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国债期权自诞生以来便发展迅速，现已成为全球场内长期利率期权市场的最大品种，在丰富债券市场风险管理体系、完善宏观金融审慎监管指标体系等方面发挥了积极作用。本文以美国、欧洲、日本、加拿大和澳大利亚的国债期权市场为分析对象，系统梳理和比较研究了合约设计及风险管理制度经验，并结合我国利率衍生品市场现状，从产品线、金融机构资本监管制度和投资者结构角度提出了我国国债期权市场的发展建议。 中国金融期货交易所期权事业部 于鑫 来源：债券杂志 境外国债期权市场风险管理制度分析 交易所设立风险管理制度以防范结算风险、市场操纵风险等各类风险，抑制过度投机。从国债期权产品特性角度，本文主要分析保证金制度、价格限制制度和持仓限额制度。 （一）保证金制度 保证金制度是控制市场风险的重要手段，是期权风险控制的核心制度，保证金代表了客户履行合约义务的财力保证。期权买方向卖方支付权利金，获得了以约定条件买入或卖出标的物的权利，而无履约义务，其最大风险为权利金。期权卖方收取权利金，负有卖出或买入标的物的履约义务，其风险随着市场价格波动而变化。故交易所仅对期权卖方收取保证金。 从国际市场来看，国债期权保证金主要有两种模式：一是传统模式，保证金按标的物价值的一定比例计算，其计算出的保证金额度一般较高，能有效覆盖价格波动风险；二是以SPAN为代表的现代保证金模式，通过模拟资产组合随市场状况变化可能出现的各种情况，综合考虑了最大可能日亏损及风险抵消后，得到一个相对合理的保证金。目前，全球各国债期权市场均采用现代保证金模式，其中，加拿大TMX对结算会员（类似我国期货公司会员）采用现代保证金模式的同时，要求结算会员对客户保证金采用传统模式。 （二）价格限制制度 价格限制制度最早是证券市场上为了防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象，对每只证券当天价格的涨跌幅度予以适当限制的一种交易制度，即规定交易价格在一个交易日中的最大波动幅度为前一交易日收盘价上下百分之几，超过后停止交易。在国债期权市场上，仅有美国和日本对国债期权每日价格波动设有专项规定，欧洲、加拿大和澳大利亚市场均无此类要求，只保留了视市场情况进行干预的权利，详见表8。  美国市场规定，国债期货设有四档熔断机制，当触发熔断第一档位时进入2分钟观察期，观察期结束后，如果主力合约买入价或卖出价未再次触发第一档位，则将其波动带扩至第二档位，否则，对该期限国债期货的全部合约及相关衍生品（含国债期权）暂停2分钟交易，并在交易暂停结束后，将波动带扩至第二档位，以此类推，当扩至第四档位并触发前述情形后，在观察期结束或暂停交易结束后，不再另设档位。 日本市场的国债期权设有涨跌停板、熔断和价格波动带制度，且相关要求与标的国债期货保持一致，以保证期权受标的的最大影响不超过涨跌幅，处于合理范围之内；同时，当标的国债期货触发该类机制，或国债期权单方触发该类机制时，国债期权需在规定时间内暂停交易。 （三）持仓限额制度 持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边最大持仓数量，是期货交易所为防止市场风险过度集中于少数交易者，以及防范市场操纵行为而采取的主要风险控制措施之一。境外多数国债期权市场不设持仓限额制度，通过计算期权与期货持仓的Delta（相对于标的资产价格变化的敏感度）总头寸来监测市场头寸风险。如CME对期权头寸采用Delta值换算成期货头寸，并与其持有的期货头寸进行加总，在持仓要求上仅设立了两道报告门槛，持仓达到第一道门槛的客户应主动报告持仓数量，达到第二道门槛的客户应报告持仓属性、交易策略和套期保值信息。EUREX对持仓限制比较宽松，所有利率类期权合约均没有持仓限额，且不设大户报告制度。仅加拿大市场采用持仓限额制度，要求国债期权持仓按照一定规定进行折算，与标的国债期货合并限仓。  境外国债期权市场发展对我国的启示 从全球范围看，主要期货市场的大部分期货品种都有配套的期权交易，以满足市场的多元化风险管理需求。对于国债期权市场，其在规避利率风险的同时，也不放弃改善业绩的机会，“保险”功能更加明显，类似房屋的火灾保险可以避免由于火灾导致的巨额损失；同时，其独特的资产保险功能对于维护债券市场稳定可发挥重要作用，在市场出现剧烈波动期间，可以化解市场下行和踏空的风险，减缓债市波动。根据美欧市场实践，我国作为全球第二大经济体，场内利率期权产品具有广阔的发展空间。 一是进一步丰富我国债券品种，发展利率类衍生品，提升金融服务实体经济的质量和效率。经济发展和社会财富的增长对利率领域的风险管理水平均提出了更高要求，从全球格局看，商品类和利率类衍生品均获得快速发展，2016年全球衍生品占比分别为27%和14%，这是当前市场需求和创新供给所达到的动态均衡。我国商品期权已经试水，白糖、豆粕期权实现平稳起步，而场内利率期权仍为空白。随着我国融入全球经济一体化，多元化的金融创新是必然趋势。 二是完善金融机构参与衍生品的资本监管制度，在风险可控的前提下为金融创新预留空间。目前，我国各类金融机构资本监管制度在管理衍生品业务风险方面发挥了积极作用，而风险管理需求的进一步升级也对衍生品业务的资本占用提出了新要求。以套期保值会计为例，当前制度以其作为金融机构衍生品业务的资本占用依据，将衍生品与具体的现货标的建立对应关系，适用条件较为严格，可操作性低，实践中金融机构对其应用较少，影响了衍生品市场的创新和发展。 三是加强投资者队伍建设，加快推进商业银行参与场内利率衍生品市场。完善的投资者结构是境外国债期权市场稳健运行、提升债券市场服务实体经济效率的重要保障。在我国，商业银行是我国金融体系的最重要组成部分，也是国债现货市场的主要参与者，对利率变化敏感性较强，并且在场外利率衍生品方面积累了丰富的交易和风险管理经验。场内利率衍生品市场采用标准化设计，信用风险更低，市场透明度更高，流动性更好，大力推动商业银行开展场内利率衍生品业务，可以进一步改进金融市场运行的稳健性，助力我国经济转型升级和持续稳定发展。 注： 1. 3个季月期权和3个近月期权，在表观上为4个连续近月期权和2个季月期权，因此称为“4+2模式”。以下“3+1模式”同此表述。 2. 交易所层面的期货交易风险管理制度还包括强行平仓制度、风险准备金制度、信息披露制度等。该类制度带有一定通用性，故不作特别分析。 参考文献 [1]CME, U.S. Treasury Futures and Options[EB/OL], www.cmegroup.com/interestrates, 2015. [2] EUREX, Contract Specifications for Futures Contracts and Options Contracts at Eurex Deutschland[EB/OL], www.eurexexchange.com/exchange-en/, 2015. [3] ASX, Contract Specifications[EB/OL], www.asx.com.au, 2015. [4] TMX, Contract Specifications[EB/OL], https://www./produits_taux_int_ogb_en.php, 2016. [5] JPX, Contract specifications[EB/OL], http://www./english/derivatives/products/jgb/jgbf-options/01.html,2016 |
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