谨以此文，献给那个渐渐消失的，被疯狂绑架的时代，以及在痛或麻木中仍在奋斗，并享受奋斗的我们。 ——题记 四年一梦 2015年5月18日，一家知名PE（私募股权）投资机构的创始合伙人，在投资年会上发表了一篇气象宏伟的演讲，堪称那个狂飙时代最有代表性的投资宣言—— “我们正处在人类历史上资本最多的时候。有一个现象，所有的企业，不管是做互联网的，还是做金融的，谈到战略目标都会说万亿，反正吹牛也不需要缴税，但泡沫一旦吹起来就降不下来了。 “现在，A股的资本市场正处于被大量资金推动的牛市阶段，身边到处是股神，都在赚钱。什么是牛市？简而言之，‘钱多+人傻’就是牛市。我们说A股明显是泡沫了，其实中国股市还没有到尽头，6000点甚至10000点都可能突破。因为这是一次资金推动的牛市，股票已经是资金供需格局中的一个商品和符号。 “资本也极大地加速产业和企业的发展。当前最主要的赚钱模式不是去买股票追几个涨停板，而是要充分利用泡沫卖股票，不是做买方而是做卖方。利用泡沫做卖方有两个主要方式。其中一个方式，很多企业已经是上市公司或者已经新三板挂牌，现在最佳的方式是要拼命融资，说得不好听就是圈钱，通过高价卖股票融资后把企业做实。上市公司目前不融资，他的董事长可以说就不合格。另一个方式，就是那些没有上市、没有挂牌的企业要快速证券化，原来融资只能10倍市盈率，泡沫时代可以卖到30倍、50倍甚至100倍市盈率。” 这篇演讲发布20天后，该机构发行了一只“定向增发投资基金”的产品，所募资金，用于购买其定增的股票，经折算后的价格为每股7.33元。该机构2014年4月登陆新三板，2015年夏天市值居新三板第一位。 时间转眼到了2019年。这只原本期限是“6个月+6个月”的基金产品已经延期三年有半。我在新三板系统上查了一下，2月1日的收盘价为0.77元/股，比定增价跌了近90%。据专家分析，该产品可理解为以股票为标的的一个带杠杆的理财产品，股价上升盈利幅度会加大，若股价大幅下跌，则净值有可能归零——因为它是劣后级资金，净值有余钱，先要分给拿固定回报的优先级资金。 四年一梦。这家红极一时的PE，2018年被证监会立案调查。那位豪言壮语、曾多次荣获“中国十大私募股权投资家”的合伙人，也只是时代的一个象征，不知他如今作何感想？真的很想交流一下。 goodwill 与 crazywill 事实上，就是在2015年那个火热的夏天，市场开始从故事的时代进入事故的时代，从风口的时代进入爆雷的时代，从高杠杆的时代进入去杠杆的时代，从资产负债表扩张的时代进入资产负债表收缩的时代。P2P的雷，比特币的雷，质押的雷，业绩的雷，你方爆罢我登场，无休无止！ 来看看最近，因为商誉减值导致公司业绩大滑坡的雷。 截至1月31日，已公布2018年业绩预告的近3000家上市公司中，预亏的有404家，有些公司的巨亏额甚至超过了公司总市值。究其因，主要是商誉减值、坏账计提和资产减值等。商誉减值是最大的“黑天鹅”。 何谓商誉？简单说，它是在收购中体现的一种价值，大致等于收购价减去账面净资产（或可辨认净资产公允价值）的差额。按证监会要求，形成商誉后每年要进行减值测试，并在财报中对关键信息进行披露。 有商誉，本身是好事，茅台和可口可乐主要的价值就是商誉，它能在未来为企业经营带来超额利润，获利能力超出社会平均投资回报率。问题是，通过收购形成商誉之后，到底能不能产生超额利润和更高的投资回报率？ 中国市场的情况是，基本上不能。 2015年牛市前后的企业并购潮，给中国上市公司尤其是中小创公司带来了巨额商誉，各种资产纷纷注入，A股总体商誉从2013年底的2034亿元增长到2018年第三季度的1.45万亿元。等三年左右的业绩对赌期限到来时，大部分公司的业绩都不达标，需要进行商誉减值。减值直接影响公司利润，所以出现业绩“大洗澡”。 商誉减值并不影响公司的经营现状，因为它是公司已付出的成本；但如此普遍的大减值，说明当初并购时，并不是真的为了建立可持续发展能力，也没有形成什么协同效应。 那为什么还要并购，背上这么重的商誉？答案要回到第一节，就是“充分利用泡沫”。只要买进资产的估值低于泡沫，把它装进上市公司，大股东就赚了。 商誉是goodwill，是一种善意，代表了善良的愿望，但在中国市场，商誉被弄成了crazywill，成了妄念，代表着市梦率的疯狂想象。
2015年5月26日、27日、28日，我在《第一财经日报》头版连续发表了三篇评论，分别是《股市还能牛多久（之一）》、《牛市还能牛多久（之二）》、《牛市还能牛多久（之三）》，通过与当年日本、中国台湾、美国纳斯达克市场泡沫的比较，提示A股现在的泡沫化已经相当严重。 6月3日，我发表了第四篇评论《给牛市降点温利大于弊》。这篇评论引述了那位PE机构合伙人的公开演讲。评论结尾是，“现在开始给自己降点温，利大于弊。再集体高烧下去，会离末路越来越近。” 这些文字，体现了我一向坚持的“负责为文”、“自己不信的，千万不要写给读者”等理念，但今天我想告诉朋友们的是——那时我自己恰恰是股票的买入者。 这就是人性的分裂处，明明知道，也告诉大家这就是一场泡沫，但自己还要参与其中。原因很简单，在音乐停下来之前，总觉得舞蹈还会继续。 当然，对我来说，如此疯狂的举动还有一个触发因素。就是2015年三四月间，我妻子在2003年左右对一家公司的投资变现了，手里有了一些钱。那时我已准备辞职，就想着赶快抓住时机挣上一票养老钱。明知在这样的高位入市，收益率空间不大，但想着多投些资金，总收益应该不小。我就这样进去了。后果自然很严重。有的股票价格现在不过是最高点时的一折二折。 股票很快进入暴跌期，我的心情糟糕透顶。2015年7月的一天，已经提出辞职的我到杭州出差，回上海要到杭州东站坐高铁，那天暴雨如泼，堵车厉害，我错过了列车，凭记者证直接进了站台，看哪班早就赶哪班，再补票。看到一班“南昌-上海虹桥”的列车马上发车，就冲了上去。等我坐定喘了口气，车已开出，这才发现，车是开往南昌的。 这就是那个疯狂时代，一个参与过疯狂的人的状态。我能在文章中告诫读者“你不顾一切去追涨的冲动该歇歇了”，但自己却冲进了末日狂奔。 在那个艰难的夏天之后，2015年10月16日，秦朔朋友圈上线。通过这个小小的园地，我重新和社会连接，专心地做很少的事，在这个过程中修复自己，矫正自己。我没有再看过买的股票，没有参与过二级市场。我买过一些专业机构的投资基金，专业的事让专业的人去做吧。 上个星期，一家房地产公司的董事长约我交流。他说，现在看，王石说过的房地产商的四条教训都是对的。一是不要轻易上高层项目，否则不是纪念碑、里程碑，而是墓碑；二是不要追求暴利；三是手中有钱加头脑发热，往往是灾难性的；四是开发商不应过分考虑政策、政府问题，更应该关心自身专业能力的问题。 “手中有钱加头脑发热，往往是灾难性的。”我就是一个教训。唯一的庆幸只是，那时没有借钱加杠杆。 王石写《道路与梦想》，我是最早的建议者。王石这四训，书里都有。但没有真实的经历，其实读了也是白读。
过去的三年，过去的三四十年，从高歌猛进到稳中求进，从经济和人生这个角度，究竟对我们有些什么启发呢？我一直在想这个问题。 我觉得，无论是一个时代的发展，还是一个个人的发展，总有两种力量和两种思维在起作用，姑且称之为A环和B环。或者说，每个时代、每个人都是A环和B环的混合体，只是在不同时点上的权重不同而已。 A环，是机会的导向，好像一出门就能遇到风口，一游泳就是在海里，浮力特别大，沉不下去。A环总是把命运交给外界的运数。 B环，是能力的导向，靠本领吃饭，不信天上掉馅饼，只信天道酬勤，天助自助者。 A环，以“可交易资产的升值”为核心，总想着自己就是“富爸爸”，可以通过投资，天天睡觉时也有资产为你挣钱。 B环，是以“人力资本的升值”为核心，在乎的是自己的真实能力，是不是与日俱增。 A环，是击鼓传花，往往通过“损人”而利己。特别是股票市场，是匿名的，人人都不知道买卖对手是谁，只要我赚了，哪管卖给谁。 B环，是要提供真实的产品和服务，知道客户是谁，想达己，先要利人。 A环，习惯于自我夸耀、包装自己和向他人夸大其词，以拉高自己的估值。 B环，习惯于自我检讨和向他人学习，以充实自己的价值。 A环，商业的本质是估值切换，最重要的是预期。 B环，商业的本质是价值交换，最重要的是信用。 A环，是金融化的、投资性的套利逻辑。 B环，是生产性的、实体性的创造逻辑。 A环，能造就巨大的财富，但更多是投机，是赌徒，是韭菜，是灰犀牛，是黑天鹅。少数人获利，多数人失利。 B环，能带来真实的创新，B环也有失败者，不如意者，但大多数是专业主义者，是手艺者，是乌龟，是老黄牛，是社会健康平稳运转的中间力量。 A环，认为钱越多的人，越是社会赢家，所以勇于用高杠杆追逐高收益。 B环，把财富理解为能够帮助自己实现全面发展的支付手段，够了就好。在理财上，认为平衡的配置更重要。 A环，希望用最小的投入博取最大的产出。 B环，希望用聚焦的、长期的努力，解决一些自己存有疑惑、社会也有需求的痛点问题。 …… 为什么我们的时代，GDP持续高增长，但经济没有高质量，只能靠负债驱动维持增长？ 为什么我们的公司，相当部分都是靠公允价值调整、资产价格升值、各种补贴等形成利润，而缺少技术创新、核心能力和充沛的经营性现金流，也没有能力在国际市场一显身手？ 为什么我们的居民，在投资理财上总是重复犯错，一次次撞墙？ 为什么我们已经不算少的科研投入，没有产生多少真有价值的科研成果？ 因为我们的市场制度、结构、监管和评价体系，以及整个社会的文化，都更偏向于A环！急功近利，短期行为，一切向钱看！ 我们总希望借助更大的外部的浮力，解决本该由自己的能力解决的问题！我们总相信，只要大家都沿着乐观预期向前，美丽新世界就会在自我循环中，自我加强，自动实现。 海有更大的浮力，也有更大的风浪。一切都是对称的。最近我在看中信出版的《非对称风险》，作者塔勒布之前写过《黑天鹅》和《反脆弱》等畅销书。他对风险有一种根植于内心深处的切肤之痛，他说：“对于我的大多数美国同学来说，风险就是一种对自己不利的概率分布。而我从小在战火纷飞的黎巴嫩长大，风险对于我来说意味着在每天吃晚饭的时候，我不知道白天和我一起踢球的小伙伴还能活下来几个人。”他提醒人们，只有身临其境、设身处地亲自承担风险，才能做出正确的决定。
前一段，有一个段子在网上流行，“2019可能会是过去十年里最差的一年，但却是未来十年里最好的一年”。 完全经不起推敲。它的含义是什么？是从现在起到2029年，连十年前的2009年都不如。 但是，如果说，没有基本面支撑的、泡沫的A环时代将大幕落去，从这个角度看，这个段子又有一定道理。如果我们还是A环逻辑和思维，那么未来，大概率会越来越差。 而站在B环的、可靠的、自洽的、闭环的逻辑上，一个专业主义市场经济的时代刚刚开启，明天一定会更好。 所以我在最近的一个演讲中，对未来做了这样的展望：做任何事情就像带孩子不能拔苗助长，外延扩张型、资产依赖型的负债驱动模式不可能持续，生产性创新、价值创造才是根本。因此，中国经济会发生范式的根本变化—— 从快在好前，到好在快前； 从虚在实前，到实在虚前； 从向上追风口，到向下钻油井； 从赚容易的钱，概念的钱，快的钱，到赚稳的钱，长的钱。 有人说，大时代已经结束了，可以洗洗睡了。 也有人说，新时代开始了，新常态是一种更长久的状态。 |
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