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1 报告的缘起 去年至今化工行业盈利大幅波动，16年初油价跌破30美元/桶，全行业盈利都降至冰点。其后景气就开始逐季复苏，到4季度末很多子行业的价差甚至都已经超越了历史峰值。而今年3月份开始化工产品价格又出现了大幅下滑，价差被腰斩的产品比比皆是。可以说在过去一年里，化工行业也同样经历“春夏秋冬”的四季变化。而且与以往几年更多的是零星子板块景气的单兵突进不同，这一轮无论是反弹还是下跌化工品价格基本都是同涨同跌。因此自上而下的研究也就变得非常重要，如果踏错了节奏，即使去年的反弹波澜壮阔，但真正能获得的收益也不会非常理想。 回顾我们过去一年的研究，可谓得失参半。16年初我们比较早的预判到了整体性的价格反弹，并且连续发表寻找景气复苏的化工子行业系列报告（目前已经出到了第十篇）。但我们预计今年的高景气至少可以持续到2季度，回头看则显得过于乐观了。痛定思痛，我们希望建立一套适用于分析化工行业景气周期变化的实战型理论体系，即通过康波理论中的地产、产能、库存三大周期来前瞻性的判断行业景气拐点和价格趋势的持续性。 1.1 何谓康波周期 康波周期是1926年俄国经济学家康德拉季耶夫提出的一种长波经济周期理论。其核心观点就是全球商品价格会以50-60年为周期进行波动，期间会经历复苏、繁荣、衰退、萧条4个阶段，这也构成美林时钟的理论基础。如果以上世纪80年代开始的信息化革命为本轮康波的起点，则目前正处于康波衰退向萧条的转换期，预计将在2035年左右开启新一轮康波周期。因为康波的本质就是价格的长周期波动，所以可以给我一个周期的全景图，让我们更好的了解景气在整个周期中所处的位置，避免犯方向性的错误。但康波的叙事风格确实过于恢弘，因此在具体判断上我们还要结合康波之下的三个次级周期，即地产、产能和库存周期。通常而言，1个康波周期包含3个地产周期（库兹涅茨周期）、1个地产周期包括2个产能周期（朱格拉周期）、1个产能周期包括3个库存周期（基钦周期），呈现三周期嵌套的特征。 1.2 康波三周期对化工景气的影响 从需求端看，我国化工品受地产周期影响极大，可以说过去几十年中国化工行业的高速发展主要都是建立在快速城镇化带来的地产大周期基础之上。但随着13年地产投资周期见顶，周期的主导力量逐步转向了供给端的产能周期，尤其是近两年的供给侧改革更是强化了产能周期的影响。供需之外的另一重要影响因素就是库存周期，其在上升期会带来增量需求，在下降期则转化为增量供给。以此标准衡量，我们16年的成功来自于判断对了产能周期的拐点，而17年的失误则在于对康波衰退阶段库存周期的认识不足，更多的受了11年库存强周期的影响，高估了本轮库存周期幅度和持续性。那么展望未来，我们有以下几点结论： 1. 17年库存和地产都处于下降周期，对应化工品价格也以震荡向下为主，难有大的弹性； 2. 年初盈利高点的化工品月度产量峰值基本就是行业有效产能，对应的产能过剩已不严重； 3. 18年去库存周期有望结束，地产周期下滑将趋于缓和，设备投资周期将达到近几年的高点，而产能周期的拐点预计在19年以后，因此大概率景气会好于17年； 2 产能周期决定了本轮价格反弹 熟悉化工的投资者恐怕都可以感受到，16年的价格反弹与前几年有着本质性区别。12年以后，几乎所有化工品的价格反弹都在很短的时间内被证伪，对周期还抱有幻想的参与者无不伤痕累累，这也直接导致15年以后对于周期的研究陷入冰点。但恰恰是从16年开始，化工品价格只要出现反弹趋势，持续性就很强，极难证伪。因此即使在价格上涨趋势明朗以后再参与化工股，收益都相当可观。如万华化学、中泰化学等，在产品价格上涨1-2月后的股价涨幅都可以接近翻倍，这在前几年无疑是不可想象的，而其背后的原因就在于产能周期发生了拐点性的变化。 2.1 15年是产能周期拐点年 传统意义上的产能周期一般在8-10年，如受海外产能影响较大的乙烯，价格往往就是以10年为单位呈现周期性变化，这也是我们15年看好乙烯的《十年等一回、乙烯有望影响大周期景气拐点》报告的由来。但就化工品整体而言，我国由于产能投放速度更快，所以周期要短于海外可比经验，一般在6年左右。2000年至今，我国已经累计经历了3轮产能周期，最近的一次始于09年的4万亿刺激。其后10、11年是投资增速上升期，12、13加速度开始下滑，但绝对量还在增长。14年增速跌至10%，以需求增长6%，维持性资本支出5%测算，边际供需已经平衡，化工净利率也见底回升。15年投资增速进一步降为负值，也成为本轮实质性去产能的拐点年。 2.2 供给收缩是本轮反弹的导火索 12年以后化工品强需求的逻辑已经不复存在，供给端变化成为决定性力量。14年以前，供给还在持续投放，根本不具备价格持续反弹的基础。上涨往往都是短期补库存带来的脉冲式行情，持续性很难超过1-2个月，股票端自然也就没有可操作性。但15年以后产能周期已经被逆转，16年初油价又跌破30美元/桶，极度悲观情绪下导致了部分产能加速退出，供给出现明显收缩，2月化工品产量平均下滑了10%，最终量跌引起价升，价格长期下跌的趋势被逆转。但伴随去年价格反弹，绝对产能却并没有增长，16年投资增速仍为零增长，上市企业投资性现金流和在建工程依然同比下滑了1%和20%。即使今年出现投资复苏，以3年建设期测算，19年以前供给压力都不会太大。 2.3 产能过剩其实好于预期 随着2季度的第一波价格反弹，供给收缩的局面基本被逆转。进入3季度，化工行业的整体开工率随着价格逐步提升。尤其是4季度末价格再次高位上涨后，我们统计的60种价差中有2/3都超过了近几年的均值，甚至还有25%的产品创出了新的历史峰值。以当时的盈利测算，基本所有停车产能都可以复工，而实际情况是4季度的环比产量也确实有了大幅增长。这虽在短期内恶化了供需，但同时也暴露了我国各化工品的真实产量极限。我们甚至可以大胆判断，去年4季度价格大幅反弹后的化工品月度产量年化值就是其最大有效产能。以此测算，其对应的真实开工率已经不低，换言之我国化工行业供给侧改革已经卓有成效，目前产能过剩的情况并不严重。 如以我们去年寻找景气复苏系列首篇报告分析的PVC行业为例，原先市场一致预期是国内产能2600万吨，需求1700万吨，行业难有机会。但我们跟踪下来的有效供给只有2200万吨，边际产能的成本支持价格继续上涨。但其后的涨幅还是超越了我们已属乐观的预期，最高涨至8000元/吨以上。当时所有企业都处于暴利状态，哪怕是华东“爷爷级”装置也已经复产，月度产量达到了峰值。但即使如此其年化值业只有2000万吨，远低于理论值。其原因就在于很多高成本企业长期缺乏资本投入，导致装置严重老化，根本开不到所谓的额定产能，纸面上的有效产能其实并不有效。 2.4 未来产能周期影响分析 从经验看，产能周期一般滞后于盈利周期1年左右。本轮化工盈利修复始于16年3季度，相应在今年下半年应该可以看到资本支出的恢复性增长。但考虑到现在环保约束的强度和企业的心态都远不能和上一轮周期相比，因此大概率未来我国产能周期将不断向西方发达国家趋同，预计实质性的产能扩张最快也要在19年以后才能体现出来。过去几年我国在宏观需求上最大的问题就是企业投资基本停滞，只能靠地产和基建扛鼎。但始自去年的周期行业整体性盈利复苏，必然会刺激企业资本开支的恢复性增长，这点在今年的煤机、空分、工程机械等早周期设备类行业的订单增长上已经表现的非常明显。依照正常的建设周期，预计18年会是各类周期性行业建设投资的高峰年，也将给化工行业带来相当多的增量需求。而同期化工行业自身的产能增长还无法兑现，两者之间的时间差也会带来盈利的阶段性改善，直至化工行业新增产能出现实质性达产。 3 地产周期带来了边际弹性 房地产驱动的库兹涅茨周期一般为18-20年，上升期为14年，下降期为6年。对我国而言，1个完整的地产周期基本可以包含3个产能周期，因此影响的级别无疑也更大。如果以1999年房改为我国地产周期的开端，则13年以前都属于上升期，相应当时周期的逻辑也都是需求主导。但其后地产投资触顶，预计在19年开启新一轮地产周期之前都处于震荡下行期，相应周期的主逻辑也转化为供给主导，即比需求更低一个级别的产能周期。边际需求改善所起的作用主要在于带来了价格的边际弹性，并影响了价格反弹的顺序。 3.1 16年地产决定了反弹的次序 16年地产销量增长带动的投资反弹，虽然只是短周期扰动，难改长期下滑趋势，但因为叠加了产能大周期的拐点，边际影响还是非常可观，尤其是决定了本轮价格反弹的顺序。从经验看，化工需求往往滞后于地产周期半年左右，去年年初的销量复苏应该在3季度带来增量需求，而同期化工品6%的环比产量增速也印证了这一点。尤其是从本轮化工价格的反弹顺序看，从PVC（管材、型材）、到纯碱（玻璃）、再到丙烯酸、钛白粉（涂料）、最后到今年的氟化工（空调、冰箱），基本完全依照地产链的传导脉络在演进。 3.2 地产周期下滑边际影响有限 市场对今年需求端市场最大的担心还是地产销量的下滑，尤其是3月密集出台的全国性地产调控政策更是强化了这种预期，以黑色系为代表的大宗商品价格出现了持续性暴跌，但我们分析实际情况恐怕会好于市场的预期。一方面，虽然去年地产销量增速高达29%，但和化工消费最为相关的施工面积增长只有不到4%，两者严重脱节，即使今年销量有所下滑，施工面积边际恶化程度也比较有限；另一方面，目前房地产也已处于本轮地产下降周期的后半场，这个阶段投资虽难有起色，但库存往往会大幅去化，并为19年开启的新周期做好准备。从实际情况看，1、2线城市库存早就降至历史低位，而去年3、4线城市销量增速达到21.7%，今年更是达到了24.2%，但同期新开工面积只增长了6.6%，相应库存也在大幅去化，因此地产销量下滑对未来化工需求的边际影响有限。 4 库存周期决定了价格反弹的节奏
4.1 本轮库存周期的演化脉络 库存周期一般可分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。2000年至今，我国总计经历了5轮库存周期，其中三轮为强周期，都发生在康波繁荣期，长度在40-48个月，补库周期占比约为2/3；另两轮为弱周期，长度在29个月左右，补库周期占比约为1/2。目前我们所处的康波位置为衰退向萧条的转换期，对应的库存周期应为弱周期。如果以本轮库存周期起点为16年2月份，主动补库存滞后于价格低点6个月测算，则16年8月进入主动补库存阶段。依照经验，本轮补库行情有望持续到今年2季度，但实际是到2月中旬就开始拐头向下，要弱于以往周期。相应去库周期时间也不会太长，预计在1年左右，18年将重现进入补库周期。 4.2 本轮库存周期对价格的影响 虽然本轮库存周期的补库高度要远低于12-13年，可以称为弱周期中的弱周期。但在产能周期出现拐点的情况下，其对价格的冲击到是远大于13年。去年3-4季度伴随着库存周期向上，价格开始了一轮极为强悍的上涨，涨速之快、涨幅之大为近年罕见。尤其是4季度末进入化工需求淡季以后，价格依然维持强势上涨，如果没有各环节主动补库需求支撑，显然是难以解释的。可随着库存周期出现向下拐点，3月开始化工品价格又呈现普跌格局，前期涨幅较大的丁二烯、PVC等品种甚至都已跌回起点。其实从需求端看，无论是房地产、基建还是出口数据今年都不差。而且受库存影响不大的水泥价格也还是稳中有升，这都说明本轮如此猛烈的下跌，并非需求不足导致，更多的还是价格端对去年补库行情导致的需求透支和开工率过度提升的一种修正。 4.3 本轮去库存高峰已过 虽然受限于数据，化工库存周期一直都很难于分析，但我们还是可以通过工业耗电量做近似的分析。这是因为工业耗电量没有库存影响，可以用来表征真实增长。而大多数成熟化工品的消费增速基本就是工业增速，因此其产量与耗电量的差额大体就可以反映库存的增减变化。去年4季度和今年1季度用电量同比增速为2.6%和7%，同期主要化工品产量变化为6.4%和4.1%。可以看到去年4季度出现了明显的补库存，新增库存占总需求的3.8%，即多储备了半个月的库存。而今年1季度则开始去库存，消化了超额库存的75%左右，去库存的高峰期已过。在真实产能过剩并不严重的情况下，价格也很难再出现进一步的大幅下跌，甚至不排除部分供需格局好的品种会有所反弹。 5 未来化工周期展望 从康波三大周期的排列组合看：03-06年，需求强劲增长，产能虽有所释放，但还赶不上需求增速，需求拉动价格大幅上涨，库存也呈现顺周期变化，呈现出典型的康波繁荣期的特点。07-08年产能开始加速释放，需求阶段性见顶，海外金融危机又强化了恐慌情绪和其后的大规模去库存，导致阶段性的需求断崖式下滑，价格也大幅回落。09年以后虽有4万亿刺激，但是周期的决定因素还是逐步向供给端转移，期间供需两方面的影响往往此消彼长，库存反而起到了决定性的作用，价格也跟随库存周期呈现宽幅震荡的格局。11年以后，整体上是三周期同步向下，价格也陷入长期低迷。直至16年产能周期出现拐点，价格才扭转长期下跌趋势，并在其后随着地产和库存周期的阶段性好转而大幅反弹，直至今年1季度。 整体而言，本轮价格上涨本质上是大级别反弹而非反转，大底已现，但大牛市却远未到来。展望未来几年，17年本轮反弹主导的产能周期逻辑并未被破坏，年初至今的价格大幅下跌，主要是库存周期逆转，大规模去库存所致。但一旦去库存结束，只要需求端不大幅下滑，供需就会达到新的平衡，化工品价格也将企稳。虽然一季度价格大概率会是全年高点，但由于其后周转率会有所提升，价差也在相对高位，因此企业盈利仍然会有较好盈利。18年供给端不但依然不会有显著增长，而且预计产能进入建设期还将带来增量需求，地产边际下滑，且库存周期也将出现向上拐点，因此大概率会好于17年，价格将呈现震荡向上。19年产能预计将会逐步达产，并破坏供给收缩的主逻辑，届时恐怕会出现三周期的再次同步向下，化工品价格也将完成康波衰退向萧条的转化的二次探底，并在其后会维持较长时间的低迷，最终实现彻底的产能出清和新周期的再次启动。 6 投资建议 综上，我们判断2、3季度难有大的趋势性机会，但由于去库存的高峰已过，价格在目前基础上继续暴跌的可能性不大。而2季度化工品整体价差水平仍然较高，企业盈利也还是会维持高位。考虑到去年基数较低，业绩大概率也会维持较快增长，所以目前时点我们不建议过度悲观，可以适当布局部分业绩优良企业的中报行情。3季度我们预计地产下滑的边际影响将开始显现，价格趋势走弱的概率较大，周期恐怕也难有大的机会。个股方面，我们建议关注今年上半年价差同比扩大较为明显的巨化股份、滨化股份、卫星石化、奥克股份等；以及盈利稳定，PB很低的中国石化。 7 风险分析 1. 化工行业景气整体上受油价影响很大，虽然我们认为同期油价以震荡为主，但是如果地缘政治导致油价出现超预期上涨，则我们前文对化工景气的判断需要很大的修正； 2. 另外环保因素今年也是重要的变量，如果整治力度大幅超预期，则供给收缩幅度恐怕也会超出我们的预期。 |
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