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南山居士 2019-02-03 最近几次投资圈好友相聚，有一个人是始终绕不开的话题，他便是冯柳。好几位朋友对我说，你要不写一写他吧。对此，我迟疑了很久。 江湖上关于他的传说很多，关于他的文章亦是不计其数。 我迟疑的原因有二：第一，这么多年来自己做投资，给我启发意义最大的人便是冯柳。因为冯柳是散户出身，所以他的很多投资逻辑、思想和方法论于我这个小散而言，是最具实践指导意义的。但是自己才学疏浅，投资上造诣亦平平，实在不敢妄称完全理解了冯柳的投资哲学。 第二，本人有其微信，但是出于自身实力和考虑到冯柳现在作为明星基金经理的忙碌，也没有私信过他请教问题。他的朋友圈分享的都是偏宏观和逻辑上的一些文章，没有任何个人文字的输出。所以，本人对冯柳的了解也仅限于网络上公开的信息和圈内朋友的交谈。 基于此，动笔写自己的楷模和偶像，总是怕写的不好招人唾骂，或是信息上的曲解误导别人对冯柳的看法。 前几日，一位好友微信转给我《中国证券报》的一篇关于冯柳的文章。令无数英雄尽折腰的2018年，冯柳满仓的情况下“万绿丛中一点红”，取得了令人难以信服的正收益。冯柳目前在高毅管理的岭山1号近百亿规模，而叱咤中国股市多年的名人堂级别的百亿级私募基金经理基本都在20%以上的回撤。 作为挣扎股市多年的小散，2018年之前我的收益勉强维持年化十几个点，但是由于对市场的频频误判和各种“黑天鹅”事件的影响，2018年自己的净值回撤也是接近二十个点，这还是我在十月份已经空仓的情况下完成的。全年满仓的冯柳，让我除了再次肃然起敬之外，也再次坚定了向他学习的决心。 朋友对我说的一样，冯柳开始做投资以来，就不吝惜在网络上分享自己的投资经验，并与网友进行互动交流学习。我如此推崇冯柳，如果可以尽可能地把他的投资哲学呈现出来让别人看到并学习，这本身既是自己再学习的一个过程，又是向偶像致敬的一种方式。 于是，我说服了自己。 投资是认知能力的体现。不管是对公司、行业、市场、周期，还是读巴菲特、索罗斯的名言著作，每个人因为自己的知识结构和认知偏好，对于相同的信息反馈出的结果是不同的。一千个读者就有一千个哈姆雷特，我所写的冯柳也是基于自己的浅显理解，希望感兴趣的朋友可以相互交流，互相学习。 1 股市奇缘 1949年，一名内布拉斯加大学的19岁大学生读到一本叫做《聪明的投资者》的书后，仿佛见到了上帝。11岁开始买股票的他，一直以来倾心于技术分析图表、打探各种内幕消息。直到读到这本书，彻底改变了他的投资理念，也孕育着他辉煌的一生。 次年，被哈佛商学院拒绝后的他如愿进入哥伦比亚大学拜于此书作者麾下。上课用的教材是该作者的另一本经典之作，被誉为“投资圣经”的《证券分析》。在拿了全班唯一的A+成绩毕业后的第三年，他如愿进入了该作者的公司为他工作。 这个故事想必大家都不陌生。作者是“证券投资之父”格雷厄姆，开辟了价值投资理论的先河。学生是“股神”巴菲特，实现了人类历史上最伟大的投资记录。 2000年初，一位刚毕业被发配到北方小城做基层销售的大学生，对工作不满意的他一直寻求转行时，通过朋友对股市产生了兴趣。在书店里，他买的第一本投资的书就是《证券分析》。当时他也不知道这本书的背景，只是看它比较厚，名字也好就买了，没想到却是对人生影响最大的书籍。 对于天才来说，命运的转折点如今看来是那么的奇妙。跟巴菲特一样，他很快地接受了《证券分析》的理念，经过3年扎实的投资知识积累后，辞职开启了自己作为个人投资者的投资生涯。 2003年至2006年，初入股市三年的冯柳无疑是幸运的。那时，国内一批有影响力的券商研究所将基本面为价值进行股票分析的逻辑逐渐盛行，价值投资理念开始在中国萌芽。坚信价值投资的冯柳少走了很多弯路，也获得比较好的回报，在正反馈的刺激下自然强化了他对价值投资理念的信仰。 如今国内的资本市场，只要是做投资的人，对外基本宣称自己是价值投资者。但是看到他们的持仓也好，操作风格也罢，跟价值投资理念往往是大相径庭。有的时候是受市场环境影响，有的时候是受诱惑的驱使，真正能够忍受煎熬、耐心坚持价值投资的人屈指可数。 初入股市的冯柳，自始如一地坚持了价值投资理念，而且很好地践行了巴菲特所说的知道能力圈的边界比能力圈的大小更重要的“能力圈原则”。 冯柳深知散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以将投资选择聚焦在消费品、医药和零售里。其中消费品是他最青睐的行业，因为不太存在突发的决定性信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让散户和机构处于相对公平的信息环境中。 所以消费品里的贵州茅台，冯柳便是国内第一批发掘其价值的投资人之一。之后，冯柳在网络上用“茅台03”发文字，网友亲切称其为“茅台兄”。加盟高毅之后，冯柳的产品名为“岭山”，为“03”的谐音。2003年进入股市，所以“03”这两个数字于他的意义不言而喻。 2 弱者投研体系 初入股市前，冯柳阅读了市面上几乎所有的经典投资和企业经营管理类书籍。打下深厚的知识基础后入市，在投资中他逐渐地形成了自己独特的“弱者体系”。 弱者体系就是假定自己作为散户在信息获取、理解深度、时间精力、情绪控制、人脉资源等方面都处于这个市场的最差水平，能依靠的只有时间、赔率与常识。 对于时间——正确的事情往往需要耐心地等待，只有采用了正确的投资方法，进行了合理的研究和对市场的准确判断后，时间大概率会给你相应的回报。大多数投资者往往却选择与时间做敌人，总是想快进快出套现离场，或是股票下跌时很难坚持承受损失而不得不抛出股票。 正如巴菲特说：“无论你多么天资过人或者多么拼命努力，有些事还是需要经过一段时间才能完成：你能够让九位女人同时怀孕，但你却不可能让她们怀孕后一个月就生出孩子。”时间是价值投资者的试金石，也是投机者的遮羞布。 对于概率和常识——很多东西事后看虽是必然，事前看全是偶然；也有很多东西事后看全是偶然，事前看其实是必然。所以正确地理解赔率与常识，用赔率抵御风险，用常识增加确定性，才能在变化莫测的市场中活得长久。 相信时间带来的复利效应，运用赔率思维去与市场博弈，立足常识理解挑选出的公司。冯柳的“弱者体系”如太极“四两拨千斤”一样，敬畏市场借力打力，最终方可成为常胜将军。 研究框架的建立往往体现一个投资人对投资标的全面、细致而又动态地认知。这种认知能力在于你可以将信息串联，并将其构建成为地图，从而可以精准定位和挑选最佳路线。 冯柳的研究框架基于三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）。 前两者好理解，我主要为大家解读下股价阶段分析—— 阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，虽然不能夸大但一定要动态地看待。研究上的主方向要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，要不停的转换视角去看待问题。再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。 “模糊的正确胜过精准的错误”。大方向是落脚点和确定性，绝不能错；而变化是对未来的展望，是大利润的来源，所以自然不能太追求准确，有个大概就可以了。对了是命好，错了就及时止损。所以要严肃活泼地进行研究，严谨地寻找确定性，也要敢于不那么严谨地拥抱变化和不确定性，但是不能为其过分支付。 往往，不同投资周期对研究要求也是不同的。长线落脚点是事实与可能性，中线落脚点是预期与市场的匹配，短线落脚点是情绪及信息扰动。这三点经常会不统一，但有时会相通。市场在不断变化，企业也在不断变化，变化是常态，所以任何时候都要多方向的反复审视，也要正反两方面对自己的逻辑进行检验。 很多投资人在一个周期获取超额利润之后，由于自身的膨胀或者疏忽，下一个周期又把之前的收益返还给市场。究其原因，人们往往会对自己过去成功的投资策略形成一个充分强化的逻辑，从而导致巨大的确认偏见。对后续市场任何与其逻辑相矛盾的证据，会自发地进行抵触和屏蔽。 殊不知，任何的逻辑背后有很多难以观察到的假设和边界条件。在这个周期内，你的获益可能是建立在某些假设被证实或者证伪，某些边界条件充分显示或者隐藏。而在下一个周期，所以的基础都有可能发生改变。穿越不同周期，就需要不同的认知、心理和选择去保持灵活性。 所以，对市场一定要有敬畏心。这个敬畏就是要认识到事物总是在不断变化和出现意外的，要尽量让自己处于有保护的状态，以免“黑天鹅”满天飞的时候自己不知所措。 3 做选择题 读到这里，很多朋友可能已经脑海中出现了一个看法——冯柳能够长时间保持高收益，并且在牛熊转换之间和不同周期之内体现出很强的灵活性和市场适应性。是不是因为冯柳研究做的很深入，往往超越了市场共识，看到了别人没有看到的方面，或者对公司信息边际上的理解超于常人？ 其实不然，冯柳说是自己是一个轻研究、重选择的投资者。所谓“轻研究、重选择”不是追求在研究上看到别人没有看到的点，或者超越市场的总体认知；而是综合别人和自己的研究结果，去做选择题，把握好方向做出投资决策。 采取这种策略，我觉得是冯柳多年投资经验集成后的思想。他认为这个世界没有真相，人们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。他更加倾向于敬畏市场，相信市场的智慧高于个人的智慧。“最好的”是主观认识，是我怎么看它；“最牛的”是市场的认识，是客观存在的走势。个人认为最好的未必真的是最好的，因为个人可能会犯错，市场已经呈现的，错误的概率比个人低。所以投资的关键是什么时候去选择相信什么。 冯柳通常会把别人研究好的、觉得有道理的东西（好的坏的方面都有）全部列出来，然后从中挑选。再结合历史上涨跌的原因呈现出的逻辑，思考涨的理由是否可延展，跌的逻辑是否可被化解。在下跌的时候把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。选择相信没有被市场反映的逻辑，而不是个人研究带来的偏见，是冯柳战胜市场的法宝。 市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。这个过程中，起决定性作用的不是研究见解，而是猜测和选边。所以，冯柳并不是在研究上超越了市场，而是在合适的时间进行了正确的选择。 冯柳“轻研究、重选择”的策略，在我做投资的第三年遇到瓶颈时点播了我。那时自己每天进行十几个小时的研究，以期超越市场的共识，从而研究结果上获取超额回报。但是现实往往是自己很容易走偏，拘泥于一处走不出来。当看到券商最新的研究报告出来后，发现自己还是有很多方面的研究认知不如机构投资者。 所以，单单凭借在研究上建立自己在投资上的竞争优势于我而言是行不通的。之后，我学习冯柳更加地贴近关注市场，倾听市场的声音，以市场的逻辑推进自己的认知，再结合充分研究做选择题。 4 亲近市场 投资大师的投资理念不断的完善，是基于在市场上的盈利与亏损的反思后，不断进化的结果。价值投资这个领域有复杂的不确定性和难验证性，时间与金钱成本让很多人承受不起提早出局，而对价值投资的误解让很多投资人吸取了血淋淋的教训。 冯柳刚开始做投资的三年，并不关注市场，属于远离市场的纯价值派别。07年到08年A股史上最大的牛市，冯柳并没有占到光，仅仅勉强保住本金。经过彻底的反思后，他的投资进入了把对市场理解反馈到价值判断的阶段。 巴菲特经过格雷厄姆的投资思想后，一直寻找具有很强安全边际的“烟蒂型股票”。费雪让巴菲特明白要买具有持续竞争力的优秀企业，查理芒格让巴菲特坚信伟大的企业可以支付相应的溢价。巴菲特的进化，让其实现人类财富奇迹。 2009年开始关注市场的冯柳，也迅速进化，在采用价值投资的基础上，加强了自己对市场的认知。 对市场认知方面，我觉得冯柳受索罗斯的影响很大。去看最近几年冯柳的一些采访和他自己写的东西，字里行间有十足的索罗斯的味道。对于投资功底一般的人来说，阅读冯柳的很多东西跟阅读索罗斯的《金融炼金术》一样，需要花很大的精力理解后往往还会有云里雾里的感觉。 但是，只要你深入理解后，你会发现冯柳讲的东西有很强的实操性，对个人进行投资具有极强的指导意义。而巴菲特的东西讲得都很简单，但是如果不具有很强的辨别力和投资功底的话，听从他模棱两可的话则很容易走入歧途。 比如，巴菲特说他从来不关心市场，不关心交易所会不会5年不开门，不关心美联储会出什么的政策。但是我认为他只是不太关注常态市场，你看他在极端市场时比谁都兴奋和敏锐。很多人只看到他对市场先生的讥讽，却没有意识到这种讥讽出现的时点本身就是关注与利用的结果。 1968末巴菲特关闭合伙基金公司，随后美国经济和股市就陷入长期的调整，而他的合伙人查理芒格自己管理的基金在随后的两年都亏损30%以上。 2008年金融危机之前，长达三四年的时间，巴菲特的公司资产有四五百亿美元的现金，一直都没有做大的投资。直到金融危机之后，他才开始大规模投资，抄底高盛，发行新股方式收购铁路公司。最终，他成为这波金融危机最大的赢家。 所以，巴菲特是真正研究宏观经济的高手，对市场判断地非常准确，才能够“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”。 对于市场，我觉得冯柳论证最精辟的是他把市场当成一个生态系统。这个系统里的各种因素并存和相互制约，这个制约的随机偶然性导致了市场的不可知。当市场不可知时，只能以价值投资为主线去参与市场，并在之后复盘时对之前的不可知形成理解，从而去连贯未来的认知。而当因素制约关系弱化时，就是阶段性行情形成的标志。 以钟摆为例，任意给你张钟摆截图你是无法判断它下一步的摆向的，但如果给的是极限位置的图你就能很轻易判断出它未来的方向。当然这个极限位置需要你对该钟的了解，也就是它的基本面能支持它摆动到哪里，市场只是在此基础上参杂了更多不同维度的摆动，使得呈现了更复杂的结构。 所以不能简单地得出市场是不可知或可知的，关键要看它处于什么样的位置结构同时对应的是何种的基本面和估值情况，顶底的构造区间一定是简单可认知的，所以说格雷厄姆的安全边际是极限概念而非低估概念是一个道理。极限往往是简单确定可认知的，这才是信心和赔率的来源，市场认识和价值认识的方法其实是相通的。 一般来说基本面研究解决的是强度、时长问题，市场研究解决的是节奏、人性问题，虽然理论上前者是基础，但实务中后者的作用会更直接些。而要研究市场就得先建立恰当的市场观，也就是如何去处理自己与市场的关系。 市场是个互换需求的场所，特点是有较多的层次和维度，比如个体整体、短期长期、相对绝对以及衍生出来的不同策略和逻辑立场等，其核心是多样性，动机以及逻辑的多样构成了这个需求交换场所。 市场参与者的思维行动和认知方式通过正反馈形成的，反映在不同的出发点和评价反馈机制。所以我们要承认市场在不同维度上的合理性，这是市场该得到尊重的理论基础。而多维思维就是帮我们尽量理解各群体的出发点，站在更高维度去形成认知捕捉机遇。 另外，市场在不同阶段是有效率区分的，我们有必要进行不同的判断制定相应的策略。一般来说低效市场的机会多，但实现的慢，高效市场则反之。 两种市场对投资人的要求也不同，低效市场要求深度、耐心、毅力与自信，高效市场则要求广度和应对同时配以一定的纠错及跟随能力。所以要首先判断好自己参与的是哪种类型市场，然后才能界定出自己与市场的相互关系。如果是低效领域就要明白正因为市场的低效才给了难得的机遇，就要经得起折腾和等待，不能在时间的消磨与反复中动摇了信心。如果是高效领域就得以市场为先，不能固执己见、要有开放的学习心态。 一般来说群体越多、思维方式越不同的市场效率会越高。因为参与思考和表态的人多，而市场是集体智慧的最好表达场所。只有在参与群体数量不足以完成集体思维表达、或是数量足但情绪同质化丧失独立性时，对抗市场才会有意义。 所以，顶底都是在大众整体正确时才显现的，这个时候往往伴随着最确定的信息和走势，是果断入场或者斩仓的最好时期。 5 逆向投资 2014年之前，冯柳作为民间投资人享誉投资圈。此时，国内另一位价值投资代表人邱国鹭先生广撒英雄帖，邀请到邓晓峰、卓利伟、孙庆瑞等公募大佬组成全明星团队高毅资产。冯柳在邱国鹭“三顾茅庐”邀请下，正式出山成为职业投资人。 冯柳在高毅的表现，我没有看到最新的数据，下图是我之前找到的。在高毅众神里的年化收益依旧傲视群雄的冯柳，让开始不看好他这个散户出生的基金经理人哑口无言。 回顾历史上很优秀的公司，在不做交易的情况下，长期持有的复合回报率也就是年化二十几个点，这还是在它们没有被证明优秀的时候参与并长期投资的结果。也就是说，这个市场要挣超过这个回报的钱是很难的，而冯柳可以做到40%的年化收益，正是基于他逆势投资风格取得的超额回报。 冯柳认为做逆向投资有很多的优势： 第一，逆向投资可以把意外伤害降到最低。世界是个复杂的系统，变化的方式往往会超出我们的预料，如果我们只是寄希望于更聪明的论证，就很容易受到伤害。 跌了很久的股票，它的理由一定会被市场呈现出来，因为长时间的下跌使得负面方向的思考和演化足够充分。如果在负面思考下都能被吸引，那么万一有正面的变化，那意外就成了我们的朋友而非敌人。 第二，逆向投资符合博弈之道。它可以弥补我们作为买家的天然劣势，任何人买一只股票的时候都不会比他卖的时候理解更充分，因为少了持有环节的跟踪和进程思考，所以在别人因情绪不好而影响判断或行动力的时候，你才会抵消掉这方面劣势。 逆向投资核心是在负面思考的时候买入。下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。 这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱。市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。 以合理的价格买入优秀公司是价值投资很重要的一方面，不过要看透一家公司三年以上很难，但市场一年估值的波动足以抵消三年的业绩发展。也就是说，除非你有长达5到10年的洞察力，否则都不能奢谈不理会市场只看企业。 因此，逆向投资是最好的抵消估值波动干扰的方式，这些都决定了逆向投资是长期投资的一个必然基础。 6 结语 冯柳初中时比较叛逆，辍学离家出走了几年，睡过街头摆过路摊落下了睡眠障碍和神经衰弱。现在作为职业基金经理的他，更大的压力让他更加饱受失眠的折磨。 无数个失眠的夜晚，他只能起床研究股票，因为这是他全部的精神寄托和事业热忱。生活中他也是个宅男，除了偶尔和朋友下下棋外基本都是在研究股票。 投资这条路，走的越远越孤独。一个离家出走的中学生，尝遍世态炎凉的同时，是不是在“流浪”中，早已将自己的内心皈依于孤独？ 而这份孤独，才是他在投资这条艰辛道路上的缘起、挚诚与一骑绝尘 |
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