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在讲三安光电之前，我们看看浑水的做空时出现的风险特征，其中出现次数最多的是远高于同行业的毛利率。其他特征初善君以后慢慢跟大家一起学习，现在只学习远高于同行业的毛利率这个问题。  为什么远高于同行业的毛利率是最大的风险特征，因为一般情况下针对竞争充分的行业，同行业企业的毛利率很难有大的差异。 这时候，很多小伙伴表示不服，茅台和二锅头，苹果和小米，不都是同行业的企业吗？为什么毛利率可以有这么大的差异，因为这些都是针对消费者的行业，可以建立巨大的品牌认知。 而TOB的企业之间，除非你做了别人做不到的技术优势，否则毛利率就应该差不多，有且只有技术会在ToB企业之间支付高额溢价，产生高于同行的毛利率。这话反过来说就是，只有C才会认可巨大的品牌差异，B对品牌的认可度会大幅降低，不会因为品牌而支付过高的溢价。因此大家可以看到浑水上述做空的企业里，几乎没有一家是TOC的企业，至少都是TOB的企业。 但是究竟什么样的毛利率算远高于同行业的毛利率呢？高10%、20%还是30%？并没有一个统一的标准，这里就需要投资者自行判断。  1、了解三安光电不管是做什么分析，财报分析也好，投资分析也好，第一步一定要去了解企业。这家企业做什么，产品或者服务是什么，行业内竞争如何，上下游如何分布等。 长期以来三安光电一直是国内LED 芯片行业的龙头企业，公司在国内市场的份额一直保持在30%以上。2016年开始公司成为全球最大的LED芯片企业，目前公司在全球市场的份额达到18%。 上下游情况如下图，芯片上游是硅片等材料，相对比较集中。比如三安光电2017年年报披露，前五名供应商采购额 310,612.97 万元，占年度采购总额 48.53%，相对集中。而下游是LED封装企业，A股上市的LED封装企业就高达10家左右，相对比较分散。  而针对LED芯片行业，三安光电是行业龙头，但是华灿光电、澳洋顺昌等规模也不小，算是集中度相对高的行业了。  那么了解之后，我们可以判断三安光电的上游相对集中，对上游的溢价能力不会强出同行很多，而下游相对分散，应该有较大的溢价能力，但是跟华灿等同行业比，很难有大的差异。  2、如何做到高毛利率在对比毛利率时，一定要考虑是同样的产品或者服务，不能直接拿公司的毛利率就对比，毕竟除了LED芯片，澳洋顺昌还有锂电池、钢板等业务等，因此尽量使用同业务的毛利率，因此本文选取下述公司的数据均为LED芯片毛利率数据。 不得不说的一个问题时，2013年开始，三安光电就没有分开披露芯片和应用产品的收入和毛利率，因此三安光电的数据是LED芯片和其应用产品的合计数。 首先看收入规模，三安光电的LED产品收入高达70.45亿元，远高于其他各家，考虑到LED芯片约60%左右的规模，芯片收入也在40亿以上，是行业第二名华灿光电的一倍左右。  再看毛利率，可以看到，从2014年开始，三安光电的毛利率明显超越同行。比如2017年，三安光电LED的毛利率为45%，华灿和澳洋为32%，乾照光电为38%。假设产品售价都是100元，意味着三安光电的成本为55元，而华灿和澳洋为68元，成本差异虽然没有想象的那么大，但是依然需要寻找原因。  事实上，关于三安光电毛利率的质疑，从来没有听过，很多人也分析过原因。无外乎以下几种：规模生产优势、产业链生产优势、公司技术和研发实力支持下的全色系产品生产能力、产品的质量优势，在此基础上对客户形成的议价优势（第三条也是公司自己公布的理由）。 那么是因为规模经济带来的毛利率差异吗？实际上华灿光电的规模是行业第二大的，但是毛利率是最低的，如果仅仅用规模经济来解释三安光电超高的毛利率似乎并不能够解释清楚。 是产业链优势吗？可能是，但是如果公司可以公布成本费用明细，进一步对比各家公司成本的明细，就可以发现奥秘，然而初善君发现三安光电和华灿光电均没有披露成本明细。这条路也走不通。 至于说的溢价优势，听过产业链的分析，相信各位也不会认同。 那么毛利率高最可能来源是什么呢？  3、固定资产折旧政策如果你们看LED芯片公司的报表，你会发现这算一个重资产行业，投资额相对较大，而公司最重要的资产就是固定资产。截止2018年9月底，三安光电和华灿光电的固定资产净额分别为87亿和50亿，占总资产的比例分别为37%和29%。 在房屋建筑物、机器设备、运输工具和其他设备这四项固定资产里，最主要的是机器设备，占比接近71%。  如果对比三安光电和华灿光电的折旧政策，你或许就会明白毛利率差异的源头了。 三安光电的机器设备的折旧年限为8-25年。  而华灿光电的折旧年限只有5-10年。 因此可以根据附注计算出2018年上半年三安光电和华灿光电的折旧率分别为6%和8%，如果按照8%计提，三安光电2018年将多计提折旧约2亿元。也就是说，三安光电2018年上半年虚增的利润接近2亿，那么这么高的资产规模，全年就是4亿。 这也难怪三安光电的毛利率会这么高了，如果仅仅把这一项加进去，三安光电的毛利率下降约5个点。  4、高净利率的来源其实与高毛利率比起来，三安光电的高净利率更让人存疑。 让大家感受一下，什么叫一枝独秀，金鸡独立。对比其他同是LED芯片的公司，三安光电的净利率就是跟假的一样。2015年至今，优秀的无话可说，净利率约40%左右，堪比茅台。可是这只是LED芯片行业啊。 跟毛利率来源于财计类似，这也是靠一堆财计堆出来的虚幻。让大家感受一下一个优秀的财务总监是如何做得。 一是研发支出资本化。这种都是小问题，几乎很多研发驱动型企业都存在这种问题，但是这种长年资本化比例超过70%的公司也是不多见，此举2017年减少管理费用4.06亿元。此外，不要问我为什么2013年研发支出资本化占比超过了100%，wind数据显示的数据就是这样。 同时，资本化后的研发费用并没有全部进入无形资产进行折旧，而是进了开发支出这样一个可以继续调节利润的科目。这个科目初善君只在一些医药公司的报表里见过，比如海正药业、复星医药。由于研发支出资本化后并不计入无形资产摊销，假设无形资产五年摊销，那么2018年高达6.10亿的开发支出每年需摊销1.2亿。 二是坏账准备计提政策。三安光电的坏账准备政策也是无比宽松。如果按照华灿的坏账政策，三安光电需要多计提约7000万坏账准备。如果看澳洋及乾照的坏账政策，三安需要计提的更多。 三是政府补助。三安光电一直以来拿到的政府补助就多的吓人，从2010年至今八年时间，政府补助超过46亿元，尤其是2015年之前，政府补助占净利润的比例均超过50%，是一头彻底的补助怪兽。至于为什么会有这么高的补助，大家可以查查安徽省长王的故事。 此外，公司的在建工程余额高达28亿，无形资产高达27亿，这些都是可能被调节利润的高发地带。 因此靠着财务总监带来的财计，三安光电看似大白马般的净利润虚胖了太多。折旧摊销虚减少了约4亿，资本化金额预计不少于8亿，坏账准备计提约1亿，开发支出约1.2亿，政府补助约10亿，合计24.2亿利润啊，如果扣除虚胖的部分，三安光电2018年利润至少减少一半。 5、财务造假？至于网络上流传的《三安光电：隐秘的大客户关系，逾31亿采购差额成迷》以及三安集团的预付款之谜，尤其是王雄跟安省省长王三运是否有关系？是否存在关联交易，集团的预付款是否流入了三安光电，初善君就不跟大家解释了，这些质疑产生的根源还是因为三安光电没有把利润做实。 当虚胖的利润遇到群狼时，企业将毫无还手之力，连自圆其说的机会都没有。这里也希望上市公司引以为戒，不要为了利润而不择手段。 真诚的跟大家说一家，财务造假与财务调节是一个没有明确界限区分的，不是黑与白的问题。因此初善君在没有更多明确证据的时候，不可能说三安光电有财务造假。但是在财务调节上，三安光电的案例值得大家学习。 各位也不要小看学财务的，动动手就是24亿的利润啊，除了CFO，谁还能做到？别忘了，阿里巴巴的CEO也是财务出身呢。 |
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