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本篇报告的核心目的在于通过复盘空调行业及龙头格力的发展历史，探寻行业龙头垄断红利的形成过程。 复盘要点之一：行业黄金投资期何时开始？行业黄金投资期伊始于2005年。从2005年开始，三大白电空调业务毛利率止跌回升，净利率步入提升通道，价格战止熄，龙头定价能力逐步体现。拐点为何发生在2005年？内外部环境共振下行业在这一时期增速换挡，供过于求的产能过剩压力集中释放，叠加原材料价格上涨周期下的成本压力，2005年企业生存环境已几乎到极限。而这一严峻环境下，行业洗牌完成，龙头寡头格局初定，初步拥有了行业定价权，引领价格厮杀结束，价格回升，利润率回升。 复盘要点之二：行业黄金期前后，格力做了什么以巩固龙头地位？制造端来看，横向产能扩张，纵向垂直整合。2004年-2006年陆续收购空调核心零部件，为之后公司规模有序扩张奠定基础。销售规模的扩大伴随着产能扩张之路，为规模扩张、产业配套、技术升级及海外市场拓展提供有力支撑。渠道端来看，营销模式领先同行且不断演进。格力的销售模式从1992年开始不断演进，直至2002年基本建立沿用至今的区域销售公司模式。在空调最后一轮价格厮杀开始之前，格力已经基本完成了销售模式的变革。 复盘要点之三：格力历史资本市场表现。格力资本市场表现基本可划分为两阶段。第一阶段1997-2005年间股价基本回归原点，股价涨幅与EPS涨幅并不匹配。第二阶段2005年以后，龙头垄断红利开始释放，净利率步入提升通道。股价长期涨幅与净利润涨幅基本匹配。回顾每年的绝对收益与对应股价涨幅，我们判断：短周期来看，格力最具投资价值的时期为盈利处于上行周期而估值位于底部时发生戴维斯双击。 复盘基础之上探讨公司未来增长驱动力。我们从量、价、格局三方面总结空调行业现状及龙头的增长潜力。保有量的提升空间支持行业内销量维持个位数的复合增长，发展中国家待释放的需求为外销发展空间提供想象，龙头内销份额难再大幅提升但地位仍稳固。价格端在没有大的技术革新时仍将维持缓幅增长趋势。整体来看，行业龙头体现出成熟稳增的特点。而基于过往历史，龙头利润率在规模效应与稳步提价下不断上提，我们认为未来随着空调规模的继续增长与缓幅提价，龙头利润率仍具备上行空间。 投资建议。短期来看，空调在库存周期及景气周期的双重压力下，增长呈放缓趋势。但长期来看，白电仍然是家电中护城河最深的子板块，龙头在长周期中的稳定增长值得期待。我们预测18-20年公司EPS分别为4.92元，5.57元，6.49元。参考可比公司估值及公司历史估值，给予18年10x-12xPE估值，对应合理价值区间49.20-59.04元，维持“优于大市”评级。风险提示。地产增速下滑，渠道库存堆积。 |
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