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与其它工商类企业不同，名义负债率用在房企身上具有很大的迷惑性；对于房产开发企业来说，预收账款常常占很大比例，但这部分通常是无息的，而且一般都会在房屋交付时结转为收入，所以通常将预收剔除来计算房地产公司的负债率，但这种方式就能较好衡量房企负债率了吗？
以华夏幸福为例，公司经预收调整后的资产负债率并不算高，还有走低的趋势，但市场上对其评价却分化较大，那其负债率究竟如何呢？进一步说我们该如何看待房地产公司的负债呢？ 华夏幸福负债率 地产公司的负债按资金来源，可以分为银行借款、信托借款、私募基金借款等；按是否在表内可以分为表内负债和表外负债；表外负债是隐性负债，较难判断，但这些负债均属于刚性负债，对企业偿债能力有重大影响，所以全面地分析企业负债情况对于了解地产企业偿债能力非常重要。
一、表内负债 表内负债一般比较明显，包括短期有息负债和长期有息负债，这些都是直接体现为负债部分，这类负债较容易识别，不在此赘述；还有一部分记在权益里，体现为其它权益工具，包括永续债、优先股和可转债等。以华夏幸福为例，公司从16年开始其它权益工具科目不再为0，18H1该科目为90亿。 华夏幸福资产负债表部分科目 华夏幸福18H1其它权益工具明细 查看明细可知（见上表），华夏幸福的其他权益工具全部是有息负债，都是向信托公司或者财富公司借的可续期贷款，出资方包括兴业财富、中信信托、渤海信托；前三笔的利率是6.1%，第四笔是6%，第五笔是5.9%，公司从信托借的非标利率看起来还是挺低的，但如果把信托保证金、手续服务费等加起来，综合成本应该更高。
当然并不是所有大型房企都有其它权益工具，比如新城控股此科目就为零；一般来说，对于有降名义负债率需求的企业更有动机进行此类可续期（即使是假永续）贷款或者债券的融资，比如受到国资委负债率考核要求的大型央企，如保利、华侨城等。 新城控股资产负债表部分科目 二、表外负债 表外负债的来源主要有两个部分，即并表子公司的名股实债，以及非并表子公司的普通负债和名股实债。
其一，对于并表子公司而言，如果是名股实债，那么体现在利润表中少数股东损益占净利润的比例必然要大幅小于资产负债表中少数股东权益占总权益的比例，毕竟假股份一般是不参与分红的。例如华夏幸福（如下面两图）18H1少数股东权益占所有者权益合计约41.6%，而少数股东损益却只有0.14亿元，相对于69亿的归母净利润确实少得可怜。若假设，每一份真实的少数股东权益均产出大致相等的净利润，可计算出名股实债的金额大约为287.5亿元，说明华夏幸福的少数股东权益基本全是名股实债。 华夏幸福资产负债表部分科目 华夏幸福利润表部分科目 当然，每一份真实的少数股东权益均产出大致相等的净利润这一假设过于严格，比如华侨城集团（如下面两图），如果按照上述假设计算，华侨城集团在18H1时潜在名股实债金额为94亿，而在17年末时对应金额为-91.5亿，这可能是不同的并表项目在不同时点进行结转所致，两个金额正负基本相抵，说明华侨城集团名股实债很少，或者没有名股实债的项目。 华侨城集团资产负债表部分科目 华侨城集团利润表部分科目 对于信托借款而言，可以从信托业保障基金的金额来推断并表子公司借了多少信托资金，这可以作为对表内信托借款资金的验证。当然这种做法只能推断表内所借信托资金的数额，忽略了通过私募股权基金所借的资金（一般可以参见其它流动资产、一年内到期的非流动资产以及其它非流动资产细项）。信托业保障基金主要位于其它应收款；以华夏幸福为例（如下表），公司在18H1半年报中公布了不计提坏账准备的其他应收款明细，里面包括了对许多信托公司的其它应收款；根据《信托业保障基金保管办法》的规定，每个信托产品需要认购信托业保障基金，资金信托按新发行金额的1%认购，其中：属于购买标准化产品的投资性资金信托的，由信托公司认购；属于融资性资金信托的，由融资者认购。由下表可知，华夏幸福在18H1时有9.4亿信托业保障基金待收回，按1%的信托业保障基金推算，华夏幸福应该有940亿信托借款，这个金额远大于上面计算出的并表子公司名股实债金额，可能是由于这里面存在部分已经结束但还未收回的信托保障基金，另外，也可能是由于母公司向信托借款再委贷给非并表子公司所致。 18H1华夏幸福其它应收款部分项目 另一种判断并表子公司是否存在名股实债的方法是看资本公积的变化（如下图），部分项目公司在接受入股时采用的是溢价入股，溢价部分计入资本公积，在借款合同到期后，母公司购回项目公司的少数股权，从而减计资本公积；当然资本公积减少可能是转增股本所致，也就是通常所说的送股，导致资本公积中的资本溢价（股本溢价）减少，这一点需要阅读报表附注，把其除外。PS：2018H1有关资本公积的报表附注指出，公司资本公积的减少主要因收购子公司少数股权产生。 华夏幸福资产负债表部分科目 其二，非并表子公司的普通负债和名股实债。如果是实控人在表外的子公司，在表内没有一点体现，这种不在本分析框架范围内。非并表子公司主要体现在长期股权投资以及可供出售金融资产中，一般以长期股权投资为主。此处，可以用长期股权投资乘以一个杠杆倍数的方式来大致估算非并表子公司的负债。如果项目公司以“四三二”标准来借开发贷或者信托借款的话，可以反推出非并表子公司的负债约为长期股权投资金额的2-3倍，当然前几年信托做得猛时，杠杆情况可能远超这个倍数。按3倍计算，可以推算出18H1时，华夏幸福的非并表子公司的负债约为41.98*3=126亿；当然这仅是按正规的“四三二”借款方式来计算的，以前信托借款管理宽松时，杠杆远不止3倍，此外，如果项目公司按照私募股权基金投资开发的方式来成立，母公司仅出部分资金认购劣后份额，杠杆也会远超3倍。
注：“四三二”标准，指在一般情况下房地产公司借银行开发贷款或者信托借款，需要按照“四证齐全”、“30%自有资金”和“二级及以上房地产开发资质”同时齐备时才能借到资金；子公司的负债中有部分是母公司对子公司的关联拆借款。
三、或有负债 除了确有负债，房企的或有负债也值得关注，比较常见的是保担、差额补足或者付款承诺。担保由于要上征信，正常情况下会在年报或者募集说明里公布；还有就是将应收账款、机器设备等进行转让，这些资产已经出表，基本是不能在报表中看到，但这类方式借的钱一般都有兜底协议，出资方一般都有追索权，对融资方来说这是一种潜在负债。例如，华夏幸福向平安信托转应收账款，于2016年11月25日实现了第二次循环购买，受让金额约为18亿，当然不是说这种出表资产一定有或有负债风险，只是存在这种可能性。
另外，很多房地产企业（比如恒大、碧桂园）发了很多应收账款或者购房尾款ABS或者ABN，这些资产支持计划一般都需要核心企业提供差额支持承诺或者付款承诺，如果出表的资产不能按期产生足额现金流，那么这时也需要企业按时履行兑付承诺，这也形成了一定或有债务。
*感谢某券商房地产分析师师弟的有益讨论，为避免不必要的麻烦，此处不具名。 |
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