灿星文化吸金史：捆绑《好声音》“壕”分红7亿

作者@白夜

随着唐德影视与灿星文化和解，《中国好声音》的版权之争也画上了一个句号。《好声音》卷土重来，然而如今的综艺江湖已经不是灿星熟悉的那个江湖了。

《中国好声音》落寞，幕后的操盘手灿星文化却在近日正式冲刺IPO。公司拟登陆A股创业板上市，将募集15亿元资金用于综艺节目的制作与运营。如今网络自制综艺节目异军突起，大浪淘沙之下，灿星文化的“星途”还明朗吗？

捆绑《好声音》 净利一路跳水

《中国好声音》到底有多赚钱？灿星文化披露的招股书显示，2015-2017年，公司盈利数据非常养眼，实现营业收入分别为24.62亿元、27.06亿元、20.58亿元；归母净利润分别为8.06亿元、7.32亿元、4.52亿元。其中，《中国好声音》、《中国新歌声》的节目制作收入分别占总收入的46.43%、37.33%、32.33%。

粗略计算，“好声音”系列三年为灿星文化贡献了约28亿元的营收，而灿星文化对其依赖也可见一斑。然而2018年上半年，灿星文化的营收急速缩水至2.65亿元，同期公司归母净利润仅有800万元，扣非后净利润亏损2726.05万元。

2018年上半年“成绩单”难看，灿星文化解释称，公司主要大型综艺节目档期集中在下半年，全年收入主要分布在下半年，《中国好声音》、《蒙面唱将猜猜猜》等节目已在下半年陆续上线。

但从数据来看，灿星文化旗下的综艺节目吸金能力已明显下滑。2015-2017年，公司净利润分别同比下滑9.23％、38.31％；扣非后净利润则分别同比下滑15.94％、41.14％。

《中国好声音》经历过与唐德影视的版权之争，更名为《中国新歌声》后收视率也一路跳水。2015-2017年，节目首播收视率分别为5.508%、3.843%和2.604%，第七季首播收视率直接降至1.73％，“好声音”似乎“陷入僵局”。

净利润连续下滑，王牌节目收视率遭遇滑铁卢，“吃老本”已然行不通。按照灿星文化的安排，本次将募集15亿元资金用于补充综艺节目制作营运资金项目，拟投资于未来两年的新综艺节目制作，并补充流动资金。

负债高于同行 一年分红7亿远超净利润

灿星文化真的很缺钱吗？财务数据显示，2016-2018年上半年，公司的资产负债率分别为71.87％、33.74％、27.56％，远高于行业均值。同期公司的流动比率、速动比率则远低于同行上市公司均值。

 来自：招股书

对此，灿星文化表示，可比公司在报告期内均进行过股权融资，因此资产负债率优于公司。然而，2018年6月，灿星文化刚刚完成融资，杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司和西藏齐鸣音乐有限公司分别投入资金2亿元、1.6亿元，灿星文化的解释显然有些站不住脚。

资金紧张情况下，灿星文化也不忘分红。招股书显示，公司的资金需求中包含2.86亿元的分红支出，占募资总额的19.07％。

 来自：招股书

2012年推出的《中国好声音》早已使灿星文化赚得盆满钵满，公司的分红也相当“大手笔”。

据招股书披露，截至2014年底公司可供分配的利润为2.93亿元，2016年3月，灿星文化引入6名投资者，经各方协商，截至2016年3月31日前公司产生的全部未分配利润9.56亿元归原股东所有。截至2018年6月末，尚余2.86亿元股利未支付。

 数据来源：Wind数据

国家企业信用信息公示系统官网显示，公司引入6名投资者之前股权高度集中，上海星投投资有限公司与上海昼星投资有限公司（下称“上海昼星”）分别持有公司75.5％、24.5％股权，两家公司的实控人均为灿星文化的实控人田明。 

财务数据显示，2016-2017年，灿星文化分配股利、利润或偿还利息支付的现金合计约10.07亿元。按照上述内容，仅2017年，灿星文化便为控股股东分红近7亿元，而当年公司的净利润为4.52亿元。

另一方面，由于2016年公司应付股利较上年度增加较多，当期公司的流动比率由3.7降至0.54，短期偿债能力急剧下滑。如此集中的大额分红，难免有突击分红之嫌。

溢价17倍关联并购 实控人套现约20亿

《中国好声音》成功的背后有灿星文化与梦响强音两家公司，上述两家公司均隶属于星空华文传媒。早在2014年，灿星文化的董事长田明就主动向媒体透露，灿星文化及其母公司星空华文传媒，及梦响强音，未来都要进入资本市场。

两家公司分工明确，灿星文化负责节目制作，获取广告收益，梦响强音则掌控节目的艺人经纪、品牌管理和互联网衍生业务。

昔日拟在A股上市的梦响强音，如今拟与灿星文化一起打包上市。招股书显示，2016年3月，灿星文化以20.8亿元收购上海民星文化传媒合伙企业（有限合伙）（下称“上海民星”）及上海昼星持有的梦响强音99.99%和0.01%的股权，交易估值较当时梦响强音账面净资产1.12亿元增值19.68亿元，增值率1757.14％。

资料显示，灿星文化的实控人田明持有上海民星的两家母公司上海望星投资管理有限公司和霍尔果斯晨星股权投资管理有限公司约100%的股份，本次交易构成关联交易。

财经网注意到，梦响强音近年来股权变动较为频繁，这笔高溢价并购背后的故事并不简单。

回溯梦响强音的历史沿革，公司成立于2012年12月，首次出资300万元。经过两次增资后，上海民星认缴出资1800万元，持股比例60％，西藏璀灿星河文化传媒有限公司（下称“璀璨星河”）认缴出资900万元，持股比例30％，华人文化认缴出资300万元，持股比例10％。

2014年3月25日，浙富控股（002266.SZ）与璀灿星河及田明签署了股权转让意向协议，公司拟以不超过 4.2 亿元受让璀灿星河持有的梦响强音20%股权。公告显示，本次评估采用收益法，估值较账面净资产增值约20亿元，增值率2055.69％。

溢价20倍并购的同时，梦响强音也给出超高业绩承诺，协议规定在2014年至2016年期间，梦响强音的净利润将分别达到2.2亿、2.8亿、3亿，否则将按股权比例用现金进行补偿。据披露，2013年梦响强音实现净利润5068.85万元。

经过此次收购，一家成立不足两年的公司市值已拉升至21亿元。仅隔两天，2014年3月27日，华人文化以2.1亿元将所持10％股权转让给璀璨星河，实现退出。同年4月8日，璀璨星河再次将其所持剩余梦响强音20％股权以4.2亿元转让给浙富控股。

参股梦响强音仅一年，2015年10月与11月，浙富控股又以梦响强音整体交易估值 22.9亿元为基础，以合计9.16亿元的作价将所持梦响强音40％股份转让给上海民星，退出梦响强音。

一买一卖，浙富控股股权投资赚了7600万元。通过关联交易，灿星文化实控人套现约20亿，买卖双方皆大欢喜。

尽管浙富控股退出梦响强音，但双方依然绑定。2016年3月，浙富控股以现金3亿元增资灿星文化，获得6.0698％股权。按照灿星文化此时的估值，该笔投资稳赚不赔。

值得一提的是，2014年梦响强音实现净利润2.26亿元，刚刚达到业绩对赌及格线，2015年公司净利润则腰斩至1.05亿元，该年业绩对赌完成率仅37.5％。

新增4名员工 薪酬增加5000万

这笔超高溢价关联并购给灿星文化合并报表增加了19.7亿元的商誉，截至2018年上半年，灿星文化净资产为30.47亿元，商誉高达19.83亿元，占净资产的比例超过6成。

然而查阅招股书发现，梦响强音的盈利能力已大不如前。2017-2018年上半年，梦响强音实现净利润分别为1.8亿元、3560.98万元。倘若高额商誉减值，将直接侵蚀灿星文化的净利润。

梦响强音并表后，灿星文化的营业成本也直线上升。2016年，公司的管理费用与销售费用分别为2.2亿元、3515.3万元，分别同比大增189.47％、336.57％。

招股书提到，销售费用及管理费用中的职工薪酬占比相对较大。财经网注意到，报告期内灿星文化职工薪酬的变动幅度也较大。

数据显示，2016年公司管理费用中的职工薪酬为5239.78万元，较上年同期的2426.52万元增加115.93％，2017年又降至4601.5万元。2016年公司销售费用中职工薪酬由上年同期的764.57万元增至2653.02万元。

此外，灿星文化2016年的应付职工薪酬为3176.91万元，2015年则为2068.08万元，公司称，主要系2016年度梦响强音纳入合并范围，应付职工薪酬增加。 

吊诡的是，2016年梦响强音并表后，灿星文化员工人数仅增加4人。招股书披露，2015-2018年上半年，灿星文化在册员工人数分别为607人、611人、611人和543人。根据上述内容粗略计算，公司新增4名员工，却需多付职工薪酬5315.54万元。

 

来自：招股书

2018年上半年，灿星文化员工人数减少68人，裁员比例超10％。在公司营收净利缩水的环境下，此举是否有压缩成本的意图？

对于上述问题，财经网曾致函灿星文化，不过截至发稿，公司尚未回复。

超级网综蜂拥而至 毛利率承压

这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代，在网络浪潮的推动下，老牌电视综艺节目的风光已不复从前，网络自制综艺节目蜂拥而至“C位出道”。

相比电视综艺节目“戴着镣铐跳舞”，观众对优质网络自制综艺诉求更强。据《2017腾讯娱乐白皮书》数据显示，2017 年网络自制综艺井喷式发展，全年上线103档，较2016 年增加27%，播放量超过40亿的网综13档，超过20亿的网综4档，主推网综播放量则突破了40亿。

另一方面，腾讯视频、爱奇艺、优酷视频三大平台也纷纷加入战场布局网络综艺。据爱奇艺招股书披露，预计2018-2020年版权采购金额分别为61.5亿元、53.8亿元、28.01亿元，电视综艺的网络授权收入难免会出现下滑。

这种局面下，灿星文化也主动求变，与优酷视频合作推出热播网络综艺《这！就是街舞》。与同类节目相比，《这！就是街舞》收视口碑双丰收，然而并没有给公司带来相应的利润。

招股书披露，上半年，该节目为公司贡献1.04亿元营收，与《中国好声音》的贡献相差甚远。对此，公司解释称，主要系采用了受托承制方式，该项目贡献的收入较少，毛利率相对较低。

据悉，根据与播出平台合作模式的不同，灿星文化收入实现分为受托承制模式和合作分成两种模式。

为公司带来巨大收益的《好声音》便采用的是合作分成模式，灿星文化向浙江卫视提出“对赌协议”，以节目收视率为一个节点计算双方不同的分成比例，双方共同进行节目广告招商，包括冠名、赞助以及节目中的植入广告等。

这种不同于传统电视节目电视台与制作单位的制播分离的合作模式，为灿星文化带来巨大的利润。然而随着节目热度退却，灿星文化的毛利率已有逐渐下滑趋势。

 来自：招股书

数据显示，2015-2018年上半年，灿星文化的综合毛利率分别为46.77％、43.65％、36.86％、37.58％。其中，内容制作及运营的毛利率下滑更为明显，分别为46.64％、41.27％、28.94％、23.24％。

目前灿星文化并未披露两种模式分别的毛利率，可以预见的是，倘若未来公司采用受托承制的模式，未来公司毛利率将进一步下滑。老牌IP逐渐褪色，灿星文化的能否顺利上市还是一个未知数。