本文由 河北瀛冀律师事务所 授权发布
一、如何理解不良资产管理行业
（一）什么是不良资产
不良资产通说为资产的分支概念，会计科目里归为坏账科目，主要包括又不限于银行不良资产，企业不良资产，证券、保险、信托不良资产，政府不良资产等。本文讨论主要是金融类不良资产，包括银行不良资产和非银金融机构不良资产。
（二）不良资产的划分
我国不良资产划分主要分为两个阶段，第一阶段为1998年之前，根据财政部金融保险企业财务制度的规定，做“四级分类”，即“逾期”“呆滞”“呆账”，贷款损失准备金计提为贷款总量的1%；第二阶段为1998年以后，根据央行1999年下发的《中国人民银行关于全面推行贷款五级分类工作的通知》规定，做“五级分类”，即“正常”“关注”“次级”“可疑”“损失”，“次级”“可疑”“损失”为不良资产，近几年统计亦将“关注”归为不良资产。贷款损失准备金计提比例分别为：关注2%、次级25%、可疑50%、损失100%。
（三）不良资产管理行业发展历史
中国不良资产行业的开端以1999年华融、长城、东方、信达4大资产管理公司的成立为标志，在此之前，银行系统没有成规模的资产剥离行为，行业更不存在。不良资产管理行业发展至今，基本经历3个大的发展阶段：即政策性业务阶段、商业化转型阶段、全面商业化阶段。
1、完全政策化阶段
1999年-2004年，属于政策性业务时期，不良资产收购完全按照财政部定价；业务范围为对口承接工、农、中、建4大国有银行不良贷款；不良资产处置以现金回收率和费用率进行考核。
2、商业化转型阶段
2004年-2010年，开始打折收购商业银行不良资产，不良资产商业化处置开始。收购环节，政策性不良资产仍由财政部定价，但开始尝试以竞标、议价等商业化方式进行收购；业务范围涵盖银行业以及非银行金融业的不良资产；不良资产处置环节，财政部对政策性不良资产仍以现金回收率和费用率进行考核，商业化方式获取的不良资产则实行自负盈亏。
3、全面商业化阶段
2010年至今，四大资产管理公司陆续完成股改，不良资产行业进入全面商业化阶段，通过股改结束政策性不良资产收购，完全以竞标等商业化方式开展业务；业务范围涵盖银行业、非银行金融业以及非金融企业的不良资产；不良资产处置实行自负盈亏，处置方式更及灵活多样，由原来的“打折”“打包”“打官司”逐步发展至债务重组、市场化债转股、资产证券化等。
（四）不良资产处置概念
不良资产处置，是指根据投资人的投资方向和要求，通过综合运用法律法规允许的一切手段和方法，对资产进行价值变现和价值提升，实现高效、快捷退出的活动。
资产处置的范围按资产形态可划分为：股权类资产、债权类资产和实物类资产；资产处置方式按资产变现分为终极处置和阶段性处置。终极处置主要包括破产清算、拍卖、招标、协议转让、折扣变现等方式，阶段性处置主要包括债转股、债务重组、诉讼及诉讼保全、以资抵债、资产置换、企业重组、实物资产再投资完善、实物资产出租、资产重组、实物资产投资等方式。
二、不良资产管理行业的产业生态格局
随着不良资产行业进入全面商业化时期，不良资产供给机构、投资机构和处置主体逐渐形成完整的生态链条，不良资产上游供给机构包括银行、非银金融机构、非金融机构；中游投资处置机构包括四大AMC、银行AIC、地方AMC；下游投资处置机构包括未持牌AMC、上市公司、私募、保险、产业投资基金、境外投资人。
（一）产业生态链上游：不良资产规模持续增长
国内经济多年来持续高速发展与宽松的投融资审批政策，扰动了投融资的超规模投放，导致产能过剩和闲置，国内资本市场非理性发展加剧了对流动性侵蚀，导致社会财富的不均衡再分配，社会信用持续承压，银行金融不良贷款规模近两万亿；非银金融机构以及非金融机构暗藏巨量坏账陆续暴露。一定时期内，国内不良贷款率将稳步增长，银行虽及时调整信贷政策，但未来中长期，仍将迎来不良资产的集中爆发。
（二）产业生态链中游：不良资产行业格局走向多元化
不良资产规模的迅速扩张和系统性风险的酝酿，四大AMC已不足以安全应对，地方AMC、银行AIC、未持牌AMC顺势而生。四大AMC 的股份制改革的陆续完成、地方 AMC 、银行AIC集中设立和未持牌AMC 的蓬勃发展，标志着不良资产的处置由政策性剥离向完全市场化经营转变。
四大AMC、地方 AMC 和银行 AIC 在资金来源、业务范围、处置方式上都有所区别，在处置资产上虽然同为不良资产但也各有侧重。由此，国内不良资产产业链上进一步形成多类型、全方位的处置机构群，对全国各类不良资产进行各有针对进行处置，不良资产行业格局正式开启“4+2+银行系+N”模式。
表：四大 AMC、地方系 AMC、银行系 AIC 对比
1、四大AMC发展概况
1999年，国务院为应对亚洲金融危机、化解金融风险、促进国有企业改革脱困，决定成立中国信达、中国长城、中国东方和中国华融四大资产管理公司，对口接收、管理和处置从国有商业银行剥离的不良贷款。2000年11月，国务院颁布《金融资产管理公司条例》，明确了四大AMC的运行框架，促进了不良资产的处置和资产管理公司的规范运作。
四大AMC经过多年商业化的发展后，进行了多元化的发展，利润来源不再仅仅是不良资产管理业务，围绕不良资产处置为核心进行全金融牌照经营是四大 AMC 未来的发展方向。2017 年12 月 29 日，银监会印发《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，要求四大 AMC 在经营中突出主业，回归不良资产管理，同时设立资本充足性监管标准，严格防控集团表外管理资产相关风险。基于不良资产供给增加，市场上处置机构竞争加剧的大环境，四大 AMC 在资金规模、处置方式、处置能力上仍有一定的优势，同时扩展全牌照经营，实现业务和利润来源多元化，增强企业实力。
2、地方AMC发展概况
地方不良资产管理早在1999年起就开始试行，上海、重庆、广东等6省先后成立了国有全资的地方AMC。2013年，财政部和银监会授权每省设立1家地方AMC。银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，鼓励设立地方AMC，鼓励民营企业参股。2016年10月，银监会向省级政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函，允许确有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司同时允许地方AMC债务重组、对外转让等方式处置不良资产且对受让主体不受地域限制。
地方AMC主要意义有三点：
一是防范系统性金融风险，助力经济去杠杆。地方银行和企业在经营的过程中也形成了大量不良资产，总量上看，不良资产规模也非常庞大。截至 2017 年末，商业银行不良贷款余额高达 1.71 万亿元，尚未列入不良贷款的关注类贷款余额更是达到3.4 万亿元。整体来看，在新时代转型背景下，我国整体经济杠杆率保持高位并持续增长，金融体系脆弱性不断加剧的问题广受关注。目前，我国经济杠杆缺乏周期性的自我修复功能，而且体现在不同经济部门间传递转移。地方AMC 作为具有重要金融功能的资产管理和风险处置平台，为防范系统性金融风险，助力经济去杠杆发挥着重要作用；
二是创新金融发展方式，提高金融市场效率。地方 AMC 在近几年的快速发展中，在不良资产批量收购和处置、债务企业破产重整、市场化债转股、资管公司功能拓展、业务平台驱动模式以及与第三方机构的多元合作等方面都进行了大量的创新实践，展现了丰富的业务模式，为地方政府和实体企业设计了特色化和专业化的解决方案，降低了不良资产处置的社会成本，逐步深化了金融体系的层次，有效提高了金融市场的效率；
三是服务实体经济，助推产业结构转型升级。由于地方 AMC 的成立多由政府主导，由地方财政出资，大多数为国有独资或国有控股，对于地方经济运行、产业结构和国有企业资产状况更为了解，具有信息优势，使得地方 AMC 在具体的不良资产业务操作时，不会完全以盈利性为导向，能满足地方政府的政策需要，从产业整合的高度对不良资产进行整合和剥离，优化地方产业的资源配置，提升产能转换效率。
资金的相对不足、不良资产处置能力的不足以及整体战略布局的缺乏，都对地方 AMC 未来的进一步发展形成掣肘。但地方 AMC 在不良资产的处置上也有自身独特的优势。从可行性上就地方不良资产处置上，对地方环境和地方企业都更为熟悉，对持有不良资产的企业经营发展从而也能预留出更大空间。各地方 AMC 不应简单地学习四大资产管理公司开展泛多元化业务，应明确核心经营业务，充分利用地方资源，挖掘地方需求，结合自身业务特点和发展实际，打造差异化经营模式；同时注重相关专业人才的引进，走出一条符合地方特色而又具有国际视野的自身道路。
目前我国每个省、直辖市均已成立了58家地方AMC，其中江苏、上海等14个省市已有2家地方AMC，广东、浙江、福建等5个省份则有3家地方AMC成立。而不良贷款余额在全国排名前五的广东、浙江、福建和山东四省分别成立了三家AMC公司。三家AMC包含一家地市级的AMC，意味着牌照有可能进一步往地市级下沉。
3、银行系AIC发展概况
2016年10月至今，工农建交及中国银行五大行各自的金融资产管理公司正在逐一筹建，均已获得银监会同意开业的批复。但至 2017 年 8 月，五大行透露的债转股签约规模已达万亿元，但具体落地规模估计只占一成，且还存在“明股实债”的问题。2018 年三季度五家银行系金融资产管理公司已正式开业经营不良资产处置业务，国家资金进一步支持银行系 AIC 的工作，一系列债转股项目将真正落地。
表：银行系 AMC 目前筹建情况
《办法》第二十三条“经国务院银行业监督管理机构批准，金融资产投资公司可以经营下列部分或者全部业务：
（一）以债转股为目的收购银行对企业的债权,将债权转为股权并对股权进行管理；
（二）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；
（三）以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；
（四）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股......
金融资产投资公司应当以前款第（一）、（二）、（三）、（四）项业务为主业。金融资产投资公司全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的50%”。这四项业务都是AIC的主营业务，尤其是“（二）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置”，将实际赋予AIC不良资产经营的资格。
4、不持牌AMC发展概况
对于不持牌的 AMC，由于并没有建立相关的法规和制度，基本处于法无禁止即可为的状态，所以参与者众多；投资范围没有地域限制，但从银行直接参与招拍挂的不良资产的组包转让不得超过三户。
不持牌AMC 主要分为三类：A、专门从事不良资产管理业务的民间AMC；B、大型公司设立用于处置企业内部不良资产 的 AMC；C、为不良资产提供流动性的拍卖所等机构。
随着金融监管的进一步加强，不持牌 AMC 纳入银监会的监管范围已是箭在弦上，金融牌照价值会更加凸显。相较于四大 AMC 和地方 AMC，不持牌 AMC 的发展战略应为深耕于不良资产处置的细分市场，专精于自己的领域，与四大 AMC 和地方 AMC 的客户形成互补。
（三）产业链下游：不良资产投资日趋活跃
不良资产市场日益扩大，上游供给增加且中游处置机构多样化，国家政策同步推动，放宽地方 AMC并着力推进银行系AIC债转股，均引起了各类资本的关注。且不良资产投资的投资回报在各类投资策略中居于前位，也因此不良资产产业链下游的投资活动也愈发活跃。
目前下游的投资者主要有上市公司、私募基金、保险机构、海外投资者及产业资本。除上市公司之中掀起转向 AMC 业务改善经营的浪潮之外，下游私募基金中专注不良资产投资的成立数量和融资情况亦有增加，反映出社会资金对不良资产投资的关注和看好。
此外，对保险机构而言，在“资产荒”环境下，适当进行不良资产投资有利于资产配置多样化和收益增长，当前也已经创新出多种保险参与不良资产投资的方式，既包括进行下游私募基金和不良资产证券化产品的投资，也包括自身直接参与不良资产处置。且国家也在这方面给予政策支持，希望保险为不良资产证券化和债转股业务提供资金支持。鉴于国内不良资产投资如火如荼的环境以及宏观经济筑底的背景，海外投资者从2015年开始也瞄准这一市场，橡树、KKR 等国际不良资产投资巨头多以与国内四大 AMC 合作进行参与，而其他海外基金则选择直接设立基金参与到下游不良资产包收购和投资上。
三、不良资产管理行业参与主体的战略选择
不良资产管理行业参与主体应具备识别不良资产的高超综合能力和强烈自信心，要求具备一定的防骗、防陷阱、取舍能力和综合的风险控制能力，要逐步在处置不良资产实践中磨炼行业经验，要在商业化经营中树立正确的安全观、收益观。
如何选择安全的交易对手，如何筛选安全的投融资项目，树立何种的投资收益观，需要成功与失败的积累，处置不良资产可帮助行业参与主体重新树立风险控制底线、设置风险防范措施、设置好多层次的投融资项目退出机制，可以帮助大家正确做出战略选择。
（一）四大AMC的战略选择分析
华融、信达、长城、东方四大AMC的成立，主要是政府为应对亚洲金融危机，消化国有银行巨额不良贷款，促进国企改革脱困，成立背景和资源配置几近相同，发展历程也比较相似，但终因顶层发展战略的不同、战略路径的差异和资本运作的差异，从而导致在业务模式趋同的情况下，资产规模、利润水平、市场化程度产生较大差别，奠定了四大AMC今日不同的“江湖地位”，信达和华融首先完成股份制改造，成功港股上市，并列第一梯队；长城、东方在2017-2018才完成股份制改造，IPO尚在准备当中，位居第二梯队。
（1）相似的发展历程
1999年4月-11月，国务院相继批准成立信达、长城、东方、华融四家资产管理公司，非别对口承接建设、农业、工商三大国有商业银行不良贷款1.4万亿，并在资产处置过程中经历政策性业务阶段、商业化转型阶段和全面商业化阶段，信达、华融、东方、长城的股改完成，标志着政策性不良资产收购正式终结，完全商业化时代正式开启。
（2）公司经营状况逐渐分化
随着政策性阶段向市场化阶段转型过程中，各公司采取了不同的经营策略，在改制、引战和上市陆续完成后，各公司在总资产、净资产、利润率上逐渐拉开差距。
从资产规模来看，中国华融继续保持着规模领先的资产管理公司地位：截至2017年12月末，中国华融资产总额达1.87万亿元，比2016年年末增长32.5%；而另一家赴港上市的资产管理公司中国信达则以13869亿元、18.1%的增长率位居第二；东方资管2017年末表内合并总资产9792.24亿元，同比增长22%；长城资管2017年末表内外总资产9118.71亿元，其中：表内资产6431.1亿元，较年初增长32.08%，表外资产2687.61亿元，较年初增长26.32%。
净资产方面，截至2017年末，中国华融净资产达1826亿元，比年初增长21.7%；中国信达净资产1494亿元，比年初增长7.3%；东方资管净资产1175.58亿元，同比增长23%；长城资管净资产632.87亿元，较年初增长24.89%。从净资产规模来看，中国华融作为“老大哥”，仍然居于首位。但从增长率来看，位于净资产规模末尾的长城资管增高于其他三者，“二哥”中国信达增长率最低。
2017年，中国华融实现净利润266亿元，较2016年增长15.1%；中国信达全年实现归属于公司股东的净利润为181亿元，同比增长16.8%；两家未上市AMC——数据显示，2017年东方资管取得净利润123.51亿元，同比增长38%；长城资管实现净利润106.31亿元，增长18.54%。从净利润增速看，除东方资管净利润增速较高以外，其余三家差别不大。东方资管净利润增速达38%，过去五年复合增长率更是达到26.5%。
信达和华融在“股改-引战-上市”三步走的商业化转型方面领先于长城和东方。信达和华融较早完成股改，企业管理和公司治理方面有更好的治理机制保障，并通过股改进一步扩充企业的资本实力；长城和东方完成股改时间较晚，在股改之前，并没有建立行之有效的公司治理结构和市场化运作机制，在商业化转型时期行政色彩浓重的管理模式使之无法完全实现商业化运营。
信达于2012年引入战略投资者，早期资金优势明显，主要的战投包括社保基金、瑞银、中信资本、渣打银行等。华融也于2014年完成第一轮引战，对象是国内外领先企业，包括中国人寿（增资）、美国华平、中信证券、马来西亚国库控股、中金、中粮、复星、高盛等。这些战略投资者从数量、质量和与业务的契合度上均明显高于信达2012年的引战。
战略投资者的引进，一方面增强资本实力，改善资本结构，利于资本不足局面的打破，打破发展瓶颈；另一方面优化公司治理结构，促进公司管理模式和经营理念与国际先进水平接轨。东方和长城市场化步伐则相对较为迟滞，先后于2016年完成股改，两家公司均计划在2017年完成引战和上市工作。滞后的资本运作，也使得两家公司的发展速度远逊于信达和华融。
（3）战略选择的差异化导致不同发展格局
商业化转型期以来，四大AMC各自探索不同的改制转型路径，虽然商业模式类似，均是基于不良资产管理，搭建了投资、资产管理和综合金融服务等业务，发展成为了金控集团，但其战略定位和发展方向逐渐差异化。
华融在战略选择上是四家资产管理公司最为清晰和聚焦的，明确提出了大客户战略，大客户不仅仅是指规模大，而是指资源广、有多层业务需求的客户，华融主要通过与政府、大企业、大集团、大项目、大金融机构合作，获得持续性的客户资源。深度绑定和服务大客户，有助于各业务的之间的合作、协同，以及生成内在驱动。华融的大客户战略取得了明显成效，对于华融反超信达起到了重要作用。同样，长城聚焦于中小企业的战略，也是独辟蹊径，为公司奠定了差异化竞争基础，实现了利润的逐年稳步增长。
（4）金融布局奠定未来竞争基础
虽然四大资产管理公司均发展成为了金控集团，但在基于战略定位的布局不同，也有快慢之别。在金控牌照的布局上，中国信达和中国华融较有前瞻性，较早布局金融全牌照格局，实现多元化经营。在金控格局方面，信达和华融分别于2008年和2010年完成6大金融牌照布局，目前信达已实现金融全牌照格局；长城和东方于2015年完成6张金融牌照布局，分别缺少期货和基金牌照。
找准定位后，快速布局对于信达和华融的发展也起到推动作用。然而，需要进一步指出的是，集齐牌照仍是手段，而非金控集团的目的，各业务之间形成共同促进的机制，能够形成相互推动“飞轮效应”，才是真正能够驱动公司发展的动力。
当前我国正处在经济结构转型的关键时期，作为经济金融体系的“稳定器”、金融风险的“防火墙”和金融危机的“救火队”，资产管理公司（AMC）在助力打好防范化解重大风险攻坚战的同时，行业发展也面临新的机遇和挑战。
（二）地方AMC战略选择分析
随着国家对地方AMC的政策放宽，地方 AMC 已开始多元化发展。在经济结构转型时期，地方 AMC 以私募股权投资、融资租赁、金融租赁等方式切入实体经济产业链，深化产融结合，支持了实体经济发展，同时提升了自身的综合竞争力。随着地方 AMC 行业的发展，其所扮演的社会角色也越来越重要。在实体产业结构转型升级背景下，地方AMC 应继续创新金融发展方式，提高金融市场效率， 进一步引导资金脱虚向实，助力经济去杠杆，化解金融风险，以实现经济良好有序发展。
从整体上来看，地方 AMC 围绕着不良资产处置这一基础业务开展了多种相关业务，通过设立基金、不良资产证券化、债转股和并购重组等方式对不良资产处置链进行挖掘，同时发展固定收益证券投资、财务投资、财富管理等多元化业务条线和搭建“互联网+资产处置”平台，探索新型业务模式。而从业务拓展上升到战略层面，各地方 AMC 也都在积极地整合当地资源，与地方政府、银行和其他金融机构寻求合作，并根据地缘特征和相关的股东背景，发掘区域内潜在的市场需求，开展“区域专属”业务，形成符合自身“DNA”的业务体系。
地方 AMC 的经营策略虽各不相同，但大致可以分为以下三类：
一是专业化的资产管理道路。在不良资产处置业务的基础上，开展投资融资业务，基金管理业务和投行业务等，提升资产管理业务的综合实力。以浙江省浙商资产管理有限公司为例，浙商资产依托其核心的不良资产收购处置业务与资产经营的专业能力，开展了托管、清算和重组业务，并凭借政府和社会力量的支持，设立地方基金，为当地企业提供资金支持。浙商资产下属公司浙商企融于2017 年 10 月在杭州市登记成立，浙商资产持股 40%，为控股股东。浙商企融是在国家大力推行供给侧结构性改革、大力处置“僵尸企业”的背景下成立的，主要业务包括：破产管理、预清算、预重整以及协助地方政府加速僵尸企业处置等工作。
二是根据区域潜在需求，打造地方专属业务。以重庆渝富资产经营管理集团有限公司为例，由于重庆海绵城市建设项目和主城区内污染企业搬迁的进行，渝富集团相应的开展了土地经营业务和城市建设业务，主要负责重庆主城污染搬迁企业、破产关停企业、退二进三企业土地收储工作和土地开发、基础设施建设及相关产业投资等。土地经营业务和城市建设业务的开展形成了一定的协同效应，将破产重组、不良资产处置、土地收购、土地开发与投资、基础设施建设等串联了起来，形成了一条完整的业务链条，在提升各业务运营效率的同时，提高了业务收益水平，满足了地方城市建设的需要。除此之外，山东金融资产管理股份有限公司对当地农信社的不良资产进行整体收购处置也是极具代表性的例子之一——农信社是山东省营业网点和从业人员最多、服务范围最广、资金规模最大的金融机构，为配合将农信社改制为农村商业银行，激发发展活力，山东金融资产管理股份有限公司对农信社的不良资产展开了收购，并形成了一套以信托方式解决的可行方案，助力当地农信社改革。
三是打造地方性金融平台，借助平台优势开展多元化业务结构，逐步开展多元金融服务类业务。以华融晋商资产管理股份有限公司为例，该地方 AMC 由山西省政府与中国华融联合组建。这使得该地方AMC 既拥有中国华融的平台优势，又具有地方政府赋予的背景和地方资源上的优势。在多元化业务结构上，华融晋商资产管理公司考虑通过成立产业整合基金、重组并购基金等“引子基金”方式，加大对新兴产业和市场竞争力强企业的扶持力度，对过剩产能和僵尸企业进行转移、整合和消化，同时并行发展对外投资、资产证券化、财务顾问服务、上市保荐和债券承销等业务。
在战略定位上，地方AMC应把握内外部环境变化及自身禀赋，明确短、中、长期发展模式地方AMC在成立初期应聚焦不良主业，随着不良资产业务发展成熟后，可选择继续打造以不良业务为主体的特殊资产投资与运营集团，或开辟其他相关的金融业务，如集合债权、股权投资工具开展另类投资业务，逐步打造“不良+”模式；再有，综合考虑自身条件、政策因素和市场机会后，地方AMC可选择布局金融牌照，择机进入证券、保险、信托等核心金融服务领域，进一步实现与不良资产主业协同发展。
地方AMC在不良资产主业成熟运营基础上，要积极探索转型机遇，把握宏观形势调整战略定位。地方AMC一方面可以搭建人才池，加强公司人才引进和培育，深入业务研究；另一方面积极打造“生态圈”，积极探求与银政企等合作，寻求外生能力，打造专业化不良资产处置和资本运作能力。
（三）未持牌AMC战略选择分析
相较于四大AMC和地方AMC，不持牌AMC的发展战略应为深耕于不良资产处置的细分市场，专精于自己的领域，与四大AMC和地方AMC在业务方向、客户群体、处置方式等形成互补。
未持牌AMC除了从事不良资产管理业务的一般企业，上市公司、私募基金、保险机构、海外投资者及产业资本均是该领域主要参与机构。上市公司转向AMC业务出于对改善经营的需求，开展银行不良资产处置清收及投资管理等业务，通过提升处置端的服务能力布局AMC业务；专注不良资产投资的私募基金快速增加，投资范围囊括直接或间接投资于全国范围内的金融机构债权资产包、具有潜力的特殊机会项目(包括不良房地产特殊机会项目、债务重组项目、非经营性困境的企业项目)以及以为流动性管理而配置的少量固定收益类及货币基金的投资，反映出社会资金对不良资产投资的关注和看好；此外，对保险机构而言，在“资产荒”环境下，适当进行不良资产投资有利于资产配置多样化和收益增长，当前也已经创新出多种保险参与不良资产投资的方式，既包括进行下游私募基金和不良资产证券化产品的投资，也包括自身直接参与不良资产处置，且国家也在这方面给予政策支持，希望保险为不良资产证券化和债转股业务提供资金支持。
（四）境外投资主体的战略选择分析
在中国不良资产市场发展过程中，境外投资主题一直积极参与并时刻关注行业发展。自橡树资本认购信达资产5300万美元股权开始，海外投资者在中国的不良资产处置市场进入了全新的发展阶段。
2012-2016年，外资主要以注资的方式同国内的不良资产管理公司进行合作，进行不良资产产业链的中下游布局。2017-2018年，外资成立的投资于亚太的不良资产美元基金，开始直接参与到国内不良资产投资中来。
橡树资本：是世界上最大的不良债务投资者和信贷投资者之一，以债权为主要投资标的，专注于困境企业的高收益债券、垃圾债、夹层融资和优先债权等，自成立以来，橡树资本基于对基本面的研究，采取“逆向投资”思维，寻找估值偏低企业的套利机会，在发展过程中及时调整自身战略定位，由“美国不良资产处置机构”转变为“全球另类投资机构”，并通过外生方式建立专业投资能力，稳步推进多元化，实现了约23%的跨周期超高投资回报。
阿波罗全球管理公司：是以不良资产投资为主业的私募基金典范，以综合方式经营三条业务线，即私募股权、信贷和房地产投资。阿波罗擅长对困境投资的主动管理，“股权+债权”模式成为实际控制人，通过参与目标公司的重整经营、赋能式管理，在深入了解各方利益诉求的基础上设计方案，帮助企业创造新的价值，以实现较高的投资收益。阿波罗以价值为导向，采用逆向投资方式专注于自身相当了解的行业，积累了深厚的行业经验和人脉，注重人才储备、经验分享，建立了CEO池，为实施主动股案例储备了大量人才，并基于这些投资理念和竞争优势取得了较好的投资回报。截至2015年12月31日，阿波罗的长期投资产生复合年化总回报率39%，复合年化净回报率25%；其资产管理规模在过去十年中增长了15倍，截至2016年底已达到1920亿美元，不良资产投资项目超过250个，投资额超过130亿美元，平均EV/EBITDA乘数为5.5倍。
孤星基金：是美国著名的私募股权基金，主要投资于不良资产和商业不动产。孤星基金的投资注重利用与交易对手的长期关系来获取机会，其竞争优势主要来源于三方面，一是对交易的跟踪记录，孤星基金设立17只私募股权基金，拥有丰富的交易经验；二是全球化网络平台，孤星在全球范围设立办事处进行投资；三是专业的管理服务，在资产管理方面受益于哈德森顾问公司提供的专业服务，在投资机会评估等方面有专业的基金管理公司提供相应的投资评估等服务。在投资方面，孤星基金通过设立多只基金进行投资，主要针对于房地产相关的债权和股权投资。自成立以来，孤星基金共设置了17只基金，截至2017年，资产管理规模已超过700亿美元，年化收益率约30%。
可以预见，我国的不良资产处置市场将会越来越多得出现海外投资者活跃的身影，充裕的资金、成熟的估值方法、先进的管理理念将会进一步提升我国不良资产处置市场的价格发现功能与流动性。
四、各投资主体惯常采用的处置模式
我国不良资产的处置方式主要分为债务追讨和资产清收的传统手段（传统模式）、债务重组、债转股以及不良资产证券化，其中债务追讨、资产清收是使用最为广泛的处置方式，债权转让也是四大AMC常用的处置方式，债务重组的未来现金流确定性最高，不良资产证券化可以增加资产流动性，债转股对处置机构主动管理资产的能力要求最高。
（一）传统收购处置
传统收购处置是不良资产行业最为传统的业务模式。其投资策略为：在估值核价的基础上，向金融机构（主要是商业银行）收购大型不良资产包或者对应投资标的的小资产包，按照资产的实际情况进行拆包分解后，采用二次出售、自行处置、委托清收等模式，获得处置收益。这种业务模式较为传统，流程较为标准化，人力成本相对较高。
（二）困境企业重整
困境企业重整是传统业务中的另一个比较有代表性的模式，其投资策略为：在详细的尽职调查的基础上，选取有阶段性还款困难但尚有核心资产的困境企业，提取出有较大升值空间的生产要素，采用资产重整或债务重整等综合手段，获得增值运作收益。这种业务模式处置周期较长，方案较为个性化，时间和协调成本相对较高。
（三）违约债务重组
违约债务重组是开展较多的一种非传统处置模式。其通常策略为：在经济下行阶段，挖掘存在流动性困难但仍有发展价值的企业，通过债务更新、债务合并、以股抵债等方式将信用风险化解的关口前移，帮助企业恢复正常经营，有些资产还可并购重组装入上市公司。这类业务模式运用范围比较广，核心竞争力在于对整体债权价值发现、重估和提升能力，与资本市场运作的结合度。
（四）市场化债转股
债转股是指通过一定的程序将特定国有企业对银行的债务, 转化为该企业股权的行为。2016年10月10日，国务院发布了《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，标志着监管政策推进新一轮市场化债转股序幕拉开。这一轮债转股鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，目的在于降低企业杠杆率，减少债务风险，实现降本增效。截至2017年6月9日，这一轮债转股共签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿元，单个签约规模为100亿左右为主。
当前中国市场上的债转股主要有先股后债的基金模式和发股还债两种模式。目前银行主要通过基金模式进行债转股，即银行、转股企业、社会资金三方共同成立基金，通过基金入股企业，借此完成企业债权的置换。而发股还债则主要是运用企业发定增所筹资金来偿还贷款。资金进入企业后，企业可自行决定以真实股权、债权或介于股权债权之间的投资方式获取收益。
2018年1月26日国家发改委印发了《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金[2018]152号），明确了市场化债转股实施的十项工作要求，其放宽了债转股的范围，债转股主体也将更加多元化，债转股资金来源渠道和实施方式更加丰富。这将对商业银行提供与债转股对接产品的方式产生影响，银行理财资金也将有更多潜在的投资渠道，但是如何明确净值波动、期限匹配，还需要监管部门的资产管理监管新规下发之后进一步明确。市场化债转股落地虽然当前暂时面临一些技术障碍，但随着有关监管规定的进一步明确，未来很有可能发展成为一个新的不良资产处置方式。
（五）不良资产证券化
从金融特性来说，资产证券化本质上是流动性管理工具，银行采用SPV实现破产隔离，信贷资产通过结构化债券面向金融市场上的债券投资人，把暂时不能收回的钱转变成可用现金，降低资产负债期限结构不匹配带来的风险，同时大幅提高不良资产处置效率。但从某一方面讲资产证券化也只是拉长资产处理的链条，增及处置成本，变相融资手段，为的就是以时间换空间，腾挪出表而已，实质是在不良资产投资领域加杠杆。
五、不良资产行业在供需变化中进入新常态
2011年来我国经济增长目标放缓，经济强韧性背后要求对主动暴露的风险进行处置管理，2015年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”的经济任务。2017年国内在经济结构转型、供给侧改革以及金融监管的大背景下，国内不良资产增速和杠杆率得到控制，但经济体中的不良资产规模仍处在高位。从供给端看，能量充沛、潜力巨大，但对利润率和流动性提出了更高的要求；从需求端看，主体增多、需求旺盛，但因产业结构升级，导致重组和再生能力有限，盈利能力收窄；但从市场成交量看，规模有限、出清缓慢，在供需两旺的情况下，出现市场疲软状况。
（一）行业利润分配变化明显
不良资产行业整体利润的源头为一级市场主体的“割肉”，二级市场主体利用垄断地位对行业利润“强取豪夺”，三级市场的需求端对行业利润进行技术性挖掘。一级市场、二级市场的天然垄断属性，决定了其在和三级市场的利润争夺战中永葆主动权。
在以往一二级市场主要是政策性驱动，以“甩包袱”为主，其主要盈利方式是“类通道”服务，而三级市场主要以“资产批发商”为主要获利形式，在经济结构供需稳定的情形下，宏观承接、消化能力趋于平衡；而现如今，一二级市场以市场化方式“变废为宝”，在价值评估的基础上寻求利益最大化，这种能够情况最大限度压缩了三级市场的利润空间，是需求端要比供应端更加了解资产、更加高超的处置能力，精准快速锁定买家，否则利润终化乌有。
（二）行业参与主体格局改变
1、四大AMC截留更多优质资产
四大AMC的上市和金控集团的建成，使四大AMC在资金、通道、牌照、管理资产多样化、处置方式多元化等方面有了翻天覆地的变化，只要他们愿意，几乎没有化解不了的债务和追不回的不良，客观上在二级市场流入三级市场的优质资产比上一周期要少很多，客观上降低了三级市场的利润空间。
2、地方AMC加剧二、三级市场竞争
现阶段已经批复开业的地方AMC已经58家，未来几年还会有40余家地方AMC跑步进场，前后将携带5000-10000亿资金进场“豪买”，为了完成地方政策任务和市场盈利需求，各地方AMC在相互之间还有四大AMC之间的竞争势必会抬高资产端的价格，如果地方AMC承接四大AMC的资产，哪有会拉长资产流转的链条，增加资产流转的成本，更会压缩三级市场的利润空间。
3、银行AMC为竞争格局带来变量
银行AMC的入市直观看有三个截然不同的效果，一方面其作为银行系出身的AMC的有利主体地位，二级市场主要参与主体，四大AMC和地方AMC的主要竞争对手和合作伙伴，其经营方向主要以其股东意志为先导。
第一种效果，以纯出表为目的的资产持有平台，这样会减缓不良资产的投放速度。第二种效果，以利益最大化的资产处置平台，可以挑选银行金额大、抵押率高、重整前景好等效益高的资产持有、处置，直接导致进入二级市场的优质资产减少，压缩二级、三级市场利润空间；再就是成为银行绕开四大AMC和地方AMC的和三级市场投资主体联系的通道，可以将本应有四大AMC和地方AMC获得利润转化为银行体系内部收益，大大提高银行资产收益率和年度利润率。第三种效果，由银行AMC持有后再次装让给四大AMC和地方AMC，拉长了资产流转的链条和压缩了下游市场的利润空间。
总而言之，银行AMC作为新生的一类非银行金融机构，优势主要体现在资金雄厚，融资方式灵活，有主要股东的大力支持，更重要的优势是更市场化。在市场化的机制的安排下，银行AMC可以充分发挥市场化机构机制灵活，管理灵活，激励到位的特点，多样化的开展业务。主要股东比例限制的降低和优先股的设计将大大降低商业银行发起的门槛，会有更多的中等规模的银行参与发起设立，如果银监会在这方面采取更开放的态度，未来银行AMC突破百家也不是不可能的。四大AMC对不良资产一级市场的垄断将被打破，不良资产的玩法将大大改变。
4、转型机构进入带来新变化
除了传统的商业银行不良贷款以外，还有商业银行之外的借贷业务也构成了大量的不良资产，其中影子银行范畴最广、影响最大。
构成不良资产的影子银行包括信托计划贷款或租赁、委托贷款、小额信贷公司、财务公司、金融租赁、担保、典当行、财富管理产品，以及P2P借款等。
截至2018年6月末，基金管理公司及其子公司、公募基金、证券公司、期货公司、私募基金、保险资管机构的资产管理业务总规模约68.76万亿元，资管业务总规模在2014、2015、2016年呈快速上升趋势，2017年后开始保持稳定。担保、典当、银行间市场交易等形式未进行精确统计。
上述公司在原有业务遇到寒冬之时，也纷纷将视角投向不良资产领域，一是希望将其资金投入不良资产行业，以期实现业务多元化或者转型进入不良资产行业，寻求高收益。二是希望借助不良资产行业渠道和经验来化解自身产生的不良资产。
5、网络拍卖变革行业发展
网络拍卖分为商业拍卖和司法拍卖，在不良资产行业基本以司法拍卖为主商业拍卖为辅。司法拍卖主要受益群体为各金融机构，更加高效快捷的实现抵押资产变现回收；商业拍卖有助于资产持有主体更加高效快捷的变现抵债资产。使原先信息相对封闭，受众相对局限的线下拍卖转移到信息透明化，受众更广的网络拍卖，这里最大的变化是，不良资产处置环境的变化，让更多的终端需求者能够直接参与到不良资产处置过程中来。同时也教育了市场，其实不良资产也是获取资产的渠道之一。其中比较明显的就是司法拍卖房，现在有很大一部分比例的司法拍卖房是由个人、终端需求者拍卖成交的。
基于这些原因，让整个不良资产行业内的玩家开始变得更加的多样化，提高了整个行业的受众群体和流动性。导致目前整个不良资产行业AMC拿包价格变高，同时房产类资产供不应求，容易处置的现状。
6、互联网提高不良资行业活跃度
互联网技术的应用对中国社会带来颠覆性的影响，不良资产领域也孵化了不少创业公司，这些创业公司核心业务主要分为四类：
1.围绕司法网络拍卖的创业公司
2.不良资产行业的数据服务公司
3.撮合催收及技术服务公司
4.不良资产的金融服务公司
这些创业公司基本都从事中介服务商的业务，以提供行业中间服务为主，为资产尽调、整合、管理、处置、交易提供帮助，主要服务对象为三级市场投资主体。对于这些服务商而言，如何在服务相对同质化，竞争对手不断涌现竞争环境下，建立自己的壁垒以及不可替代性是其中的核心。
（三）行业发展新动向和变量
1、行业的繁荣
随着参与的市场主体不断增加，从4+2+N到大量内外资机构进入，以及衍生出大量的第三方服务机构和服务平台，大量资金开始涌入不良资产市场，价格逐年攀高，有些资产包甚至达到8毛以上；交易平台方面继续扩容，除淘宝和京东司法拍卖平台以及各地产权交易所、金融资产交易所，全国范围内涌现超400家特殊资产互联网平台。从交易量看，仅浙江省2017年全年金融不良资产本金成交1147亿元；
2、处置难度成市场变量
不良资产市场化的结果也使得一些机构盲目进入这个行业。在资产包价格被拉高的同时，利润空间被进一步压缩，再加上整个经济环境快速下行的态势，处置难度不断加大，主要表现在几个方面：市场容量和资金供应持续收窄；欠发达区域的资产流动性差；资产贵利润空间小；司法环境和债务人履行能力差导致处置周期延长；尽调团队和处置团队不专业；创新处置模式欠缺，没有共赢意识。
3、细分机会越来越多
新一轮不良资产的显著特点是抵押物比较多，处置方式由原来的传统催收、诉讼、折让到出现债务重组、资产证券化、破产清算等创新模式。随着后端资产使用人的业务前置，现阶段的处置创新增加了更多的模式，出现了专门从事商业、酒店、厂房、物流、林业、矿业、码头等细分的不良资产处置领域。
4、整合越来越重要
单一的资源优势已经不符合现阶段的不良资产市场，资本驱动下的批发模式和专业驱动下的管退模式都无法真正做大做强，只有通过模式创新，把各方资源有效整合，才能更好地发挥各自优势。同时，结合专业化的团队，通过信息化手段，搭建合作共赢的平台，来实现有效资源整合。特殊资产上中下游产业链开始细分，更专注更专业，特别是后端的市场细分，创新出更多的玩法。
在复杂多变的大局势下，不良资产业务的内涵和外延正在被重新定义，AMC行业的经营环境正呈现出新常态。在总体供应增加的同时，伴随着信用债违约、股市波动加大等原因，一个结构性、历史性的市场正在显现；与此同时，在同业竞争类加剧、价格不确定性增加的新形势下，在“互联网+”等新业态持续涌现的背景下，业务模式已由过去单一的对银行系统不良资产包收购处置，转变为对社会错配资源的整合与配置，中国AMC行业进入一个快速变革的时期。
（四）新形势下面临新机遇
新形势下，不良资产行业投资主体面临着难得的发展机遇，也面临着严峻的挑战。不良资产行业的发展进入“加速期”，机遇进入“黄金期”，困难进入“叠加期”。
机遇进入“黄金期”表现在，一是银行不良资产供给将持续增加；二是非银行金融不良和非金不良机会增多；三是市场竞争趋于规范和理性；在面临发展机遇的同时，行业发展进入了“快车道”，进入“加速期”。一是行业主体迅速扩容并壮大。行业生态系统日趋丰富，行业处置效率日趋提高。二是业务范围得到巨大扩展。已从银行不良扩展到非银行金融不良和非金融不良，市场空间得到极大扩展；挑战进入“叠加期”，整个不良资产行业，尤其是地方AMC，躲不开“成长的阵痛”，主要体现在四“难”。
一是处置难。一方面，随着经济增速进入下行通道，在不良资产供应量逐渐放大的同时，资产价格也在下行，将对处置效率和处置收益形成负面影响；另一方面，一些新入行的AMC，处置经验不够丰富，处置能力不足，加之相关政策配套不够完善、监管和司法保障不足等问题，不同程度地制约了不良资产的有效处置。
二是融资难。主要体现在融资期限短、成本高、渠道少，限制了不良资产业务开展。特别是地方AMC，其融资渠道更少、成本更高。三是管控难。特别是资金错配问题，在前期大批量收购不良资产的情况下，如果不能快速有效处置、回笼资金，一些资产公司外部融入的短期资金到期，可能会形成流动性风险，从而引发次生风险及关联风险。四是定位难。这一点主要集中在地方AMC，目前其整体战略定位不够明确，有的以不良资产为核心主业，有的过于依赖通道类业务，有的以提供市场化的资金业务为主，还有的提出要打造地方性多元化的金融平台。
总的来说，当前市场的特征是行业前景广阔、风险不容忽视，机遇与挑战共存、机遇大于挑战。
