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主要观点 一、纾困民营企业的专项资金或工具，均可以被称为纾困基金。纾困基金的概念最初被广泛运用于欧债危机期间，指欧盟对成员国救助基金。在深圳市和北京市海淀区出台救助政策之后，部分地方政府和机构设立专项资金或发行相关工具，帮助化解上市企业及其大股东的流动性困难，缓解股质困境，纾困民营企业。自此，市场称这些专项资金为“纾困基金”。 二、建立“纾困基金”政策导向。2018年10月31日中共中央政治局会议：强调坚持“两个毫不动摇”，促进多种所有制经济共同发展，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难。央行：设立民营企业债券融资支持工具；银保监会：允许保险公司设立专项产品，取消保险资金股权投资行业范围限制；证监会：支持行业纾解民营企业融资困境，化解股质风险；重点支持对象：暂遇流动性困难的优质民企和双创企业。定价上由金融机构自主决策，实行市场化定价。 三、采取“三支箭”政策组合，主要金融机构采取应对措施积极拓宽民营企业融资途径。10月22日，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具。同日，央行宣布，引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。若按照1:8的杠杆比例测算，预计将形成1600亿规模民企债券融资工具；11月2日证监会表示，为拓宽民营企业融资环境，证监会组织开展交易所债券市场信用保护工具的试点，支持民营企业融资，沪深交易所先后宣布开展信用保护工具业务试点，并将尽快研究发布信用保护工具相关业务规则；地方政府：设立专项基金，纾困民营企业，各地政府纾困专项基金规模合计约1200亿；保险：成立纾困专项产品，规模合计约680亿；券商：纾困资金陆续到位，总额已达205.6亿；商业银行：将采取相关举措“使已出台的各项政策措施尽快发挥作用，进一步加强政策措施的贯彻落实，提高政策执行的精准性、有效性”。 四、对国资纾困上市公司的五种常见方式。1)国资协议受让上市公司股份；2)国资参与上市公司定增；3)国资重组上市公司控股股东；4)国资通过向实控人借款、受让股票质押债权等方式为公司或实控人纾困；5)债转股、债权债务重组、授信担保等其他纾困方式。 五、“纾困基金”基金运作方式。运转模式通过大宗交易减持，二级市场投资等方式，承接国家支持发展的行业，具备增长潜力但存在股票质押风险等流动性问题的上市公司股票。一般来讲，基金运行投资人主体享受全部投资收益，预期投资回报率不低于年化10%。后若无法收回投资本金并获取预先约定的固定收益率则要求出让方补足相应差额，综合回报率不低于年化8%。 六、选择纾困对象的标准。1)在主板和创业板上市的实体经济领域优质上市民营企业，公司及实际控制人不涉及重大舆情或风险事件，无重大违法违规和重大失信记录，股权清晰且不存在重大权属纠纷，上市(含借壳)时间不短于1年；2)优先选择注册在京津冀、长三角、珠三角经济带区域企业；3)优先选择具备参与上市公司并购重组等资本运作条件的特定行业，包括：科技创新能力突出并掌握核心技术、市场认可度高的战略性新兴产业；具备转型升级前景的传统支柱产业；关系国计民生的水力、电力、能源等基础性产业；具备优势的医药、消费等传统产业。原则上不投资地产和影视行业；4)公司主营业务突出，具备持续盈利能力，上年度及近一期净利润为正，具有较好的发展前景；5)公司不处于停牌状态且距离上次停牌结束超过30个交易日；6)大宗交易的交易对手为公司大股东或其已披露的一致行动人；7)股价较年初跌幅不低于10%，滚动市盈率(TTM)不高于25倍；8)原则上公司资产负债率不高于60%，上年及上一期的无形资产和商誉占净资产比例均不超过30%；当无形资产主要以采矿权、特许经营权、土地成本形式存在的，可适当放宽本条限制；9)优先考虑满足上述条件并已在我行办理股票质押回购业务的企业。 别闹了！你以为你真的懂股权质押吗？ 东方财富Choice数据 2018年以来，伴随着A股市场行情的不断走弱，从六月份开始，公布股权质押的公司也逐月增加，六月份公布股权质押的公司有147家，到了9月份增长至230家，十月份以来更是达到了603家，公布股权质押公司总数占A股所有公司总数的17%！
数据来源：东方财富Choice数据，股权质押公司数量按发布公告的公司数量计 一般来说，上市公司大股东们为了用钱，多数会选择质押手中的股份来获得融资，那么上市公司股权质押对广大投资者来说又意味着什么？它又会对市场造成怎样的影响呢？ 下面用一张图片来解释什么是股权质押。
图片制作：东方财富Choice数据 高比例质押利空股价，个股易遭抛售 东方财富Choice数据显示，10月份以来，截止至上周五，共计有40家公司发布公告，称公司控股股东或重要股东所质押的股票触及平仓线，存在被强平的风险。 在这40家公司中，上周(11/19-11/23)平均跌幅在-2.67%，在上周下跌幅度大于-8%的13只个股中，仅浙江永强、云投生态、蓝色光标、新开源质押股数占总股本比例低于10%，其余公司均在10%以上。而乐视网、康得新、金圆股份、华自科技和海能达甚至超过了20%。 而此类公告对上市公司的负面影响十分显著，从上述面临强平公司的股价周涨跌幅中可见一斑。
数据来源：东方财富Choice数据 而在累计质押占总股本比例大于50%的个股中，上周平均跌幅达到-5.63%。累计质押股数占总股本比例大于70%的个股上周全部下跌，平均跌幅-6.27%，下半年平均跌停3.8次，其中印纪传媒、新日恒力跌停天数均超过了10天。
数据来源：东方财富Choice数据 高风险股权质押名单 为防止股东无法偿还资金赎回股票，质押方会通过逐日盯市的方式，设定相应的警戒线和平仓线。普通投资者要做的就是警惕那些已经触及预警线濒临平仓的个股。 东方财富Choice数据显示，截止到2018年11月27日，共有120只股票预警质押股数占总质押股数比例大于50%，其中共有39只比例超过100%，这些股票下半年平均跌幅将近-30%，行业分布在房地产、基础化工和机械设备。
数据来源：东方财富Choice数据 公司股权质押后的六大实务问题解析 公司股权质押设立后，债权人取得质权，也取得了在债务人按期未履行债务时，对质押股权具有优先受偿权。 但是，在股权质押设立后，会出现哪些实务问题? 例如，对于股权价值的减少，是否会影响质权的实现?损害质权人权益有哪些行为或者事项? 股权价值有哪些影响因素?质权的权能范围是否包括共益权?质权人能否收取质押股权的孳息? 如果出质股东擅自处分质押股权，会产生何种法律后果? 1 质押股权价值明显减少，对质权人有何影响? 股权的性质决定其价值容易上下波动。与不动产的价值不同，股权价值并非固定不变，股权的价值极易受公司状况和市场变化的影响；特别在股票出质的情形下，股票的价值经常地处于变化之中。 甚至，股权价值在短时间内会发生由波峰跌至波谷甚至负价值的极端情况。股权价值明显减少会损害质权人的权益。股权价值明显减少造成质权人损失主要包括两方面： 一方面，质权人的债权实现受到威胁。由于质权实现有赖于股权拍卖、变卖或者折价时的价位，如果股权价值在质押期间明显下跌； 届时如债务人未清偿债务，且不具有偿还能力，而质押股权又因价值减少而不足以清偿债权。那么，质权人的债权实现将直接受到威胁。 另一方面，质权人可能对股权价值减少不知情，无法及时要求出质股东履行补救义务。即使股权价值波动，由于质权未能直接参与目标公司的决策和管理；难以第一时间获得目标公司的内外部信息以及股权价值减少的消息。 因此，也就无法及时要求出质股东提供补充担保或者提前清偿的补救义务。因此，作为质权人，在取得股权质权后，其应当首要防范的就是质押股权的价值减少。 当然，笔者认为，股权价值减少的范围应该广义化，既包括实际减少；也包括出质股东或者目标公司的行为导致股权价值可能减少或者损害质权人的权益。 2 损害质权人权益的行为或者事项有哪些?股权价值的影响因素有哪些? 既然质押股权价值明显减少将对质权人产生不利影响；那么，为了对股权价值有清楚的认识，也为了更好地保障质权人的权益； 以及有利于防范机制的构建：是否应该将威胁质权人权益的原因或者因素全面概括和界定，出质股东、目标公司哪些行为或者事项会损害质权人的权益? 笔者认为应该全面概括和界定，对于影响股权价值的行为、事项及因素，具体从以下两个角度分析。从行为和事项角度，主要有下列两种情形： (1) 导致股权价值实际已明显减少的行为或者事项。 质押股权设立后，在债权受清偿期限届满前，如果出质股东、目标公司的行为或者其他事项导致目标公司质押股权的价值已发生减少。 例如，出质股东作为控股股东以明显不合理低价转让目标公司的主要资产；或者目标公司聘请不具有任何管理经验的高管人员，导致质押股权价值已从出质时的每股价格1万元降至债务履行期限届满之前的5千元。 那么股权价值实际减少，质权人的债权受偿明显受损。 (2) 导致股权价值可能会明显减少的行为或者事项。 虽然并无证据证明股权价值已减少，但是，出质股东、目标公司已实际做出足以损害股权价值的行为或者发生类似事项，可能会导致股权价值下跌。 例如，因出质股东拖欠其他债权人的借款，该质押股权被法院查封，或者目标公司陷入重大诉讼，可能被法院判令承担债务清偿责任，由此将导致质押股权的价值明显减少。 从影响因素的角度，股权价值与目标公司的管理和所处产业有关，对于股权价值的影响因素，以是否可由目标公司控制进行划分，分为内部和外部因素，具体如下： (1) 内部因素，包括股东会、董事会的决议，目标公司的利润和剩余财产分配； 目标公司的管理(管理又包括战略管理、市场营销、经营管理等内容)，目标公司处分重大资产； 目标公司履行业务合同情况以及面临重大诉讼等与目标公司自身成长与管理有关的内部环节。 (2) 外部因素，包括原材料以及劳动力等成本涨跌、行业利润形势、国家产业政策等与目标公司经营无直接关系的外部环节。 此外，对于内部因素，如果从主体而言，目标公司由股东、管理人员、劳动者等人员组成，股权价值也与这些组成主体相关； 该类主体所实施的不当行为可能会导致目标公司利润减少的，需要监管和防范。因此，只有将影响因素有效防范，才能防止股权价值减少可能性的发生。 3 质押股权价值如何计算判断? 对于上述股权价值减少的情形，应该明确股权价值如何计算，只有通过科学合理的计算，才能准确地判断出质后与出质前相比，股权价值在是否减少。在实务中，股权的价值判断有以下几种方法： (1) 按照工商注册登记时的出资额确定，也称为“原值确认法”。 这种方法通常适用于刚成立不久，或者资产规模未发生明显变化，或者利润率不高的目标公司。 (2) 按照目标公司的净资产数额确定，也称“资产净值确认法”，这种方法在股权转让中最常用，可以按照目标公司上一年度的资产负债表计算，容易操作。 (3) 按照目标公司的净利润数额确定，这种方法在股权转让或者股权投资中也经常被使用。 包括以协议签署前1年、3年、5年甚至更长时间的净利润平均值乘以一定年限作为股权价值的计算。 (4) 按照目标公司的盈利能力或者收益率确定，这种方法将股权价值与目标公司将来的盈利能力挂钩。 特别是在涉外投资中经常被使用，但是，盈利能力较难确定，通常由专业机构综合各种影响盈利的因素予以评估。 (5) 按照审计、评估机构作出的价格确定。 该方法通过对目标公司会计账目、财务报表、资产的清理核算；能够较为准确地体现目标公司的资产和财产状况，通常适用于双方对股权价值无法协商一致，各自的估价差异较大的情况。 当然，上述每种方法都存在利弊，例如，出资额和目标公司净资产额的方法便于计算和操作。但是反映的均是目标公司的历史数值，与股权的实际价值存在较大差异。 其次，出资与股权不能相互混淆，净资产也不能反映目标公司的实际经营情况，审计、评估的方法较能体现公司的资产状况。 但是，目标公司的资产处于变化状态，审计评估也不能体现目标公司的不良资产率、公司发展前景等对股权价值有重要影响的因素； 盈利能力虽然反映公司的发展前景，但其数值反映的是评估机构的主观观点，不一定与目标公司的未来盈利相符。因此，基于单一的标准确定股权价值都存在不足，应该根据股权和目标公司的实际情况; 采用前述的一种或几种计算方法，结合目标公司不良资产率、国家产业政策等因素确定股权价值，予以综合判断。 4 股权质权的权能范围如何?质权人能否行使出质股东的共益权? 分析股权质权的范围主要是为了讨论质权人在股权质押设立后可以行使哪些权利。 例如，是否能行使质押股权的表决权、选择管理权等共益权。如果质权人可以行使表决权，则其可以影响目标公司的经营决策，从而影响股权价值，也将影响质权人自身的利益。关于股权质押的权能范围，在理论和实务界存在两种不同观点。 第一种观点认为：股权质押时，质权的效力并不及于股东的全部权利，而只及于其中的财产性权利即自益权，而公司重大决策和选择管理者等共益权则仍由出质股东行使。 另一种观点认为：股权乃股东的自益权和共益权这两种权利的有机结合。因此，绝不可强行分割而只承认一部分是质权的标的而剔除另一部分。对股权的处分，就是对股权的全部权能的一体处分。 股权质押的权能范围通常只包括自益权，理由如下： 首先，从股权质押协议的目的来判断，该协议的实质目的为了在债务人未按期履行债务时，保障质权人的债权受清偿。具体通过取得质押股权的交换价值实现，因此从性质上来说，股权质押属于财产权利，与自益权的财产属性相符。 其次，从质权的实现时间和条件来看，质权人的权利实现附期限或者条件。 只有在主债务履行期限届满或者质权提前实现的法定或约定条件成就时，才享有要求出质人履行担保责任的权利。 而在此之前，质权人只享有届时实现质权的可能性，如果债务人在履行期限届满之前已清偿完毕债务；则质权人因债权实现而质权消灭，也就不可能在债务履行届满前以股东身份参与目标公司的决策或者管理。 再次，从股权质押和股东权利各自的法律关系来看，股权质押是出质人与质权人之间的法律关系；而目标公司的共益权则属于公司与股东、股东与股东之间的法律关系，也体现公司人合性的法律特征。 在目标公司股东行使共益权时，质权人作为第三人，与目标公司及其他股东并无直接法律关系。而质权的优先受偿权，也仅针对出质股东的股权，属于其个人财产，并非针对公司的资产。 5 股权质押设立后，质权人能否收取质押股权的孳息? 出质股东与质权人并未约定质押股权的孳息收取，在主债务履行期限届满之前，目标公司分配红利或者分配剩余财产的，质权人能否取得该红利? 依照《物权法》第二百一十三条规定，除非在质押合同中明确排除，否则质权人有权收取质押股权产生的孳息(股息或红利)，出质人不得拒绝。 在债务人不存在不履行债务的行为时，且债务履行期限未届满，出质人应如何处理孳息存在争议。 因为除规定“孳息应先充抵收取孳息的费用”外，关于质权人如何处置孳息法律未予以明确。 只有在债务人不履行债务或者出质人出现担保能力严重不足的情形时，质权人才能行使质权，也才能以孳息充抵债务。否则质权人只能持有但不能充抵该孳息。 在债务人清偿主债务后，质权人应返还孳息(扣除收取孳息的费用)，而且孳息余额的利息也当按照同期银行存款利率一并返还。 6 股权质押设立后，出质股东擅自处分质押股权的法律后果如何? 从法律规定来看，《担保法》、《担保法司法解释》与《物权法》对质物处分的规定不完全一致。 按照新法优于旧法的原则，在《物权法》实施之后，质押股权的处分应适用《物权法》第二百二十六条的规定，即股权出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的除外。 出质人转让基金份额、股权所得的价款，应当向质权人提前清偿债务或者提存。对于出质股东擅自转让质押股权的效力，应从债权行为效力和物权效力分析。 从债权行为来看，属于效力待定民事法律行为，如果质权人同意的，则为有效民事法律行为；如未征得质权人的同意或者追认，则为无效民事行为。 从物权行为来看，如果受让人确系善意第三人，其受让行为符合善意取得要件，则受让人有权取得质押股权；否则，质权人应当享有担保物权的追及效力，不论质押股权流转何人手中，质权人之质权并不消灭，可以直接对抗第三人。 当然，实务中，由于非上市公司的股权确认以及股权质押、转让都应由工商登记机构登记。所以，除非因工商登记机构的重大过失致质押股权未登记，受让人关于其为善意的主张难以得到法院的支持。 如果受让人代出质股东清偿债务，债权因受让人代偿得以清偿；即使先前的出质股东处分质押股权未被同意，也不影响出质股东之前转让质押股权的行为。因为此时质权人的债权权益已得到实现，抵押权也随之消灭，故另当别论。 商务合作微信：ccuorg |
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