徐凤俊: 宋城演艺真的不便宜吗？ 昨天朋友 @走西门的大官人 发了篇帖子，里面对宋城去年及今年的估值...

昨天朋友  @走西门的大官人    发了篇帖子，里面对宋城去年及今年的估值状态进行了解读，文字复制如下: 

今年业绩取中值得话大概13亿，六间房的承诺大概是3.5亿，那线下部分大概是9.5亿，对比去年的线下净利润7.8亿，增速约为22%。宋城总市值285亿，六间房评估34亿，打个大折扣的话算25亿，线下部分市场估值为260亿，当前估值为27倍。19年宋城线下考虑到有桂林项目正式开始贡献利润，再加上张家界、西安、藏迷开业，还有明月山结转以及轻资产贡献的管理费，可能今年的增速会略快于18年。但假设今年线下宋城增速在25%左右，宋城的线下部分估值仍然在20倍以上。从这个角度看，宋城的价格不算便宜！

首先未经充许就随便摘录是不道德的，但我单方面认为彼此都那么熟了，西门兄不会介意。西门兄这段话，字面意思是宋城当前并不便宜。当然其后面罗列了些理由论证好公司很难有便宜的价格。

好公司一定要低市盈率才是好价格？才是俱有了安全边际？个人完全不认同。西格尔教绶在其巨著《投资者的未来》中就用大量的事实论证了投资者收益的基本原理——股票的长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，而是取决于实际的利润增长与投资者预期的利润增长之间存在的差异。

安全边际是什么？是高折扣！是五毛钱的价格买一元钱的价值。那么有没有安全边际？首先要确定股权的内在价值，然后再以打折的价格买入。实际上我始终认为这与市盈率没有必然的关系，实际与预期的差值才是安全边际的来源。也就是说企业也许很差，实际上真的很差，企业利润增长表现和投资者预期之间没有差异。那么此时的低市盈率状态根本没有安全边际可言，反之如果投资者的预期很好，但企业的实际状况更好。也就是说，企业的利润增长水平远远高于投资者对它的预期，这种差异导致的合理的市盈率水平完全符合安全边际的所有要素。我们可以理直气壮的买入因为它有了安全边际。

为了说明这个问题，我们还是用宋城的历史数据来说话。以宋城的上市第一天，2010年12月9日，收盘价64.49元计算，当时的市盈率高达110倍。

如果一个人在收盘价附近买入，拿到今天的收益率是2.54倍，复合收益率达到12.5%，如果对比指数来看，这八年来实际上是跑赢指数的，也就是说当初100倍的市盈率，实际上也是处在合理估值的一个上限水平。此时投资者预期与使企业实际发展之间是没有差异的。宋城演艺后来的良好企业增长被市场预计到了，这个时候是没有安全边际可言的。但是我要重点强调一点是这个价格是没有泡沫的，是处在合理水平的一个上限区间。几年后到了12年12月初，宋城经过几年的调整，创下了10.64元的历史最低价，对应11年的年报0.4元的业绩，市盈率仍然高达26.6倍。如果有投资者在那个时候买入拿到今天，六年共获利4.57倍，复合收益率高达28.5%,此时企业的良好表现并没有被市场预期，两者是存在很大差异的，此时反而是拥有非常好的安全边际的买入时机。

当然很多人刻板的认为15倍市盈率才属于安全边际的上限，那么在12年12月初，如果要满足这一条件，股票价格将降为六元，那么拿到今天会有一个什么样的情况呢？六年将获利8.2倍，复合收益率高达42%。这么梦幻般的收益率，你觉得市场会提供吗？

回到今天，仍然有一帮人认为20多倍的线下估值是高的，是不符合安全边际原则的。非要等15倍是会投资呢！还是会投资呢！

实际上未来未来三年轻资产不算，九寨重新开业，衍生品、VR等新业务、杭州3号剧院、三亚2号剧院投入使用等等全不算，仅重资产项目就有西安、上海两重磅、张家界、佛山、西塘以及澳州。无论从各方面考虑市场应该提前给一定的溢价反映良好预期才对。但是市场先生完全理会，这样的好机会你会视而不见吗？

实际上宋城的投资逻辑特别清晰:

1、新增项目——这个以前说过未来十年左右会完成全国布局总数二十到二十五左右吧，现在己公布十个。

2、转化率提升——目前三亚最高实际上别说15%了，那怕12%，那么至少三个剧场才够。

3、票价上涨而成本上涨相对较慢的剪刀差——成本中建筑物及土地折扣占比较高这个是变化不大的，不会随票价上涨而上状，十年后如果某个千古情景点净利润率达到60%甚至70%以上千万不要吃惊。

4、新增玩法——宋礼和VR我就不说了，西塘落地后，我先把话放这，留着验证，现有千古情一定会效仿进行全域改造……

今年经济不景气，很多行业都在苦苦挣扎，我们来看看2018年旅游行业数据——2018年我国国内旅游人数预计将达到55亿人次，同比增长10.8%，国内旅游收入预计将达到5.13万亿元，同比增长12.3%。

对比今年上半年——2018年上半年情况，国内旅游人数28.26亿人次，增速11.4%，收入2.45万亿，增速12.5%。

在下半年尤其是四季度经济大环境不好的情况下增速依然维持平稳较快增长实在是非常好的赛道。

我们对较快的复合收益的预期一定寄托在快于国家经济发展速度行业中的少数业绩增速又高于整个行业的双快速的优质企业身上，而这种企业并不多，一旦拥有，就要紧紧抓牢，尽量拿满整个发展周期……

@今日话题

$宋城演艺(SZ300144)$