买一手苹果到底有多难？

alayavijnana 2019-01-31

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就在昨日，苹果财报正式出炉，2018Q4单季度营收843亿美元，同比下降4.5%；净利润199.7亿，下降0.5%；EPS为4.18美元，同比增长7.5%，数据超市场预期。

苹果同时还给了一个不算很好的业绩指引。

预计2019Q1营收550亿美元至590亿美元，整体低于市场预估的589.7亿美元；同时预计第二季度毛利率37%-38%，也是低于市场预期的38%。

不过似乎市场完全没有考虑季悲观的指引数据，盘后收涨5.12%。

因为上一篇文章已经给出些观点，《苹果：2019年第一颗雷，巴菲特栽了多少？》，所以这篇只是更新下数据，再着重分析下投资人最关心的问题：iphone销量。同时对苹果这次下跌之后市场的表现，谈一些投资感悟。

营收结构变化较大

首先看一下苹果这期的营收结构。

分地区看，全球范围内除美洲以外和其他亚太地区极小幅增长以外，日本、欧洲和大中华区销售额回落，分别下滑4.5%、3.3%和26.7%。

尤其是大中华区这个季度营收只有131.7亿美元，而去年同期179.6亿美元，销售额骤降50亿美元，收入占比也仅剩15.6%。

苹果在大中华区的失势的确是大家早就预料到了的事，不过下滑的数据也是挺超预期的，算是苹果业务下滑的主因。

再看下营收的产品结构。

上一季度iPhone销售额519.8亿美元，而2017年同期为611.0亿美元，同比下降-14.9%。

其他业务发展的非常迅速，尤其是ipad、可穿戴设备、智能家居还有服务收入，都是大幅增加,分别增长16.9%、33.3%和19.1%，导致这一期的产品比例相对于去年同期发生了很大的变化。

iphone的集中出货期一般都在首年第四季度和次年第一季度，因为苹果新品发布会在9-10月，之后新iphone的出货量会快速起来，所以Q4的iphone营收的占比会比其他季度高很多。同理，苹果硬件类产品四个季度出货量波动较大，相对而言服务收入的每个季度都比较稳定，所以反而是Q4占比最小。

从2014年开始，苹果iphone在Q4的占比都是68%-69%，而这次占比已经下降到62%，已经和其他季度比例相当了。同时服务收入这块每个季度波动幅度不大，所以预计接下来两个季度苹果的收入结构还会发生更大的变化。

而按苹果CFO在电话会议上的数据描述，产品毛利率为34.3%，服务业务则为68.2%，服务业务的毛利率是远大于其他硬件产品的。这种产品营收结构的改善肯定是有利于的苹果的盈利结构，所以才会出现营收下降了4.5%，而净利润值只下降了0.5%。

当然，这几年苹果的毛利率有下降趋势，从2014年的40%慢慢下降到下个季度的37-38%，下降了两个点，按840亿的营收，对应的是少了17亿左右的毛利，如果这两年没有服务业务的支撑，毛利会下降的更快。

苹果两个核心问题

之前我在文章里分析过苹果估值被抑制的两个核心问题：

1.iphone单品营收占比过高，iphone营收下滑时，对公司业绩冲击较大，尤其是面对的中国手机厂商的压力时，iphone可能还是会继续收缩战线。

2.新兴市场的销售可能会出大问题，尤其是中国。

按之前的估值的分析，现在苹果市值7340亿，剔除现金之后苹果估值在8.2倍左右。

之前大家抛售苹果的原因，的确是因为担心宏观经济压力、行业竞争和手机换机周期的影响，会拉低iphone的销量，所以上次出完业绩指引时，直接下跌9.96%。

而这次同样在下季度指引明显不达预期时，反而盘后上涨了，肯定是市场对于苹果的观点发生了大的变化。

实际上从利润表结构来看，上面两个问题都直接在报表里爆发了——iphone单品销售额降了15%，中国区域销售额降了27%——但是市场好像看明白了，这两个问题对于苹果的净利影响似乎并没有大家预期的那么高。

虽然iphone营收是被动下降，而且下降的很难看，但是实际上净利变动很小。

这说明了一个问题：苹果之前强调自己将会变为服务公司，一方面是的确是为了掩盖iphone销量的颓势，但这个战略也并不只是一个概念而已，是实打实往这个方向转型了。

苹果活跃安装设备总数是14亿部，而9亿部是iPhone设备，5亿部是Mac、iPad以及Apple Watch。而iPhone在2018年期间增长了7500万部，对于服务而言，设备存量本身就是价值。

只是大家在市场悲观时，只能看到这个消息的利空的方面。

这让我想到David Tepper的名言：

The point is, markets adapt, people adapt. Don’t listen to all the crap out there.——市场会适应，人们会适应，不要听那些废话。

现在iphone的最高的营收占比下降到62%，同时预计占比之后还会继续下降，这样第一个问题其实已经被自动化解一半了——苹果并不是大家眼中的只会做手机的公司，其他业务并不是鸡肋。

第二个问题就是中国手机的市场竞争加剧的情况。这点其实影响还是很大的，尤其是大中华区销量下降的太过厉害，也证实这点担忧。

尤其是国内华米OV本身竞争就已经相当激烈，性价比极高，苹果的溢价空间早就被压下来了。

但是这里有个逻辑需要的理清下，苹果只是溢价空间变低了，而不是手机不行了，这是两个完全不同的概念——大家不想花6499买个入门的手机，并不代表这个手机很差，只是价格不合适，吸引力下降而已。

这种定价上的问题，是战术问题，苹果并非没有招式来弥补，如果愿意牺牲一定的利润率，一定程度上是可以缓解的。等库克反应过来，价格会调整的。

当然，扳回损失并不是说说那么简单，相对于降价，大家其实也更希望iphone有更多的创新。

苹果的大产品周期一般是两年，今年是苹果的小年，三款新品只是iphonex的加强版，并没有太多创新亮点。

而国产手机风头正盛，华为小米的迭代速度太快，而离苹果下次iphone的新品发布会还有3个季度，这也够苹果熬的了，如果2019年1-3季度苹果业绩还是不行，股价多少还是比较震荡的。

确定性还有待确认，但这个赔率已经可以考虑了。

之前苹果1月3日下跌时，我写了篇文章，当时假设了一个场景，剔除掉中国的所有利润，最后算出来苹果依然不贵。

之后几天美股反弹，带着苹果也走高了一波，我心里压力也小了点。我本身并不知道后续走势会如何，只是从赔率的角度看，苹果算是比较好的标的，现在也还好，观点并没有太大的变化。

即使接下来几个季度指引不好，加上潜在的回购回报和12倍的估值，赔率还好。对于求确定的性朋友，不急的话，甚至可以等新iphone出来再做决定。

买一手苹果到底多难？

有时候经常看人刷持有苹果/茅台/腾讯XX年XX倍回报。但是没有一个人去研究如果真有一个人持有这么久，这个人到底在二级市场中赚的什么钱。

以苹果为例，从2009年初算起，如果持有苹果至今，一共上涨13.36倍。按10年算，年化收益是30%左右。那么过去10年，投资者在苹果身上到底赚了什么钱？

在二级市场里，能赚的钱，有且只有两种：

1.企业成长带来的钱

2.通过博弈从交易对手身上赚的钱（从竞争对手身上财富转移来的钱）

所谓成长的钱，指的是在估值水平没有发生剧烈变化时，由于企业业绩成长而导致的股价上涨。

正如查理芒格所言：“从长期来看，股票的年化回报率和其净利润率的增速大致一致，并且很难超过后者的增速”。

而所谓博弈的钱，主要指的是财富转移来的钱，大致可以分为几类：

1.博傻赚来的钱

2.市场犯错赚来的钱

市场犯错赚来的钱主要指的是市场对一个资产定价过低导致的赚钱机会。定价过低可能的原因有以下几种：

a.市场出现恐慌情绪，导致资产价格大面积降低。

2008年就是典型的恐慌时刻，而实际上那就是买股票最好时间。这种又叫做赚市场情绪的钱，对情绪稳定的人而言，赚这种钱的难度很低。但是很不幸的是，99%的人情绪都不稳定，都无法承受波动。

b.市场对公司理解有偏差。

这种偏差可以是成长性预估过低，也可以是先天的偏见（比如深入人心的航空股有问题，汽车股不好）等等因素。

这种赚钱的关键，只有一句话：你的理解必须是对的。这也是美国很多价值投资者常用的套路。

c.市场忽略的股票。

大多数投行可以覆盖的股票都是有限的，因此很多没有分析师覆盖的中小市值股票，就可能会存在由于市场忽略而导致的低估。