贫民窟的大富翁: 价值=股权投资人的自由现金流是用经营现金流减去资本支出，还要减去债权人的利息和偿还...

股权投资人的自由现金流是用经营现金流减去资本支出，还要减去债权人的利息和偿还的本金。它主要由两个因素决定，经营性好不好由商业模式决定，以现金流量附表做简单计算，大体是用净利润加上不需要支付现金的折旧摊销，再加上一个营运资金的变动。营运资金是你占别人的钱或别人占你的钱，也就是你的商业模式怎么样；自由现金流是经营现金流减去资本支出，这在企业不同的发展阶段不一样，成长阶段资本支出自然比较大，自由现金流不太好。很多公司因为必须要占用一点营运资金，在成长阶段经营现金流也不是特别好。

我自己有一个总结，我认为一家公司如果长期经营现金流不好，只有两种可能性：第一种可能性是商业模式不行，有利润但是收不到钱。因为你的营运资金占用太多，越是成长越缺钱，最后掉入成长的陷阱。第二它是造假公司。

有人说能够占用上游的资金说明他有话语权、议价能力很强。这个话对不对？在一定程度上这个话是对的，但这是一个博弈思维：认为比上游厉害、比他聪明，但是我觉得这不可持续。在商言商，没有哪一个供应商真傻，如果拖欠人家的款不付，资金占用一定有成本，他一定在采购成本上付出代价，或者在交期或者质量方面付出代价。

一个公司为什么要上市？上市很重要的目的是变成了一个公众公司后，确定性或概率变高了，那么赔率就会变低，融资成本就会变低。上市能够有更低成本的资金，那为什么不用低资金成本优势补上下游的劣势让整个产业链共赢呢？一般对上市公司来说上下游往往融资成本要高。

大部分情况下如果存货占比很大，一般不是一个好的行业，比如农林渔牧业。养鸡养猪要半年才能卖，种一棵树十年八年才能成材，养扇贝也要一年，中间还可能会游走。所以存货不但占用资金有资金成本，还有管理成本、毁损的成本。但是有两个行业特殊，房地产、茅台（当然未来不一定）。有数据说茅台过去那么多年，每年平均复合涨价、升值率有10%，它能够抵御通胀。从财务的角度，如果一个公司存货占比很高，说明管理层非常看好存货的升值，而且这个升值绝对不是每年升值10、20%，因为这个比例无法覆盖资金的成本、管理和毁损的成本，应该是看好存货上升30—50%。所以在财务上应该有一个指标是毛利率很高，而且趋势往上走。反过来如果在毛利率看不到验证，或者是相反，那说明是造假公司。港股市场有时看到一些公告，说公司发生了火灾，其实是帐做不平就一把火烧平，就像中央一说要查粮库时各地就发生火灾了。

这里展开说一下茅台的问题，茅台的毛利率很高，一两千块钱的飞天成本不到50块钱，负债率也很低，基本上不需要钱，大把的钱。这两个因素：固定成本很低，同时财务杠杆又很低，就会导致β值选择很低，估值应该很高。而房地产现在固定成本高，前面要买地，地是一个沉没成本，后续如果房价不是持续上升，压力会很大。同时房地产杠杆非常高，不但要借银行的钱，而且还占用上下游的资金，所以它的β值应该很高，所以房地产股的估值应该比较低。


我自己有一个总结，很多成长股收入利润在持续高增长，毛利率很高，甚至往上走，说明它对下游有议价能力、有话语权，供求关系对其有利。但是往往出现一个矛盾的指标，就是应收帐龄越来越长，越来越收不到钱。甚至有的公司更离谱，存货的货龄也在不断上升。一方面供不应求，另外一方面卖不掉，很明显的矛盾。在什么时候应收帐款可以适当地长一些？只能是在行业已经存量博弈，市场已经饱和，自己有资金的优势时，把信用稍微放宽一点去抢别人的份额，这个阶段性的可以理解，但是它不会出现收入和利润都高增长的现象。

资产周转率（Asset Turnover）

资产周转率是衡量企业资产管理效率的重要财务比率，在财务分析指标体系中具有重要地位。[1]总资产周转率是考察企业资产运营效率的一项很重要指标，体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映企业全部资产的管理质量和利用效率。通过该指标的对比分析，能反映企业本年度以及以前年度总资产的运营效率和变化，发现企业和同类企业在资产利用上的差距，促进了企业挖掘潜力、积极的创收、提高了产品市场占有率、也提高资产利用效率、一般情况下，这个数值越高，表明了企业总资产周转速度越快。销售能力就越强，资产利用效率就越高。

资产周转率的驱动因素分析，通常可使用“资产周转天数”或“资产与收入比”指标，不使用“资产周转次数”。

资产周转率，其一般公式为：

资产周转率=周转额/资产

或：资产周转率 =总营业额 (Total Revenue) /总资产值 (Total Asset)

或：资产周转率 = 本期销售收入净额/ 本期资产总额平均余额[1]

我想结合现金流和杜邦分析讲我自己的观点，前面所有的表格左边都是ROE拆成三个因子：利润率、周转率、杠杆，其实它刚好也是对应价值产生的三个维度：

第一是毛利率，净利润率从毛利率开始。什么样的公司有高毛利，怎么来的？高毛利第一种情况，商业模式可能是垂直一体化的，自己加工链条很长，必然毛利率会比较高，但是要付出的代价就是周转率会比较低，包括重资产的行业也是周转率比较低。除此之外如果比同行毛利率高，我认为这是高附加值的表现，来源于持续的研发投入，并且是有效的投入。什么叫有效投入？学价值工程时，产生新的功能和服务和投入成本的比值，成本要小于新增的功能。比如法拉第有没有价值？特斯拉在美国起步价3.5万美元，均值3-50万人民币，法拉利要卖150万人民币。所以如果两者最终的功能体验差不多，你觉得法拉第有价值吗？是在价值毁灭。大家对照这个指标看看乐视等公司的创新和研发是不是有投入、投入是不是有效的。

第二是周转率，这是同行对标非常关键的指标，拆细后体现了整个供应链的效率。无论是在一级市场还是二级市场，分析都是一样的。在交易过程中有没有减少摩擦成本、提高效率，比如电商有没有价值？摩拜、滴滴等共享经济有没有价值？你会发现它提高了效率，是有价值的。

第三是杠杆，用杠杆就是认为自己投资比社会平均水平高，本质上借杠杆是输出管理的一个表现。如果没有在原有行业证明自己管理比别人优秀和能输出，那借杠杆就是错误的决定。

很多人会看负债率高不高，其实负债率高也不见得一定是坏事，对于多数企业是坏事，在什么情况下不是坏事呢？这个负债是有可能不需要支付的，比如格力多预提的返利，比如预提的广告费、渠道费，很可能有些不需要支付，比如预收款。