写在前面： 我先把分析师的核心观点放在最前面。 核心原因：中国A股市场ROE的高波动性（今年是高ROE的企业，明年还是高ROE的比例最多60%），导致当前低ROE的公司，反而未来预期ROE较高，因此低PB低ROE的策略长期有效。低PB高ROE风格拐点将至的背景下，低PB低ROE策略攻守兼备。 2018年的年报数据即将于2019年4月30日全部公布，届时低估值的成长股我们认为是攻守兼备的标的。如果出现低 PB高 ROE风格反转的迹象（即商誉减值风险下降，并购重组规模大幅攀升），建议超配高PB低ROE的小盘股。 2017 年年报公布时低 PB 低 ROE 市值前 20 大个股   投资要点：1.PB-ROE传统选股模型的理论基础 PB-ROE 指标选股模型在近两年颇受机构投资者的关注。通常投资者利用PB-ROE 模型试图寻找具备低估值和高成长双重属性的投资标的。根据经典的股利贴现模型（DDM），可以推导出PB和ROE呈现出正相关的关系。背后的逻辑支撑是：高盈利的公司应该享受更高的估值溢价。因此高 ROE 低 PB 的公司存在被低估的可能。 2.但是十年两轮回，低 PB高 ROE并非常胜将军 低 PB 高 ROE的投资风格近十年来呈现出显著的周期性，以 5-6 年为一个周期。低 PB高 ROE 的投资风格在 2010年底到 2012年底、2015年中旬至今相对占优。PB-ROE之所以最近几年受到机构投资者的广泛关注，主要原因并不是这个投资框架能够挖掘优质标的，而是市场风格的周期切换所致。 小盘股风格变换是驱动 PB-ROE投资策略周期切换的主要原因。 商誉减值和并购重组或将扣动下一轮周期切换的扳机。2019 年由于鼓励并购重组的多项政策出台并且商誉减值可能转变为商誉摊销，小盘股风格可能开始占优，这也将是传统高 ROE 低 PB 策略强有效的终结。 3.结论：在长时间维度，低 PB低 ROE是最优策略 过往十年，低 PB 低 ROE 策略脱颖而出。十年收益率数据显示，低 PB 低 ROE（-19%） > 高 PB 低 ROE（-56%） > 低 PB 高 ROE（-70%） > 高PB高ROE（-83%）。此外，历次股市牛熊，低PB低ROE策略均有不错表现收益基本稳定在四个投资策略中的前两名。 PB-ROE模型的传统投资策略是买入低 PB高 ROE的个股，然而高 ROE 不应是当期的ROE较高而应该是预期未来的ROE较高。理论上，Wilcox(1984)通过微分法对PB公式进行推导，证明了 PB和预期ROE存在着正相关的关系。 核心原因：中国A股市场ROE的高波动性（今年是高ROE的企业，明年还是高ROE的比例最多60%），导致当前低ROE的公司，反而未来预期ROE较高，因此低PB低ROE的策略长期有效。低PB高ROE风格拐点将至的背景下，低PB低ROE策略攻守兼备。2018年的年报数据即将于2019年4月30日全部公布，届时低估值的成长股我们认为是攻守兼备的标的。如果出现低 PB高 ROE风格反转的迹象（即商誉减值风险下降，并购重组规模大幅攀升），建议超配高PB低ROE的小盘股。 研报正文： 1.PB-ROE传统选股模型的理论基础PB-ROE 指标选股模型在近两年颇受机构投资者的关注。通常投资者利用 PB-ROE 模型试图寻找具备低估值和高成长双重属性的投资标的，也就是具有低 PB 和高 ROE 特征的公司。其背后的逻辑支撑是：高盈利的公司应该享受更高的估值溢价，因此高 ROE 低 PB 的公司存在被低估的可能。 根据经典的股利贴现模型（DDM），可以推导出PB和ROE呈现出正相关的关系。这也就是意味着，假定上市公司定期分红且稳定增长，合理的公司估值应该与它的盈利能力正向挂钩。具体的推导过程如下：  2.十年两轮回，低 PB高 ROE并非常胜将军2.1.低 PB高 ROE策略具有周期性 为了测算 PB-ROE 选股框架的有效性，我们构建了四大投资组合。首先，我们假定投资者是一个中长线投资者， 调仓频率不高，在此设定为 1 年。其次，我们认为 ROE 的短期波动性不高，年报数据最能反映公司在 1 年时间内的盈利状况，因此投资组合按照年报公布的截至日期（4 月 30 日）每年进行调仓。最后，投资组合根据自由流通市值加权平均计算得出其股价和收益率。所有 A 股上市公司按照每年年报公布的财务数据分成以下四类： 1.低 ROE 低 PB组合（ROE低于所有 A股中位数；PB低于所有 A股中位数） 2.低 ROE 高 PB组合（ROE低于所有 A股中位数；PB高于所有 A股中位数） 3.高 ROE 低 PB组合（ROE高于所有 A股中位数；PB低于所有 A股中位数） 4.高 ROE 高 PB组合（ROE高于所有 A股中位数；PB高于所有 A股中位数） 图 1：PB-ROE 的象限划分  资料来源：Wind，浙商证券研究所 （以下如果没有特别说明，资料来源同本图） 低 PB 高 ROE 的投资风格近十年来呈现出显著的周期性，以 5-6 年为一个周期。我们构建了 PB-ROE 的对冲组合，即做多高 PB 低 ROE 的股票组合并且做空低 PB 高 ROE 的股票组合，从而观察低 PB 高 ROE 投资策略的相对收益情况。我们发现对冲组合的收益率曲线在 2008-2010 年趋势上升，在 2010-2012 年趋势下降，形成第一个周期。此后，在 2012-2015 年再次进入上升通道，在 2015-2018 年进入下降通道，形成第二个周期。 低 PB 高 ROE 的投资风格在 2010 年底到 2012 年底、2015 年中旬至今相对占优。这两段时期，低 PB 高 ROE 组合的投资收益大于高 PB 低 ROE 的投资收益，因此对冲组合收益率曲线呈现出下降的趋势。由此可以看出，PB-ROE 之所以最近几年受到机构投资者的广泛关注，主要原因并不是这个投资框架能够挖掘优质标的，而是市场风格的周期切换所致（补充说明：一切都是周期，只不过你刚好站在了风口上）。 图 2：高PB低ROE和低PB高ROE组合的净值曲线  图3：对冲组合的收益率曲线  2.2.周期切换背后的逻辑猜想：小盘股风格驱动 利率水平和企业盈利均无法单独解释 PB-ROE 策略的风格切换。观察 2008 年至今中国国债十年期收益率、工业企业利润累计同比增速和 PB-ROE 对冲组合收益率曲线的走势，可以看出不论是无风险收益率还是企业盈利水平均无法单独解释每一次的风格切换。 图 4：对冲组合收益率曲线与工业企业盈利  图5：对冲组合收益率曲线与十年期国债  大盘走势在 2016 年之前与 PB-ROE 的周期变换高度相关，但近两年出现显著背离。观察 2008 年至今上证综指和对冲组合收益率曲线的走势，可以非常明显地看出在 2016 年之前上证综指和 PB-ROE 对冲组合的收益率呈现出高度的相关性。当大盘上涨时，高 PB 低 ROE 的风格占优；当大盘下跌时，低 PB 高 ROE 的风格占优。但从 2016 年年中开始到 2018 年 1 月，上证综指和对冲组合收益率曲线的走势不再高度正相关，而是走出了相背离的趋势。 图 6：低PB高ROE组合净值曲线与上证综指  图7：对冲组合收益率曲线与上证综指 2.5  小盘股风格变换是驱动 PB-ROE 投资策略周期切换的主要原因。观察 2008 年至今申万小盘指数、申万大盘指数和对冲组合收益率曲线的走势，我们发现申万小盘指数的走势和对冲组合的收益率曲线基本一致。这也就是说明小盘股风格变换将影响 PB-ROE 投资策略的有效性。当小盘股指数上升时，高 PB 低 ROE 投资风格占优；当小盘股指数下降时，低 PB 高 ROE 投资风格占优。两者高度相关的背后实际上反映出小盘股高 PB 低 ROE 的属性。由此我们可以得出结论，低 PB 高 ROE 的投资策略近几年的实用性不断提高，主要是受益于小盘股整体表现不佳的基础之上。 图8：对冲组合收益率曲线和小盘指数  图9：对冲组合收益率曲线与大盘指数 2.3.商誉减值和并购重组或将扣动下一轮周期切换的扳机 小盘股走势和 PB-ROE 投资策略的相对收益呈现出较强的相关性，因此判断这一轮低 PB 高 ROE 投资风格的拐点主要是研究小盘股走势何时逆转。我们认为商誉减值和并购重组或将扣动下一轮 PB-ROE 投资风格周期切换的扳机。 2009-2012年的小盘股走势与实际业绩具有较大关联。代表中小盘个股的中证 500指数的收盘价和盈利增速在2009-2012年呈现出显著的正相关性。代表小盘股的创业板于 2009年 10月 30日正式上市，此后几年间创业板指的收盘价和盈利增速也保持着较高的正相关性。但 2012 年后，不论中证 500 还是创业板指股价走势和盈利增速均没有明显的关系。 2013-2015年由于并购重组数量井喷，小盘股的股价表现与实际业绩逐步脱钩，走势进入并购重组驱动阶段。这一阶段虽然小盘股业绩表现不具有优势，但并购重组驱动估值提升，成为股价上涨的最大动力。并购重组的数量在 2015年四季度达到了巅峰，共 181家上市公司发生了并购重组事件。与此同时，小盘股强度（中证 1000收盘价/沪深 300收盘价）在四季度触顶，达到 2.84 的历史最高值。可以看出，并购重组数量和小盘股强度在 2013-2015 年具有很强的相关性，是驱动小盘股在这段时间内走强的一个核心变量。 2013-2015年小盘股的股价表现和流动性并无直接关联。首先，货币宽松和小盘股反转的时间点不吻合。2012年央行一共进行了 2次降准和 2次降息，货币宽松的时间点基本都发生在 2012年上半年，然而小盘股强度（中证 1000收盘价/沪深 300 收盘价）是从 2013 年开始触底反转。其次，2012-2013 年中国市场的实际流动性并不宽裕。在 2012 年货币宽松之后，代表无风险利率的十年期国债收益率并未受到短期货币政策影响走出下行趋势，反而受到通货膨胀的影响略微抬升。在 2013 年受到金融市场钱荒的影响，十年期国债收益率从 3.5%一路上升至 4.5%。 2016年至今重大资产重组的监管趋严，导致小盘股的估值泡沫破灭。2016年末，被称为“史上最严”重组规定的《上市公司重大资产重组管理办法》修订版出台。2017年初，证监会出台《上市公司非公开发行股票实施细则》修订，大幅限制定增市场的折价空间，削弱了非公开发行机制的套利功能。2017年末，证监会公布了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 26号——上市公司重大资产重组（2017年修订）》，缩短了停牌时间，明确“穿透” 的披露准则并且限制打击“忽悠式”、“跟风式”重组。一系列强监管政策的落地下，2016-2018年上市公司并购重组的数量从一百多家骤降至几十家。并购重组的减少限制了小盘股实现外延增长的想象空间，无法驱动高估值的持续提升。 2016 年至今商誉减值大幅增加，是扼制小盘股估值反转的达摩克利斯之剑。由于 2015 年并购重组数量激增，2016年开始商誉规模大幅增长。其中，创业板和中小板的商誉增幅较为显著。2014 年到 2015 年，创业板商誉占净资产的比重从 8.38%上升至 14.6%，中小板商誉占净资产的比重从 3.67%上升至 7.36%。在小盘股商誉规模增加的同时，部分已完成重组的上市公司业绩不佳，商誉减值在 2016 年开始大幅提升。2015 年到 2017 年，创业板商誉减值占归母净利润的比例从 1.04%上升至 3.44%，中小板商誉减值占归母净利润的比例从 2.61%上升至 10.34%。在商誉大幅减值的背景之下，小盘股估值难以反转。2018 年前三季度并购重组的数量触底反弹，但小盘股强度没有紧跟着回升，这主要是由于商誉减值的达摩克利斯之剑对小盘股形成了抑制作用。 2019 年有可能是小盘股风格占优的开始，也是传统高 ROE 低 PB 策略强有效的终结。首先，根据过去 10 年的数据，我们发现高 ROE 低 PB 策略具有周期性，以 5-6 年为一个周期。此轮高 ROE 低 PB 策略已经强势了三年，这一轮大周期从 2013 年开始至今已经经历了 6 年，风格反转一触即发。 其次，商誉减值的会计处理方式有所放松。2019 年 1 月 4 日，财政部会计司发布“商誉及其减值”议题文件的反馈意见，表示会计准则咨询委员大部分同意商誉进行摊销而非减值测试。未来商誉很有可能从一次性减值转变为逐年摊销，抑制小盘股估值反转的达摩克利斯之剑有望被摘除。 再者，证监会有意推动并购重组，从而缓解上市公司资金压力并整合产业链中优质的企业。2018 年 11 月 1 日证监会发布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》，表示上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。 图10：中小板收盘价和盈利增速 图11：创业板收盘价和盈利增速 图13：中证1000/沪深300和A股并购重组数量 图14：不同板块历史商誉占净资产比例 图15：各板块商誉减值损失占归母净利润的比例 图 16：各板块商誉减值公司规模占商誉公司总规模的比例 3.长时间维度，低 PB低 ROE是最优策略3.1.过往十年，低 PB低 ROE策略脱颖而出 过往十年，低 PB低 ROE策略脱颖而出。根据我们所构建的四个 PB-ROE投资组合的十年净值曲线，我们可以非常显著地看出不同策略的长期收益情况：低 PB 低 ROE（-19%）> 高 PB低 ROE（-56%）>低 PB 高 ROE（-70%）> 高PB高ROE（-83%）。可以看出，以十年为时间维度，低PB低ROE的收益率是四个投资策略中最高的。再进一步我们发现，低 ROE策略比高 ROE策略的收益率要高。其次，同等 ROE水平之下，低 PB比高 PB的策略收益率要高。 历次股市牛熊，低 PB低 ROE策略均有不错表现。2008 年至今共有 7次股市牛熊更迭，低 PB低 ROE投资策略在 2 次股市牛熊中收益率最好，在 5次股市牛熊中收益率第二，在所有策略中的表现最为优秀且稳定。高 PB高 ROE投资策略恰好相反，在 3 次股市牛熊中收益率最差，在 4 次股市牛熊中收益率倒数第二，在所有策略中的表现最为糟糕且稳定。高 PB 低 ROE 和低 PB 高 ROE 的策略收益表现正如前文所述具有周期性。高 PB 低 ROE 策略在 15 年前表现优秀，在 15 年之后显著恶化；低 PB 高 ROE 策略在 15 年前表现槽糕，在 15 年之后大幅改善。 图 17：不同投资策略的净值曲线 表 2：历次股市牛熊不同 PB-ROE 投资策略的收益情况 3.2.PB-ROE策略中的 ROE应该关注预期 ROE PB-ROE 模型的传统投资策略是买入低 PB 高 ROE 的个股，然而高 ROE 不应是当期的 ROE 较高而应该是预期未来的 ROE 较高。PB-ROE 的传统理论认为公司的成长速度是恒定的，且与当期 ROE 正相关（g= ROE∗ (1 − d)）。 而实际上股市关注的是公司未来的成长速度，应该与预期的 ROE 有着紧密的联系。国外有学术论文从理论上证明了预期 ROE 和 PB 的相关性。Wilcox(1984)1通过微分法对 PB 公式进行推导，证明了在其他条件不变时，PB 和预期 ROE 存在着正相关的关系，LN(PB)和 ROE 呈线性关系。也就是说，预期 ROE 越高的股票，投资者会给它更高的估值水平。详细的推导过程在此省略，最终的 PB 和预期 ROE 的公式如下： 中国 A 股市场 ROE 的高波动性导致低 PB 低 ROE 策略长期有效。如果上市公司的 ROE 具有较强的稳定性，那根据当期 ROE 水平高低利用 PB-ROE 框架即能做出较优的投资策略。然而，倘若上市公司的 ROE 波动性较大，那么当期高 ROE 的公司下一期极有可能变为低 ROE，而投资人关注的是公司预期的 ROE 水平，给预期 ROE 较低的公司以较低的估值，因此投资当期高 ROE 的策略极大可能收益不佳。我们测算了 A 股市场 ROE 的稳定性水平，年报 ROE 处于前 50%的公司我们界定为高 ROE，ROE 处于后 50%的公司我们界定为低 ROE。2008-2017 这十年间，前一年是高ROE 的公司后一年依旧保持高 ROE 的概率基本每年维持在 40%-60%之间，前一年是低 ROE 的公司后一年依旧处于低ROE 的概率也基本每年维持在 40%-60%之间。由此可见，A 股上市公司的 ROE 波动性较大，这也是为何低 PB 低 ROE 策略在过去的十年期间都稳定有效的原因。 图 18：高ROE稳定性 图19：低ROE稳定性 3.3.低 PB低 ROE策略攻守兼备，建议关注低估值成长股 低 PB 高 ROE 的投资风格很有可能在 2019 年出现拐点。首先根据过去十年的历史数据，我们认为低 PB 高 ROE 投资策略的相对收益具有明显的周期性，且这一轮的周期即将迎来尾声。其次根据前文的逻辑推演，我们认为并购重组的数量将会趋势上升，并且未来商誉减值的风险将有所降低，这将驱动小盘股风格重新占优，低 PB 高 ROE 策略的有效性将大大下降。主要原因有以下两点：第一，并购重组和商誉减值从政策层面上看已有放松迹象。2018 年下半年，证监会出台了 2 个鼓励并购重组的政策。2019 年初，财政部发文表示商誉减值有可能转变为商誉摊销。第二，就当前经济下行的宏观背景来看，行业内并购重组强强联合将是大概率事件。2018 年三、四季度并购重组的数量已经出现了显著的抬升。行业中大公司兼并小公司的案例已逐渐增多，如中信证券收购广州证券、大冶特钢收购兴澄特钢、蓝黛传动收购台冠科技。 低 PB 高 ROE 风格拐点将至的背景下，低 PB 低 ROE 策略攻守兼备。进攻性来看，低 PB 低 ROE 的收益在历次股市牛熊之中都表现优异，相较其他三种投资策略均能获得较为稳定的相对收益。防守性来看，由于具体哪一个时间点并购重组将会爆发式增长或者商誉减值转变为商誉摊销不得而知，低 PB 低 ROE 策略将会比高 PB 低 ROE 策略更为稳健。我们观察到在风格尚未反转的当下，高 PB 低 ROE 策略的表现最为槽糕，而低 PB 低 ROE 策略的表现仅次于低PB 高 ROE。如果风格反转，根据历史规律，高 PB 低 ROE 策略将表现最为优异而低 PB 低 ROE 策略的表现次之。由此可见，从博弈的角度来看，低 PB 低 ROE 策略攻守兼备。 低 PB 低 ROE 本质上是低估值成长股的属性，需关注 2018 年年报数据的变化。在价值投资大行其道的当下，我们不应该忘记挖掘那些被低估的成长股。根据 2018 年 4 月 30 截止的年报数据，我们整理出在全体 A 股中 ROE 处于后 50%且 PB 也处于后 50%的个股。2017 年年报中低 PB 低 ROE 的个股以主板居多，行业分布前五的是机械设备、化工、电器设备、公用事业和医药生物。在此列出 2017 年年报公布后低 PB 低 ROE 中市值较大的前 20 只个股，在 2018 年 4 月 30 日至今它们的平均涨跌幅为-9.30%，而上证综指的涨跌幅为-17.14%。可以明显地看出，低 PB 低 ROE 的个股确实能获得不错的相对收益。 2018 年的年报数据即将于 2019 年 4 月 30 日全部公布，届时低估值的成长股我们认为是攻守兼备的标的。如果出现低PB高ROE风格反转的迹象（即商誉减值风险下降，并购重组规模大幅攀升），建议超配高PB低ROE的小盘股。 图 20：2017年年报各板块低PB低ROE公司数量 图21：2017年年报各行业低PB低ROE公司数量 表 3：2017 年年报公布时低 PB 低 ROE 市值前 20 大个股 |
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