买方投资与卖方研究有何不同

最近两年，一直在思考——买方投资与卖方研究有何不同。先给出结论，投资与研究中间存在一个鸿沟，这个鸿沟是由业绩考核、资金性质、可交易资产类别、回撤控制等诸多因素决定的。作为卖方研究，只需要搞清楚一个点，比如深入挖掘房地产、基建、信用周期等众多经济变量中的一个，形成一篇深度专题，或者搞清楚一个或多个逻辑线条，对未考察经济变量给出风险提示，形成一篇深度策略报告，都可以称为一流的卖方研究员。又或者，就资产价格预判而言，一年中写了50份报告，其中60%到70%看对了六个月到一年的中期趋势，也可以称为为顶级的卖方研究员。买方投资需要顾忌的因素比这些多，从案例说起。

1、资产的选择

2018年年中，和几个朋友聊天，大家就说股债商到底怎么做。在普适性的经济逻辑上，做空工业品和做多利率债，在央行政策相对稳定的情况下，两者是一致的，都是看空终端的总需求。

问题就在于，到底是选择趋势性做多十年期国债期货，还是选择做空铜、螺纹钢这些工业品组合呢。当然，事后看，最好的策略是空原油，但是，原油毕竟太复杂了，hold不住的品种，还是放弃了。

2018年年中，铜的三大交易所库存已经回落到50万吨之下的水平，未来两年的铜供应预期增速不到3%，铜价本身处于历史中间偏低水平；螺纹钢5月合约更是面临着时刻可能出现的供给收缩，库存水平依旧处于历史低位，且现货价格大幅升水于期货价格。如果铜和螺纹钢价格要持续大跌，这就意味着需求端要出现崩塌式的回落。

如果需求崩塌式回落，中国央行一定会放松货币政策，最起码会加大对银行间市场的流动性注入，因此，综合来看，做空铜和螺纹钢，在策略逻辑（不确定性）上，是不如直接做多十年期国债期货的。十年期国债期货还有更多大优势，毕竟它是机构投资者主导的，波动率相对较低，一般的细节因素，它不会反映。即便铜矿罢工和螺纹钢限产，也不会影响需求回落的逻辑。

从这个案例可以清晰的看出，作为一个有色分析师，他至多只能出看空铜的策略，但是作为一个组合经理，得考虑空铜和多十年期国债期货，哪个更优。这也是卖方研究员与买方投资经理的不同之处，每个投资经理可交易的资产都是不同的。对于一个只能做股票的投资经理说，至多也就是不做多有色股了，比如不买紫金矿业和江西铜业罢了。

2、长短周期逻辑经常打架

投资经理干的事情，多半时间是对风险和收益进行反复权衡。利多和利空，时刻都存在，就拿现在的股市来说，能够看得到的利空是中国经济短周期下行的趋势还在，很多经济指标还在恶化，周期性行业盈利预期还在恶化；已经看得到的利多是政策宽松不断出现，高层稳定股市的喊话越来越多，人民币贬值的压力有所减弱。

如果看短周期逻辑，尽管估值具备了安全边际，但是短周期驱动因素还是向下。如果看长周期逻辑，除了估值具备安全边际，很多行业的技术在缓慢进步，市场集中度不断提高，有助于提升龙头企业的长期盈利预期，5G的广泛应用还有助于大幅降低经济运行的成本，提高经济运行的整体效率。不管怎么看，长期来看，中国股市具备配置的长期价值（有些投资者看空中国股市长期表现，比如认为2600是未来5年的顶部，我们对此不认可，以下分析基于此）。

问题就在于，有些投资者看的短，有些投资者看的长，股票是一个无限期的合约。到底是短期逻辑占优，还是长期逻辑占优，这是很难搞的清的。短期的情绪与人心是极难猜的。

此时，卖方研究员只需要选边站就行了，要么基于短周期逻辑喊空，或者基于长周期逻辑看多，对了，一战成名，错了，大不了被打脸。股票投资经理则不同，2018年已经亏了一年了，如果2019年再不赚钱，或者2019年年初头寸就被风控止损强平掉了，自己是下半年就要休息了。这是很强的约束。

卖方研究与投资经理的约束是不一样的。卖方不用考虑历史负担，而投资经理或多或少都要面对一些历史遗留问题。

还有一个案例是2015年11月，去重庆路演，投资者问铜怎么看，当时市场还处于一片悲观之中。当时，我们给投资者汇报了一个关键逻辑——当前的铜价已经跌破了90%分位的C1成本曲线，离3000美元/吨的平均成本线也不远了。铜矿企业只有累积高利润，才能重启新一轮资本开支。如果只看一个月，要么按震荡做，要么短线做空为主。但是，如果看5年周期，相对确定的博弈占优的策略就是逢低买入。

3、2018年券商ETF投资

当前券商从业人员购买场外基金是合规的，所以小伙伴们讨论要不要搞一点场外基金。主要的指数，比如上证50、沪深300、中证500都有可以投资的标的，很多行业ETF也有投资标的。在2018年下半年，观察到很多券商在降薪、裁员，上证指数成交金额也处于近几年的历史低位，部分券商的股权质押面临极大的不确定性风险。就从长线投资而言，券商行业已经进入了明显出清周期，在盈利周期的低位，又在估值的低位，这自然是一个长线的买点。

当时最大的风险是股权质押，市场担忧部分券商有可能破产倒闭，但是长线逻辑是，即便30%到50%的券商破产，但是整个行业蛋糕在5至10年周期大概率还是逐渐变大的。买入行业ETF，就省去了这一层麻烦。

作为没有考核周期与最大回撤限制的投资者，把资金分成3至5份，券商ETF每跌10%，加一份资金，把平均成本不断拉低，往后看五年，在股市牛市把券商ETF止盈平仓，5年周期实现50%到100%的盈利是大概率事件。平均每年获得10%的投资回报，已经远远超过理财和货币基金，这自然是一个不错的长线策略。

但是对于季度和月度考核的机构投资者，券商ETF投资策略就需要考虑的更为精细，特别建仓之后，就要有把握认为券商ETF的下行空间有限。如果基于长线逻辑，重仓买入了券商ETF，10%到20%左右的浮亏，头寸就被风控砍掉了。若仓位过轻，这个策略的意义就很有限。此外，还要考虑到资金的考核成本问题。如果3个月内不涨，那么就不如买入信用债，吃carry。从这里可以清晰的看出，卖方提的策略，约束是模糊的，而投资经理只能在既有的约束下进行选择。

自营盘或者个人投资者，负债相对稳定，只要看好大方向，就可以搞起来。但是公募基金不同，如果账户的收益率不稳定，或者账户短期回撤过大，散户和委托机构就可能把资金全撤了，没等到自己的长线逻辑被验证，负债就没有。负债都没有了，还谈什么投资。公募基金的投资经理，必须要以短策略为主，中期波段策略为辅，稍微加一点长线策略。资金的性质决定了，投资经理需要偏爱什么样的策略。

这是为什么我们总是强调，投资是一个人的事情。因为每个投资经理的约束是不同的。有些投资经理，抗20%的浮亏，依旧能够得到客户的信任，而有些投资经理，出现10%的亏损，就被停账户了，或者几个月不盈利，就被停止交易授权了。

资金的规模是更大的约束，管理100亿的资金，注定了券商ETF的投资策略，最多是个小策略，但是只管理1000万的规模，便可以把券商ETF的策略占到自己组合中相当大的一个比例。投资经理的资金规模不同，讨论的策略组合自然也不同。

4、矛盾是不断演化的

在卖方的时候，写报告，出策略，是基于历史的数据，现在的各种信息，以及未来关键信息的预判给出策略。如之前文章所言，要么基于趋势外推，要么基于经济变量之间的内生性约束。

但是，在投资的过程中，矛盾是不断演化的。比如，2018年年初，多数卖方机构都看多2018年中国股市的表现。但是3月份出现的大国关系问题，主导了整个市场。又，年初，大家看好医药股，后来医药股遇到了新的行业政策。大家看好石油石化行业的表现，结果四季度美国与OPEC的博弈，以及美国经济的演化、美国股市的演化，让特朗普政府着急于压低原油价格。大家都看到了美国原油库存的短周期攀升。

在整个投资的过程中，投资经理必须要对不断出现的新变量进行评估。特别是在头寸已经有较大浮亏的情况下。在卖方，看错了，也就是被客户骂一顿。如果客户没有骂，自己鄙视下自己，也就好了。但是投资经理不同，必须要处理浮亏的历史问题，要搞明白，新出现的变量是否扭转了趋势，是平掉头寸，反向开仓，还是选择扛几天看看。这是很折磨投资经理的。特别是在还未到事前划定的止损线的情况下，浮亏+新变量出现，要不要调整头寸。投资经理，不仅要判断中期的方向，还要结合止损、仓位，来考虑再资产价格路径对盈亏的影响，对报表的影响。

5、买方投资与卖方研究的良性互动

卖方研究对于买方投资是非常有价值的。关键在于两者如何良性互动。

投资经理，做投资，以自己的悟性和研究为基础，在研究的过程中，需要卖方研究提供的数据、逻辑、信息等，毕竟投资经理的时间是有限的。全靠投资经理自己扒数据，做投资，那投资就没法做了。但是，有些工作，卖方研究是没法替投资经理做的。每个投资经理面对的回撤要求、业绩考核周期、资金性质都是不一样的。投资经理需要在既有的约束下，尽量优化仓位的配置，在不触及全年账户清盘底线的情况下，平衡风险与收益，博取可以接受的账户收益率。

忌讳是——投资经理自己不研究，完全相信一个卖方，策略也是采用卖方的，最后亏钱了，就说人家卖方不行。再怎么地，就说新变量进入这一个事情，卖方也没法实时地为投资经理提供判断。此外，一个卖方研究员多数只覆盖一两个类别的资产，而组合经理需要对不同类别的资产进行组合选择。各个资产放多大仓位，只能投资经理自己决定。

买方投资与卖方研究各有自己的路数。作为卖方，主要是在自己对某个资产价格的中长期趋势有较大把握时，敢喊，对了，就一战成名了。至于数据详实、逻辑严谨，这些是勤奋就能解决的，不是什么难事（能当首席的，都是具有天赋的，一般人hold不住这个岗位）。作为买方，关键是以开放包容的心态接受卖方与买方内部好的研究成果，然后在账户各种约束范围内，做好资产选择、仓位配置和择时，在不触及风控底线的情况下，尽量博取较高的收益率。

6、投资经理需要的品格

卖方研究员的核心必备素质是勤奋，有较为严密的逻辑分析能力，以及较好的服务意识。投资经理，不需要服务谁，也不需要形式上的勤奋，比如一周写几篇报告了，之类的，重要的在于两点：一是承担风险的勇气，不断权衡策略的风险与收益，在有把握的时候，敢于大仓位搞，错了，要有立马止损离场的决断；二是对信息、数据、政策、逻辑等方方面面变量的抽取能力，能够抓住一段时期内决定某一个或者多个资产价格的主要矛盾与矛盾的主要方面。

 

卖方研究员转到投资经理这个岗位，是需要时间的。偏长线投研思维的人，转到考核短周期业绩的机构，也是需要时间的。既能搞得定短周期又能玩得转长期资产配置的投资经理是达人。长短周期的策略思维，主要差异在于回撤的控制以及证实证伪的周期。短周期思维的投资经理，更适合在考核周期短的机构；长周期思维的投资经理，往往喜欢在左侧建仓，更适合多资产账户以及考核周期长的机构，比如很多外资金融机构的考核周期是3至5年。

 

 

2019年1月13日