；以品质、品位、品种来诠释演绎产品品牌。公司持续优化产品结构，提升高端、高毛利产品及非卷纸类别的占比，加大了Face、 Lotion和自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提高各渠道的占有率，不断提升公司产品毛利水平，盈利水平。

3.3 稳定高效的管理团队优势

公司于2015年引入新的高管团队，同年公司实施了股权激励，将管理层利益与公司深度绑定，充分激发管理团队的积极性。新管理团队上任后，在管理架构、营销渠道、产品结构等多方面进行全方面调整优化，经过多年的努力，公司产品、品牌、渠道等都有明显的提升。在前四家品牌企业中，洁柔发展势头及经营状况相对较好，无论是收入增速、产品结构、盈利能力都已优于一线竞品，竞争力也越来越强。

3.4 覆盖全国的营销网络

公司以敏锐的战略眼光和科学的市场布局，不断的建立与完善的营销网络，从2015年前单一的经销商渠道到目前已经形成的GT/KA/AFH/EC四大渠道齐头并进的发展模式。目前，公司搭建的营销网络覆盖全国绝大部分地（县）级城市，采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略，不断的细分与扁平化市场经营、扩大经销商的网络布局；同时公司与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等大型连锁卖场建立良好的合作关系，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营。

另外，公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入，并强化与搭建配置相应的供应链系统，同时强化日常的运营管理，组建专业的电商运营团队；针对商用消费的渠道以及客户群体，公司亦成立了专业的商消服务团队，以匹配不断成长的商用市场需求。完善的销售网络加上优质而多元化的产品让中顺洁柔，不断的夯实市场基础，提升消费者的使用体验，巩固品牌的美誉度，以便未来持续并稳定的成长。

3.5 全国性的生产基地布局

公司依托下属子公司江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局。通过全国性的生产基地布局，公司拉近了与客户的距离，降低了运输成本，提高了运输效率。

3.6 国际水准的产品质量优势

公司自设立以来，始终将产品质量视为企业生存和发展的生命线。一流原料制造一流品质，公司原料已通过ISO质量管理体系认证，在严格执行进料检验管理程序的同时，还引用了HACCP食品卫生安全管理体系，从源头把好产品的卫生、质量关，公司产品也已经通过ISO9001质量管理体系认证，对产品质量、品质有着最严格的检测系统；公司执行国际先进的质量管理体系标准，在生产中采用先进的工艺、配方及控制流程，使产品各项技术性能指标得到可靠保证。

3.7 良好的研发能力

随着现代化生活方式的兴起，生活用纸不断扩大使用范围和领域，人们逐渐将生活用纸作为生活的必需品，越来越享受使用生活用纸过程中给人带来的舒适感。公司拥有完备的产品开发体系，下属研发部门具备较强的自主研发能力和优秀的产品配方工艺，近年来，公司不断推出新品Face、 Lotion、自然木、棉花柔巾等，在行业中处于领先地位。

公司研发创新产品获得多项国家专利，在产品创新上尤其是外观设计上具有领先地位，外观设计的有效专利数量 83 项，远高于恒安的 11 项和维达的 5 项。

公司注重产品的外观设计和使用感受，如首次易抽取的开口设计，大大提升了消费者的使用体验。研发投入逐渐增长，2017年研发投入金额较 2016年增长79%。

目前洁柔在生活用纸同业中，拥有三个唯一：唯一一家同时生产“可湿水面纸”和“可锁水2面纸”软抽和手帕纸的厂家；唯一一家可以生产超迷你便携式手帕纸系列产品；唯一可生产软抽创新易开口系列产品。

3.8 一流的生产设备

进口新型造纸机的车速为国产长网造纸机车速的近 4 倍，提高产能生产效率。 生活用纸在整个生产过程全部依靠生产机器完成，因此生产设备的效率（车速）和数量将直接影响厂商的生产效率。由于公司大多数的产能均是在近几年得以建立，生产设备均是属于当期先进水平，所以有效提升了公司的生产效率，降低生产成本。公司依靠科技进步促进发展，先后引进奥地利、德国、意大利、日本、韩国、台湾等国家和地区的先进造纸设备以及加工设备。先进的技术和高度自动化的设备提高了公司的效能，进一步满足日益增长的市场需求，为企业的建设发展添加了源源不断的动力。

3.9 优秀的环保技术

随着工业化进程的不断深入，环境保护意识已经深入人心。公司坚持“追求绿色效益、履行社会责任”的理念，采用先进的环保技术以达到对环境保护的目标，废水、废气各项排放指标均优于国家标准，属同行业先进水平。

 四、公司发展战略和规划

4.1 公司发展战略

公司作为国内生活用纸行业内第一梯队成员，截止目前为国内唯一一家A股上市的生活用纸企业，未来将继续立足于生活用纸行业，借鉴国内外成熟企业经验，致力于为广大消费者提供优质、多样的生活用纸产品。公司将不断提高自主研发能力，开发产品配方和生产工艺，满足市场多层次和差异化的产品需求。公司以打造百年企业、千亿企业为发展愿景，使用国际先进的设备和一流的原材料，生产优质的产品；树立了以消费者为先，合作伙伴为重，员工为核心，做事要赢、做人有道的企业价值观，以此提升股东回报。公司将继续采取横向一体化，与关键客户建立战略联盟的经营战略，坚持以生活用纸为核心业务，提升核心竞争力、产品研发能力，扩大营销网络；公司在营销方面继续推行打造一流品牌、一流体制、一流人才的管理要求，抢占渠道网络和终端资源。

4.2 公司发展规划

随着公司云浮生活用纸项目和唐山生活用纸项目的逐步投产，公司产能达到65万吨/年，为弥补随着销售增长可能产生的产能缺口，2018年，公司湖北新增10万吨产能将建设投产，预计未来5年，每年约有10万吨的产能投放。随着公司产能的不断扩建，公司整体产能实力将会提升。未来公司将根据行业发展态势，依托下属子公司江门中顺、江门洁柔、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司进一步扩大规模，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局，产品覆盖全国。

五、财务分析

5.1   2017年年报分析

中顺洁柔生产用主要原材料为纸浆，公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为50%-60%。

2017年，受全球经济持续复苏，原物料价格持续上涨的影响，纸浆价格持续走高，2017年下半年，涨幅愈加迅猛，一年涨幅达到近50%。

通过调整产品结构，加速重点品、新品推广，持续完善渠道建设，收减促销力度等措施，全面推动公司向精细化、效益化方向深度耕耘。2017年，公司实现销售收入46.38亿元，同比增长21.76%；净利润3.49亿元，同比增长34%。

2017年下半年纸浆价格同比上涨 40%以上，公司毛利率只下降了1%，其中卷纸类下降 1.79%，非卷纸下降1.73%，一方面，由于非卷纸类增速（30.5%）快于卷纸（12%），毛利率较高的非卷纸占比提升3.9%至57.4%；另一方面，2017 年10月份起公司及时收缩促销力度，维持了毛利率的相对稳定。期间费用率基本保持稳定，但是资产减值损失的减少，以及政府补贴等的增加，使得公司净利润同比增加 34%，快于收入增速。

5.1.1 产品结构调整

2017年，公司加大了高端、高毛利产品Face和Lotion等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提高各渠道的占有率，不断调整优化产品结构，公司非卷纸占比57.4%，同比提升30.54%。

5.1.2 研发新品：黄色纸（低白度纸）中的贵族——自然木

近年，黄色纸开始受到广大消费者的青睐，公司看准市场机遇，迅速组织研发，于2017年6月推出新品低白度纸——自然木。公司自然木系列一贯沿袭高质量的品质要求，100%采用进口原生木浆，通过欧美食品级检测，品质优等，上市以来迅速抢占黄色纸市场，该产品得到消费者的广泛好评，对公司利润提升带来积极贡献。

5.1.3 渠道建设不断完善

2017年依然是公司的渠道建设年，通过新的营销团队两年的运作，KA/GT/AFH/EC等渠道全面发力，公司的销售网点不断扩展下沉，通过车铺车销、一日一店一改善，门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体动作执行，目前中国有2800多个城市，公司开发数量有1200多个，尚有很多空白城市需要公司的团队不断拓展，开发渗透，这是公司业绩增长的驱动力，原动力。

5.1.4 及时收缩促销力度，缓解浆价大幅上涨的压力

2017年，受全球经济持续复苏，原物料价格持续上涨的影响，纸浆价格持续走高，2017年下半年，涨幅愈加迅猛，长纤、短纤纸浆近一年来的涨幅分别为46%与47%。面对如此严峻的挑战，公司管理层及营销团队凭借对市场的敏锐度，顶住市场和同行的观望和质疑压力，从2017年10月起，及时收缩促销力度，缓解毛利下降趋势。

5.1.5 开展资本运作

2017年，公司实施了第一期员工持股计划，加上2015年的限制性股票激励计划，涵盖总裁、副总及核心管理人员。业务上涵盖决策层、销售端、产品端、采购端、管理端，目标定位一致，有助于公司长远发展，另外2017年底，公司部分经销商基于对公司未来持续发展的信心，实现公司长远发展以及与自身利益的充分结合，准备实施经销商持股计划，激发团队积极性，持续提升公司盈利能力。

2017年，公司通过“渠道+产能”双轨驱动、减少冗员、精简机构、提高效率等一系列措施，推动公司销售额稳步增长，实现生产规模、销售规模与经营业绩的持续增长。2018年，公司管理层将迎难而上，提高团队运营能力，大力推广品牌，夯实市场基础，搭建渠道结构，进一步巩固经营绩效，保障公司的持续发展。

5.2   2018年三季报分析

2018年前三季度营收40.81亿元，同比增长21.74%；实现净利润3.13亿元，同比增长26.85%；扣非净利润2.87亿元，同比增长24.32%；

其中，第三季度营收14.95亿元，同比增长21.65%；实现净利润1.13亿元，同比增长25.31%；扣非净利润0.97亿元，同比增长13.68%。

中顺洁柔在 2018 年一季度已基本完成提价，同行包括维达、清风、恒安等品牌在二、三季度都开始不同程度提价，同业产品提价的逐步落实为洁柔销量增长提供有利支持。

前三季度浆价维持高位震荡，平均价格达到 6208 元/吨，同比上涨 15%，再加上人民币汇率 Q3 贬值 4%，导致外购浆成本明显上升。木浆是公司主要原材料，全部木浆均对外采购，纸浆成本占公司生产成本的比重达到 50%-60%。

为应对价格上涨，公司从去年四季度开始提价，今年Q1逐渐落实，累计提价14%，前三季度总体毛利率为 35.28%（-0.5%），其中Q3毛利率回落幅度较大，同比下滑1.9%至 33.18%。2018Q2 将部分卷纸的价格重新下调，对二、三季度毛利率造成一定的影响。

公司扣非归母净利增速远小于收入增速主要系成本上涨过快影响，同时根据规范性要求进行了会计政策的变更，将之前部分计入经常性损益中的政府补助变更为非经常性损益，因此有将近 1000 万的利润改计入非经常性损益，加上江门税收补助、四川 2.5 万吨项目工程补助 600 万元，共计 1600 万元，是影响扣非净利的主要因素。

费用方面，前三季度公司期间费用率 25.5%，同比下降 0.9pct，其中销售费用率18.82%，同比下降 1.17pct，管理费用率3.61%，同比下降1.81 pct、财务费用率1.1%，同比增长0.1 pct。三季度末公司净利率 7.67%，同比提升 0.3pct。费用率下降的主要原因系公司减少了促销活动，同时公司逐渐现代化的管理提升了管理效率，组织架构的细化和销售区域的增加减少冗杂费用，获得效率提升。

现金流方面，前三季度公司经营性现金流-4207万元，上半年公司囤浆补库使得现金流大幅下滑，单三季度现金流 2.6 亿元，由负转正，明显好转。

汇兑方面，公司将继续通过择时采购支付及套期保值等方式来对冲汇率波动。

公司实行全渠道发展，除 GT 外， EC、 KA、 AFH 起头并进，打通产品销路。 GT方面，公司目前已有 1400+个经销商，截止 2018Q3 全年新增 400 个。KA 方面目前绝大部分重点商超均已进入，持续扩大品牌知名度；随着品牌粘性的建立，KA 逐渐直营化，进一步降低渠道成本。电商方面，公司稳步推进，可以打破区域限制，大幅提高产品销量。   

六、竞争对手分析

之所以将竞争对手分析放在财务分析之后，是因为与竞争对手相比，中顺洁柔成长性更优，先分析中顺洁柔财务，再和竞争对手对比，更直观的找出洁柔为何能一枝独秀。

6.1 品类布局：恒安、维达横向扩充品类，金红叶、洁柔聚焦生活用纸

从品牌的布局来看，恒安国际和维达国际在众多产品品类中均有品牌布局。 两公司均布局了生活用纸、女性护理用品（卫生巾）、婴幼儿护理（纸尿裤）、成人失禁用品四大领域。除此之外，恒安国际布局的品类更加细致全面，包括孕妇专用护理用品、洗护清洁用品（洗衣液、清洁球等）、护肤品三个品类，不难看出，恒安国际的策略是打造“大家居用品”，涵盖范围广，产品分类细致。另外，从品牌数量来看，明显恒安国际的品牌数量高于维达国际，在多领域布局上先行一步。

中顺洁柔和金红叶聚焦于生活用纸领域，深耕生活用纸的细分领域。中顺洁柔生活用纸品牌主要有洁柔主品牌、太阳，洁柔主品牌以高端的可湿水 Face 系列、 Lotion 打造产品差异性，大力发展高端生活用纸系列；金红叶以清风品牌为主打，同时发展唯洁雅、真真，较为明显的特点是性价比高。

6.2 四大龙头生活用纸战略

四大公司的生活用纸业务布局逐渐清晰：恒安国际全部布局高中低端市场；维达在自身的卷纸优势领域外，利用爱生雅旗下整合的得宝、多康布局高端商务领域；金红叶利用清风主品牌打造高性价比；中顺洁柔利用 Face、 Lotion系列提升产品差异性，布局高端市场。

恒安国际：利用品诺、心相印、优选分别布局高中低端三部分市场，产品定位清晰，但是产品缺乏创新，生活用纸销售收入 2014-2017 增长甚微， 2016 年还有所下滑。 2007-2012 年产品品类比例基本稳定，盒装纸、手帕纸、湿巾等高端产品占比较多，维持在70%左右。

维达国际：利用从爱生雅整合的高端纸品牌得宝、商务用纸多康，发展高端商务领域。 得宝 Tempo 分销则逐步延伸至华南、华中城市，并借诞生 88 周年庆之际，以复刻版吸引高端消费群，多康商务高端用纸则分为 2B 和 2C 两部分业务，根据京东商城情况，多康盒装纸采取整箱销售，作为酒店、公共场合、会议场所用纸。公司生活用纸中占比较高依次是卫生纸、软抽面巾、纸巾，2012-2015 年公司卫生纸占比不断减小，下降10.9pct，软抽面巾纸占比逐渐上涨，上涨 9.8pct。

金红叶：以清风为主品牌，打造高性价比战略。金红叶是长期专注于生活用纸制造，是亚洲最大的生活用纸产销公司之一，主要产品包括卫生纸、面巾纸、厨房用纸、湿巾纸等，旗下拥有“唯洁雅”、“清风”与“真真”高中低档三个生活用纸品牌。公司主营业务包括原纸和成品纸销售两大板块，其中成品纸销售额占主营业务收入的85%。

根据淘宝网情况，清风主要是以大批量、大优惠力度的模式在进行销售，生活用纸线上消费者对价格较为敏感，2017年清风在淘宝网的销售额总量为 35.48 亿元，位于四个品牌第一的位置。

中顺洁柔：产品在设计上不断创新，拥有有效专利数量位于行业第二，且主要为外观设计专利，共拥有104项有效专利，其中外观设计83 项，一是为提升产品使用体验，最大程度上满足用户需求，如首次简易抽取开口设计；二是包装设计更趋向于个性化，与其他产品进行区别。对 Face、Lotion 两个系列进行大力宣传，Face 系列以可湿水为特点，Lotion 系列以可锁水技术为亮点，内含锁水因子，在宣传上突出产品特点，加强产品差异化，使得“可湿水”“韧性”成为品牌标签。公司产品品类中，非卷纸类的高端用纸占比不断提升，从 2010 年的 40.5%上涨到 2017 年的57.3%。

6.3 产能布局之路

从产能的规模来看，中顺洁柔产能在行业内相对较少，2016 年末公司产能为 56.2 万吨，但是公司积极完善全国性产能布局，产能增速较快 2017 年达到 65 万吨，较 2016 年增长 16%，且目前在建产能 30 万吨，全部投产后将实现 95 万吨的总产能，较 2017 年底上升 46%。

相比之下，金红叶的产能规模一直处于行业最高的位置，2016年末金红叶产能达到 164 万吨，较 2015 年增长4.5%；其次是恒安国际和维达国际，截至 2016 年末恒安拥有造纸产能为 108 万吨，同比增速 5.9%，维达国际 2016 年末产能分别104万吨，较2015 年增速为 9.5%。

综上，中顺洁柔的产能目前体量虽小，但是在增速上远远超过其他三巨头。

中顺洁柔已经完成重点城市的布局，目前处于扩充已有生产基地的产能、扩大辐射区域的阶段。公司生产基地布局结构与维达最为相似，在华南地区的产能布局最多，占比达到 62.6%，在建产能包括湖北孝感 20 万吨、河北唐山5万吨产能，四川省成都彭州工业开发区5万吨，在建产能主要集中在中部以及北部， 公司将全面形成华东、华南、华西、华北和华中的生产布局，产品覆盖全国。目前主要系对已有生产基地的扩充，对比前三大巨头超过百万吨的产能规模，中顺洁柔产能扩张还有极大的空间。

6.4 渠道布局之路

恒安国际——渠道铺设全面，形成公司核心竞争力。公司在全国设立300多个销售办事处，通过3000多个分销商，产品覆盖全国传统和现代市场近百万个销售商店，较其他三家公司在渠道上的优势较为明显。

维达国际——电商和 B2B 商务客户占比提升。2017 年公司的传统经销商、现代大卖场及超市营收占比较 2016 年下滑，电商及 B2B 商务客户占比提升，公司电商占比 2017 年占比达到 21%， 2016 年水平 18%，上涨 3pct，远远超过 2016 年生活用纸行业电商占比 14%的水平。公司将自己定位为卫生用品领域的电商渠道先行者与领导者，较为关注电商渠道的发展，据数据雷达表示， 2017 年维达在淘宝网的销售额位于行业第二，达到 35.34 亿元，较排名第一的清风 35.48 亿销售额仅相差0.14亿元。

金红叶——借力母公司庞大渠道网络。金红叶母公司金光纸业是国内最大的综合性造纸企业，综合实力较强。金光纸业已形成林浆纸一体化的良性循环产业链，在原材料、渠道、资金支持上可为金红叶提供支持。金光纸业销售区域覆盖全国以及全球160个国家和地区，是金红叶可享受的庞大的渠道资源。

中顺洁柔——大力布局渠道，针对性全面性铺设。公司 2015 年引进原金红叶核心营销团队，对渠道进行大力铺设，经销商数量已于2014 年的700家增至 2017 年的 2000 家，销售人员数量已于2014年的 857 人增加至2017年的2203 人，增长约 157%。在渠道的铺设上，目前公司销售渠道占比较大的分别为 GT、KA、EC。未来，公司会继续保持 GT 优势，加大市场网点开发，扩大 GT 网络布局；在 KA 布局上，公司继续与一线大型连锁卖场建立良好的合作关系，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营，进而优化 KA 系统，提升分销效率，也便于公司的销售规划和管理；另外，EC 是未来市场发展的趋势，也是公司重点发展项目，将加强投入，目前公司的电商平台已经打通，并配备专门的电商服务团队，由公司统一运营。

6.5 四大龙头财务对比

6.5.1 营业收入

中顺洁柔2017年营收达到46.38 亿元，增速 21.8%，归母净利润2017年达到 3.49 亿元，增速 34%。

2017年恒安国际、维达国际生活用纸营收，金红叶总营收分别为93.9亿元、91.2亿元、104.8亿元，中顺洁柔与其他三巨头在生活用纸营收规模上仍有较大差距。

不过从增速来看，2017年中顺洁柔增速21.8%，而其他三家营收增速均低于 10%，业绩增长缓慢，达瓶颈期，若以其他三家纸企营收规模为天花板，则中顺洁柔还有100%的增长空间。

6.5.2 净利润

恒安国际总的归母净利润显著高于其他企业，2017年达到 37.94 亿元，主要系恒安国际全部业务的总营收规模也明显高出其他企业、恒安国际其他业务利润率较高。中顺洁柔 2017 年归母净利润 3.49 亿元，维达国际、金红叶归母净利润分别为5.19 亿元、2.4 亿元。

但从增速上，恒安国际增速基本趋于0，且 2016年负增长，中顺洁柔、维达国际增速较高。2017年受制于成本提高，增速较 2016年明显降低。

6.5.3 毛利率与费用率

恒安国际生活用纸业务毛利率处于行业最高位置， 2017 年中顺洁柔毛利率超过恒安成为行业最高值，且 2018 年一季度受益于提价因素毛利率继续上行，达到 38.8%。

从三费的水平来看，恒安国际销售费用率高于其他公司， 重视营销的发展，中顺洁柔在2015年引进新营销团队后，改善“弱营销”特点的决心明确，对销售环节进行大力投入，销售费用上涨，2017年销售费用率 19.1%达到行业高点，管理费用率、财务费用率 2016、2017年却在不断降低，中顺洁柔对成本费用的管控能力较强。

七、洁柔为什么会蜕变？

7.1 天然的弱势

纸浆是国际性大宗原材料，其价格受世界经济周期的影响明显，且波动幅度较大。公司生产用主要原材料为纸浆，公司生产耗用的纸浆成本占公司生产成本的比重为50%-60%。

自2009年二季度以来，国际市场各类纸浆价格开始由谷底一路攀升。2010 年3月，纸浆价格大幅上涨，并于2010年7月左右再创历史新高。其后的一年多时间内纸浆价格一直维持高位，2011年第三季度开始出现下降趋势。 2012年初价格回弹，2012年第四季度出现小幅下降。 2013年二季度因市场疲弱导致价格小幅回落，直至2014年第三季度价格维持平稳。

2015年纸浆价格较上年度整体有所上升，2016 年上半年纸浆价格跌幅明显，至年末纸浆价格大幅上涨。 2017年下半年纸浆大幅上涨，涨幅达到 50%，对整个生活用纸行业带来很大的成本压力。

公司进口机器设备和纸浆及向海外市场销售产品主要采用港元、美元和欧元作为结算币种。近年来，随着世界经济和金融一体化程度的加深，经济周期的频繁和世界经济发展速度的差异导致汇率波动频繁且波动幅度加大。因此，公司面临一定的汇率波动风险。

从历年财务数据可以看出，公司业绩确实受纸浆影响很大，好好的消费股快被影响成了周期股。但毛利率和净利率从2015年开始稳步提升，即便2017年纸浆价格大幅上涨，毛利率和净利率仍是稳步提升，这是为什么呢？

7.2 家族式企业向现代化企业转变

上图可以看出，中顺洁柔是典型的家族式企业，公司的实际控制人为邓氏父子（邓颍忠、邓冠彪、邓冠杰），邓氏家族控制的股份占公司总股份占比达到了 50.7%。

自 2015 年以刘金峰为主的销售团队加盟公司之后，公司在品牌定位、产品研发以及渠道扩张方面都发生巨大的改善，目前包括销售体系在内，公司在研发、生产、运营、资本市场、电商等方面都引入专业化人才加盟，激发洁柔新活力。

2015年10月，中顺洁柔发布限制性股票激励计划，公司向共计242名激励对象，授予合计1900万股限制性股票，占公司总股本的3.90%，授予价格为4.25元/股，主要业绩考核目标为：相比2014年，公司2016年至2018年净利润增长率分别不低于129%、249%和352%；营业收入增长率分别不低于37%、60%和83%。

通过实施股权激励，将员工利益与公司深度绑定，充分激发管理团队的积极性。

7.3 华丽蜕变，多因素驱动成长

7.3.1 从“弱渠道、强产品”向“渠道驱动产品”成长

生活用纸产品特性决定了功能性更加重要，消费者往往很难对一个品牌产生特别粘性，因此渠道建设成为品牌竞争之间的关键； 2015 年起随着洁柔对渠道建设的优化升级，营收增长明显加速。

渠道更加精准细分：2015 年将过去单一渠道划分为传统经销商、 KA 卖场、电商与商销四大渠道，区域上从过去5大区改为7+2大区，并且将销售指标由上至下层层分解给城市经理，最终落实到每个业务员身上；2014年总部销售人员从 857 人到2017年的2200人，这也从侧面验证渠道建设能力的加强。2017 年销售人员人均产出及人均销量均实现回升，从 2016 年的 193 万元上升到 2017 年的 211 万元，公司对销售端的投入效果有所显现。

经销商数量质量迅速提升：公司2015年以来大力发展空白区域经销商，数量已于2013年的700家增至2017年的近2000家。

优化 KA 通路，提升品牌知名度：公司在现代通路方面发展迅速，目前已与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福等大型连锁卖场建立良好的合作关系，并逐步将重点卖场转为公司直营，通过卖场促销优惠活动培养消费者购买品牌产品的习惯。

电商保持快速发展态势：公司电商较于维达、金红叶起步较晚但发展迅速。2015年起步的电商业务2017年销售达 8.2 亿元，占收入比重已近 20%。

7.3.2 从“同质化产品”向“高毛利差异化产品”迈进

在大众对于高档生活用纸需求日益提升的背景下，洁柔近年来持续加大高端产品推广力度，盈利性也持续得到提升。行业趋势来看，生活用纸应用领域在增加，以厨房用纸和擦手纸为代表的产品占比持续在提升，另一方面低端的卫生纸占比在持续降低。

洁柔高端产品占比持续提升：自 2015年以后公司中高端产品结构持续提升，目前高端主打的 face 和 lotion系列收入占比持续提升，并且2017年新推出的自然木系列毛利率较高，持续提升公司综合盈利性。

得益于公司产品结构持续优化，公司盈利能力稳步提升。 2018 年上半年公司综合毛利率36.5%，已高于恒安、维达、清风等一线品牌。高毛利产品占比的提升增强了公司抵御成本波动的风险，与 15 年相比，虽然木浆成本上升约 40%-50%，但公司综合毛利率仍提升 3pct，达 35%的历史高位。

7.3.3 产能扩张布局全国，产能先进运营高效

自 2009 年上市之初至今，中顺的全国性产能布局不断完善。 2016 年，公司年产能达到 50.5 万吨。其依托下属子公司江门中顺、 江门洁柔、 云浮中顺、 四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，已经形成了华东、华南、华西、 华北和华中的生产布局。

截止2017年底，公司新增云浮 12万吨、唐山 2.5 万吨高档生活用纸产能建设，已全部投产，公司总产能达到 65 万吨。

未来，公司还将根据市场发展及销售规划进行产能扩充，其新建项目包含湖北孝感 20 万吨、河北唐山 5 万吨， 预计全部项目建成后，公司总产能将达到 90 万吨。

今年3月初，公司公告为了满足西南、西北、云贵市场未来销售增长的需求，公司拟在四川省彭州工业开发区拟扩建 5 万吨高档生活用纸项目，项目总投资额约 5 亿元人民币，建设周期 18 个月。

公司计划未来5年，每年都将投放约 10万吨产能。

7.3.4 员工持股计划

为激发新管理层活力并绑定公司与管理层利益，公司 2017年8月实施员工持股计划，参与人包括实控人在内的 10 位核心高管通过此次激励，进一步绑定核心骨干利益，利于长期发展。

八、点评

8.1 利好来袭

8.1.1 纸浆价格出现松动

据卓创资讯数据显示，从10月初截至11月30号，针叶浆价格从 6792.59 元/吨下降至 6225.00 元/吨，阔叶浆价格从 6054.44 元/吨下降至 5502.50 元/吨，下降幅度分别达 8.36%、 9.12%，主要原因：

一是由于下游纸品市场毛利空间收窄，导致纸厂原料采购积极性降低，需求端相对疲弱；

二是国内主要地区纸浆库存偏高，对木浆价格形成压制，据卓创资讯，11 月份青岛港木浆库存 900 千吨，较上月增加 5.88%，较去年同期增加 109.3%；

三是我国木浆进口依存度较高，在近期国际浆价普遍回调的带动下，国内浆价在逐渐松动。

四是纸浆生产约有 35%的成本来自于燃油运输，近期油价下跌打开纸浆下行空间。

此外，纸浆期货上市首日即跌停，也凸显了市场目前对于纸浆未来价格的悲观情绪。长期来看，纸浆期货有望规范国内纸浆报价，为国内纸企提供锁定成本，规避价格波动的金融工具，公司经营有望趋于稳定。

未来几个月浆市主要以消耗库存为主，预计短期内浆价仍将维持松动态势，公司在成本端面临压力有望减轻。

8.1.2 回购

2018年11月2日至2018年12月4日公司已完成回购计划，累计回购股份 1170.96 万股，占公司总股本的 0.9101%，最高成交价为 8.9元/股，最低成交价为7.5元/股，支付总金额 9458.15 万元（不含交易费用）。公司此次回购股份用于公司员工持股计划，若未成功实施，则变更用途为实施股权激励计划或相应注销全部回购股份。

8.1.3 增持

截止2018年11月15日，公司实际控制人，副董事长兼总经理邓冠彪已累计增持1,787,600股，占公司总股本的0.1389%，累计增持金额约1,524万元，本次增持计划已完成。

8.1.4 第二次股权激励

2018年12月，公司拟向激励对象授予权益总计4481.6 万份的股票期权及限制性股票，其中股票期权 1959.85 万份，激励对象总数为 4101 名，行权价格为每份 8.67元/股；限制性股票 2521.75 万份，授予人数 671 名，授予价格每股 4.33 元。本次激励对象主要涉及财务总监等高管及中层管理人员。业绩考核目标为以2017年营业收入为基数，2019/2020/2021 年营收增速分别不低于 41.6%、67.09%、94.03%，即营收分别达到 65.7亿、77.5亿、90亿元。

8.2 买点分析

2012年市盈率区间为19.4~28.56倍；

2013年市盈率区间为27~43.36倍；

2014年市盈率区间为46~71.6倍；

2015年市盈率区间为36~91.3倍；

2016年市盈率区间为14.3~42.6倍；

2017年市盈率区间为22.37~35.79倍；

2018年预估市盈率区间为20.24~32.2倍；

根据中顺洁柔股权激励，2019年营收65.7亿元，参考目前净利率，则净利润为5亿元，参考往年市盈率，动态20倍是较为合适的估值，目前弱势行情下，打八折，80亿是较为安全的买点。

8.3 总结

中顺洁柔从家族式企业转变为现代化管理式企业后，焕发了新的活力；营销团队的建设使得渠道快速拓展；产能的扩张奠定了公司增长的基石；新品的研发使得高毛利产品比重不断增加；科学的管理使得公司期间费用率不断降低；四巨头中，唯有金红叶和洁柔专注于生活用纸领域，金红叶主打高性价比，洁柔布局高端市场，洁柔率先提价展现了公司的议价权；多项优点集于一身，使得中顺洁柔成为后起之秀，成长性远超其它三巨头。

另外，若纸浆价格下滑超预期，中顺洁柔明年将会有亮眼的表现。

最后，为洁柔点个赞，因为广告已经做到了财务报告上。

九、风险提示

（1）宏观经济下行导致需求不振；

（2）原材料价格上涨风险；

（3）营销渠道改善不及预期；

（4）品类拓展效率不达预期；

（5）产能释放不及预期，产能利用率下降；

（6）中美贸易摩擦及汇率波动风险；

（7）市场竞争加剧；

（8）高管减持等。

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