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文/陈丰（中国人民大学博士）次贷危机表面上是金融体系过度虚拟化的危机，本质上是有效需求过度紧缩的产物 1.有效需求不足来自于可支配收入增长日趋减缓 1）上世纪80年代后，美国家庭收入增长开始滞后于劳动生产率增长 如果以1947年值为基期，美国劳动生产率在近50年一直处于稳步增长阶段。而美国实际家庭平均收入增长率在上世纪90年代前一直紧跟劳动生产率的变化，但进入之后的美国互联网科技高速发展期，其就开始显著落后于美国劳动生产率的增长。一旦劳动收入增长跟不上美国科技增长，就明显影响有效的消费需求，增加美国家庭的负债率。
2）从上世纪80年代开始，个人可支配收入增长率开始逐步下降 如果把1967-2006年，也就是危机前40年时间分成1967-1973年、1974-1979年、1980-1989年、1990-2000年和2001-2006年5个周期，从图1可以看出，上世纪70年代中后期开始，美国人均可支配收入增长率就开始显著下降，从1974-1979年的2.21%下降到1980-1989年的1.78%，到1990年之后就只有1.07%左右，一直维持到危机前。
可支配收入增长缓慢必然带来全社会消费能力的降低，可以看出，同期消费支出也在不断下降，但是相对而言，消费支出下降速度略慢于可支配收入下降速度。
图1 1967-2013年美国个人可支配收入和消费支出增长率 资料来源：CEIC 3）上世纪80年代后，美国收入差距开始逐渐加大 如果将可支配收入进一步细分为整个社会最高20%、中间60%和最低20%收入者，可以发现90年代之后，最高收入者和中低收入者的收入差距在逐步扩大。
从图2可以看出，从1980年开始，低收入和高收入的差距就开始逐渐拉大，最低20%收入者在1980-1989年年均收入甚至转为负增长，达到-0.4%；而最高20%收入者的收入在同期仍达到2%。
到1990-2000年，受益于互联网科技发展，美国各收入阶层收入都开始增长，但是，最高20%的收入增长率远高于中低收入的增长率。从2000年后到次贷危机前，由于美国科技泡沫的破灭，中低收入阶层都出现了负增长，其中，美国最低20%收入者的收入增长甚至达到-1%，中低收入者的收入大幅降低，导致了其消费能力的降低。
图2 1967-2013年三部分人群平均收入年增长率均值 资料来源：State of Working America 2.美国居民收入日趋减少导致消费占比日趋提高，债务负担加重 1）从上世纪70年代开始，美国居民储蓄率开始逐步下降，直到次贷危机发生前才有所反弹
美国人均消费占可支配收入的比重从上世纪70年代就开始振荡上升，从1975年3季度的82%，一直上升到2005年第3季度的94%。
人均消费支出占可支配收入的上升意味着储蓄占比的相对减少，同期美国居民的储蓄率也从15%下降到3%。其最重要的原因不是居民消费意愿的增加，而是实际收入不断减少，导致消费能力下降和消费比重上升。
消费支出占可支配收入比重达到90%以上，意味着一旦居民收入受经济波动进一步降低，居民将难以维持其最低消费需求，消费弹性下降，经济脆弱性加剧。
图3 美国居民个人储蓄及消费占可支配收入的比重 资料来源：CEIC 2）2000年后，美国家庭债务负担日益加重
从1980年以来美国家庭财务负债占家庭可支配收入比率变化趋势来看，随着网络经济泡沫的破灭，2002年后美国家庭负债比率开始逐步攀升，到2008年第1季度达到近40年来最高值18.15%。
由于中低家庭主要收入来源相对单一，主要依赖于工资收入，其在2000年之后开始滞后于生产率增长，贫富差距加大，故中低收入者负债率更高。庞大的债务负担极大地压缩了居民消费，增加了经济风险和脆弱性。
金融危机爆发后，美国家庭启动一轮非常显著的去杠杆进程，短短5年时间，美国家庭财务负债占家庭可支配收入比率从18%下降到14.9%，且其后家庭负债率就一直在低位徘徊。
3.美国房屋价格持续上涨，居民承担的本金利息增高 在收入减少、消费比重和债务负担持续上升的情况下，美国房屋价格又继续走高。如果以1991年1季度房屋价格为基期，可以发现美国房屋价格从1991年开始不断上涨，一直到次贷危机前2006年第3季度达到最高点224。
房屋价格的持续上涨使居民用在住宅上的开支增大，居民每月平均负担的房屋本金和利息从1994年的低点568美元上涨到2006年7月的1207美元，上涨了两倍。
而如果以最低20%收入者年均收入来计算，2006年可支配收入为17953美元，房屋本金和利息占据其收入的81%。如果以中间60%收入者年均收入来计算，2006年可支配收入为70726美元，房屋本金和利息也占据其收入的20%。加上美国居民消费支出占可支配收入的90%以上，房屋价格升高增大了居民的必需支出，从而导致了居民负债率的提高。
另一方面，单向增长的房价刺激了投资需求，更助长了房价的上涨。2007年随着次贷危机的爆发，美国房屋价格开始迅速下降。随之迅速下降的还有居民购买房屋所需支付的本金和利息，从2006年的高点下降到2012年的低点611美元，下跌了近一半。
住宅所需支出的减少也促成了居民储蓄率的上升，如图1所示，美国居民储蓄率在2012年12月达到最高值接近10%，之后又开始下降，到2018年9月仅为6%。
次贷危机与传统金融危机的不同之处 1.传统的金融危机理论局限于金融脱离实体经济过度发展导致危机 传统的金融危机理论往往着眼于讨论由于利润的驱动、金融监管的缺位和金融体系追求更多的风险导致过高的杠杆率，一旦实体经济无法支持如此高的利润率和杠杆率，将导致金融体系崩溃，进而实体经济受损。
而此次金融危机不仅是金融过度发展促使次级抵押贷款在美国过度繁荣，更重要的是居民收入不断下降使其无法偿还次级抵押贷款所需支付的利息。因此，在治理危机的过程中，除了救助金融机构、缓解其流动性压力、加强对金融部门的监管、降低其杠杆率、解决一般金融危机出现的问题外，更重要的是提升居民收入水平。
2.传统的经济危机往往集中于企业投资需求的不足和银行惜贷行为导致流动性陷阱 在传统的凯恩斯理论中，经济危机往往产生流动性陷阱，即政府运用宽松货币政策，向银行注入大量的流动性，但收效甚微。由于担心贷款难以收回，银行不愿对企业进行放贷，将央行投入的钱形成超额准备金又存回央行，导致企业难以获得有效贷款。这时央行需要充当直接贷款人的角色，直接向企业放贷。同时，企业由于资金流动性不足、利润率较低，出现投资需求不足。这时政府需要实施积极财政政策，推动企业投资。
综上所述，传统的危机理论往往局限于研究企业投资需求不足和银行流动性危机，很少关注居民资产负债情况和消费需求不足的问题。但此次危机源于房价不断上涨，导致次级抵押贷款利息越来越高，而居民资产负债表恶化、负债率过高，难以偿还利息。
因此，解决问题的关键不在企业，更在居民收入增加、消费能力提升上。相对而言，居民消费需求比企业需求有更大的刚性，对经济的影响更加深远。
危机后美国居民收入的变化
次贷危机发生后，美国先是实施三轮史无前例的量化宽松货币政策，在缓解金融机构流动性危机的前提下，购买大量美国国债和MBS以降低美国长期贷款利率，降低企业融资成本。其次，美国实施财政刺激政策，短期内提升财政支出水平和通过转移支付提高居民的收入水平。这些政策是否真正解决了美国经济深层次的问题呢？
1.危机后美国居民可支配收入有所增长，但依旧缓慢
从图1可以看出，2007-2018年美国居民可支配收入平均增长率为0.72%，远低于2001-2006年1%水平。
如果把危机后十年进行细化，可以发现在2007-2009年危机期间，居民可支配收入增长率仅为0.41%；2010-2012年受大规模刺激政策的影响，居民可支配收入平均增长率出现反弹，达到1.11%；但此后的2013-2015年，随着刺激政策逐步退出，又开始迅速下降，仅为0.52%；2016-2018第2季度为0.87%，远低于危机前的平均水平。
收入水平的下降导致美国居民消费支出平均增长率也低于危机前水平。从2007年到2018年第2季度消费支出平均增长率仅为0.67%。
2.居民储蓄率在危机后迅速上升，但仍无法达到历史上平均水平
危机后，受大规模财政政策和货币政策刺激作用的影响，美国失业率开始迅速下降，居民收入提高，储蓄率开始触底反弹，从危机前2005年3季度的低点3%反弹到2012年4季度的最高值10%，但之后就不再提高，在7%左右徘徊，仍远低于历史性平均水平。
与此同时，消费占可支配收入的比重虽然在危机后有所回调，但依旧较高，达到94%，没有明显的改善。
3.次贷危机后美国房价快速下跌后又反弹到危机前的水平
受到第三轮量化宽松货币政策和美国经济缓慢复苏的影响，美国房价在2012年跌到谷底后又开始迅速上涨，到2018年2季度美国房屋价格指数已达247，远高于危机前的水平。伴随着房价上涨的还有购买房屋需要支付的本金和利息，到2018年6月又达到1153美元的高点。住宅支出的快速增加大幅扩大了居民支出，增加了居民的（尤其是低收入群体）债务负担。
次贷危机后，随着美国大规模救市措施的推行和资产购买计划的实施，大量MBS债务得到减记，美国居民可支配收入有所提高，居民房屋债务负担得到减轻，但是，美联储的量化宽松政策再次抬高了房屋价格，促使居民住宅支出再次提升，并没有真正缓解居民尤其是中低收入群体的负担，而这部分群体的收入严重不足和消费与房屋住宅支出的加大才是次贷危机发生的根源。（完） |
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