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啤酒，人类最古老的酒精饮料之一，也是水和茶之后世界上消耗量排名第三的饮料。 在国内，这是一个规模2000亿的巨大市场。然而，这样的巨型消费市场，近7年来却仅仅只有一家公司上市。 这事，很怪。发生在这个行业的一切，值得反思。 本文的读者，应该没有人没喝过啤酒，但是，啤酒的设备是谁制造的，却鲜有人知。很少有人知道，这个领域，藏着为数不少的“隐形巨头”、“独角兽”。 就在本周一（11月13日），乐惠国际国际工程装备股份有限公司，登陆A股市场，正式在上海证券交易所敲钟、挂牌上市。 中国啤酒产业，在IPO市场沉寂了7年，今天，终于来了一家啤酒设备生产商，算是有了零的突破。 来感受下数据： 行业巨头——青岛啤酒，1993年上市；燕京啤酒，1997年上市；重庆啤酒，1997年上市；珠江啤酒，2010年上市；西藏发展，1997年上市；惠泉啤酒，2003年上市；兰州黄河，1999年上市。 自2010年珠江啤酒上市后，整个啤酒及相关产业就再没有新的公司上市。 这个产业，正在发生非常大的格局变动，值得投资人思考： 下游啤酒消费增速放缓，倒逼酿造厂商变革，以往以啤酒酿造商为核心的行业投资逻辑，正在随着这个趋势而颠覆。 而更重要的是，在本次IPO过程中，本案，在收入确认的会计处理方式上有重大突破，成为类似案例中具有代表性的经典之作。业内也有同仁在“投行业务资讯”上做过分析。[1] 在IPO审核中，收入确认方式一直都是审核焦点，不能有丝毫大意。 对不同客户销售产品，收入确认方式区别对待，以往较难过会，然而，乐惠国际采用这种收入确认方式，并且解释详细、合理，这样的创新，获得了监管层认可，顺利放行。 IPO，需要大智慧！今天，我们来仔细分析一下，乐惠国际背后的行业大现状，以及它的通关经验。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” ▼ （图片来源：斑马消费 杨伟） — 1 — 啤酒设备巨头 可口可乐、康师傅、喜力、百威都是它的客户 乐惠国际，成立于1998年，主营生产安装啤酒酿造和灌装设备的公司。 与传统的设备制造商不同的是，乐惠既能做单机设备，也可以提供“一站式”的整体解决方案，也就是“交钥匙工程”。 这种特殊的模式，直接决定了乐惠在采购和上产上，采取的是以销定产的方式。在销售上，采用直销模式，由工程师直接获取客户需求，设计定制化方案。 而且，它的产品也为非标准产品，按客户要求进行定制化生产。 在啤酒设备领域，具备交钥匙能力的，就那么几家。 而具备整厂交钥匙能力的，在全球范围内，更是凤毛麟角，乐惠国际就是其中之一，为下游客户提供“一站式”服务，已经成为它的核心竞争力。 ▼ 凭着这个核心竞争力，乐惠在2014年—2017年6月，营收达到7.33亿、7.24亿、9.51亿、4.3亿。净利5043万、6414万、7780万、6537万。经营性净现金流为6409万、9506万、1.36亿、1095万。 ▼ 它的客户，多为喜力、百威、燕京、三得利、青岛等知名啤酒品牌。 借助在啤酒类业务积累的技术及经验，乐惠国际将业务更进一步拓展至食品饮料领域，百事可乐、可口可乐、康师傅、伊利、海天味业等国内外知名企业也都成为他们的长期客户。 ▼ 不过，这个整厂交钥匙模式，给乐惠带来不少优势，也给它带来了一定的“麻烦”，那就是收入确认比较复杂。 值得一提的是，关于“交钥匙工程”，优塾投研团队在《IPO雷区》中做过详细分析。 — 2 — 收入确认方式重大创新 收入确认会计处理，作为监管层在审核IPO企业时重点关注的焦点，很多公司在这里折戟而归。 乐惠在收入确认上根据会计准则，采用了根据不同产品采取不同的收入确认方式的做法，但我们了解过后，认为乐惠得到监管层的肯定，最重要的还是‘稳健’二字。 乐惠国际的产品，按设备构成系统的复杂度分为：整厂系统工程、单体系统工程、单体设备工程。 这三类产品，全都需要设计、原材料采购、设备制造、安装、调试几个流程。 从表面上看，业务流程是一样的，所需安装的设备也差不多，只不过设备数量和工程难度不同而已。 按理说，收入确认方式也应该一致。 不过，乐惠却对这三类产品，采取不同的收入确认方式。 对同时符合下列四个条件的产品，乐惠按照《企业会计准则第15号——建造合同》，以完工百分比法确认收入： 1）合同金额超过5000万 2）建造周期超过一年（含一年） 3）符合建造合同条件 4）大型整厂系统工程和单体系统工程 完工进度根据累计实际发生的合同成本占合同预计总成本的比例确定。 如果不符合上面这四个条件，不管是整厂系统，还是单体系统，还是单体设备，都按照销售商品确认收入。 不过，即使是销售商品，乐惠也采取相对稳健的确认方式——在收到终验报告后确认。 举个例子，对需要安装调试的单体设备工程，乐惠的客户有两个验收时点：初验和终验。 初验时，客户只检查设备是否符合要求，并提出整改意见，不能确定是否最终合格。 所以，在这个时点，设备的主要风险和报酬并未转移，乐惠并不会确认收入。 终验时，设备已安装调试完成，并运行合格，此时客户出具终验报告，设备已不存在退货的风险，此时乐惠才会确认收入。 所以，乐惠在需要调试的工程收入确认上，虽然没有采取建造合同的完工百分比法，但终验而非初验时确认收入，说明它的会计政策还是很谨慎和稳健的。 唯一的例外是，对百威销售的业务中，有部分是在初验时确认，而这也是在合同里明确约定的，只要能拿出相应合同证明，问题不大。 从收入确认的会计处理上，我们可以看出乐惠的解决方式，值得学习： 如果统一以建造合同确认收入，一些金额较小（5000万以下）的工程，就无法及时确认，而5000万以下的项目收入，却是收入的主要部分，不及时确认肯定影响营收。 ▼ 如果统一以销售商品确认收入，金额较大（5000万以上）的工程，盲目确认会有风险。 而因地制宜分开确认，就能完美规避这个问题，而且在终验时才确认收入，也相对稳健。 — 3 — 收入确认方式案例对比 稳健的公司更容易过会 对工程项目类公司、定制产品制造商、境外销售的公司，收入确认一直是个棘手问题。优塾投研团队比较了10个案例，其中虽然方式五花八门，但整体来看，会计处理稳健的公司更容易过会。 感受一下： 美格智能（过会）—— 与客户对账完毕后才能确认收入，导致发出商品余额较大，被质疑是否有调节收入确认时点的可能性。2017年05月12日过会。 万隆光电（过会）—— 对商品销售收入确认既不采用初验法，也不采用终验法，还表示与同行业可比上市公司一致。2017年09月13日过会。 爱柯迪（过会）—— 被详细询问境外销售不同模式的收入确认政策。2017年09月26日过会。 广哈通信（过会）—— 对军品的销售收入在审价前先暂定收入，审价后将差价计入后续新签合同，被质疑“收入的金额是否能够可靠地计量”。2017年09月13日过会。 路通视信（过会）—— 在OEM贴牌产品的收入上，招股书与申请文件出现不一致嫌疑，被质疑确认销售收入的主要证据前后期是否一致。2016年05月13日过会。 和仁科技（过会）—— 几类业务均采用完工百分比法，被询问如何确定项目完工进度七个阶段具体比例。2016年05月13日过会。 而被否的公司，收入确认问题也挺多： 巅峰智业（被否）—— 总价600万、工时250个工作日的合同没过几天便确认452.83万的收入，被质疑工程完工比例，同时连续三年一期确认多起竞标补偿收入无对应成本，也被质疑。2016年11月25日被否。 三联交通（被否）—— 科目1、科目2、科目3和道路交通环境智能治理系统类产品，需按合同生产、安装调试、验收，但并未采用建造合同核算。2015年6月26日被否。 东方节能（被否）—— 整体承包模式下，产品所有权转移，但废旧装置所有权却仍归发行人所有，产品所有权的归属前后矛盾。2015年05月29日被否。 赛纬电子（被否）—— 既向第一大客户销售又向它采购，以采购款冲抵销售款。被质疑报告期实际执行的收入确认政策是否与披露的政策相一致。2017年09月13日被否。 比较发现，越是特殊的行业和商业模式，越是容易被质疑收入确认方式。 而之所以同样的问题，有人过会，有人被否，区别主要在于两点： 1）过会的公司，都能详细解释这种收入确认方式，以及和自己的商业模式匹配度高；被否的公司，出了明显的问题后，却无法解释； 2）过会的公司，即使收入确认方式比较特殊，但真实性、合理性没有问题；而被否的公司，会计处理方式往往比较激进，合理性也容易受到质疑。 回到上文所述，本案中，乐惠国际得以过会，最重要的还是在于收入确认方式采取了非常稳健的方式。 — 4 — 下游竞争激烈 反倒是上游设备制造商的机会 乐惠国际，这是一个非常特殊的案例。 它是典型的在产业链大变动中受益的公司，类似案例并不多见，但却折射着很多产业的情况，值得投资机构思考。 一般而言，下游不景气或竞争激烈，上游也不会好过，但乐惠国际所处的啤酒设备行业，却并非如此。 啤酒是人类最古老的酒精饮料之一，是水和茶之后世界上消耗量排名第三的饮料。但2015 年，全球啤酒销售量在十余年内首次负增长，2015 年全球啤酒产量为1.89 亿千升，较 2014 年同比减少 1.1%。[2]
中国是全球最大的啤酒消费国之一，中国消费者饮用的标准啤酒占全球消费总量的 26%左右。 即使如此，受全球啤酒行业增长放缓的影响，2016 年我国啤酒产量 4506.4万千升，同比下降0.10%，国内自 2014 年7月之后，啤酒产产销量进入了长达 25 个月持续下滑的趋势。 ▼ 按理说，产销量连续下滑，对整个行业来说，都有负面影响，但相反的是，这却恰恰是乐惠国际的机会。 下游啤酒消费增速放缓，会倒逼啤酒酿造商选择“降成本”或“高端化”路线，而这样的变动，最终受益的，却是设备制造商。 对于投资机构而言，遇到类似的行业，应该思考一个问题： 在产业链下游进入成熟期后，投资中游的核心设备生产商，会优于投资下游面向终端消费群体的公司。 啤酒行业也是这样，投酿造商，不如投设备生产商。 我们来仔细分析下： 如果把啤酒厂商看做产业链的核心企业，它的上游是乐惠国际这样的设备制造商，下游是啤酒消费者。 2015年，国内规模以上啤酒厂商累计完成销售收入1897.09亿元，与上年同期相比增长1.52%；累计实现利润总额143.90亿元，与上年同期相比增长6.30%。[4] （图片来源：智通财经） 这近2000亿的国内市场，基本被嘉士伯、燕京、青岛啤酒、雪花（华润）、百威这几个寡头瓜分。 华润雪花、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯前五大啤酒厂商(CR5)占据了73.7%以上的市场份额，CR3达到58.2%。[3] 不过，刚才也提到，国内啤酒市场在连续多年高速增长后，啤酒消费进入低速增长的新常态，这是啤酒消费大国必然经历的阶段。 在这种背景下，这些寡头们，只有两个选择： 一、降低成本抢占市场； 二、利用消费升级发展高端啤酒。 先来看看第一个选择。 受啤酒消费增长放缓的影响，啤酒企业盈利收窄，如果想想降低成本，就会对设备节能降耗及效率提升有迫切需求。 这，就会给上游设备供应商带来新机会。 根据食品和包装机械工业协会统计，国内包装机械的工业总产值由2009年的727.2亿元，增长至2014年的1802亿元。 而啤酒生产企业，正把越来越多的精力放到生产和品牌运营上，对生产设备的建设，也原来越倾向于整体外包。 乐惠作为少数几个拥有整厂交钥匙能力的供应商，国内目前的四个大型超百万吨级的啤酒厂均由乐惠国际提供主要设备和交钥匙服务。 如果啤酒厂升级设备降低成本，乐惠将是收益最大的供应商。 这种行业不景气倒逼向上游采购的案例，我们在之前耐普矿机的案例中也有分析： 耐普矿机生产的是矿机耐磨备件，当下游采掘业不景气时，设备更新慢，使用寿命长，耐磨备件作为替代品，反倒销售得更好。 这个道理，和乐惠所属的啤酒行业类似。 我们再来看看第二个选择。 虽然全球啤酒消费放缓，但人们对高端啤酒和精酿啤酒的需求，正随着消费升级不断增长。 比如过去几年，精酿啤酒产量年均增长率均达10%以上，约占全美啤酒市场8%的份额，市场仍在不断扩大。 而在国内，进口啤酒也出现了较快增长态势。 2016 年进口啤酒 64.64 万千升，同比增长20.07%，在国内啤酒消费量的占大致为1.5%。 ▼
由此可以看出，中国啤酒行业正在进行结构性的调整，一方面低端啤酒持续低迷下滑，同时高附加值啤酒、进口啤酒呈现较快增长态势。[2] 之所以会出现这种现象，是因为人均啤酒消费量和消费水平，与人均可支配收入具有较强的正相关关系。 2016年，我国人均可支配收入为33616元，较上年增长7.76%。 ▼
消费能力的提高，也带来了高端啤酒需求的增加。 如果你是啤酒厂，在低端啤酒低迷，进口啤酒持续增长的状况下，你会怎么做？ 答案，显然是走“差异化”、“高端化”路线，比如青岛啤酒，近几年整体销量增涨幅度较为缓慢，但高端产品如奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒等五年复合增长率却达到6.32%。 燕京、华润等厂商也不断开发新的高端产品。 高端啤酒、消费升级的大趋势，对包装升级的需求也更强烈，生产包装设备的乐惠，自然会从中受益。 读完这个案例，仔细思考一下： 其实，啤酒行业的今天，也映照着很多行业的未来投资趋势。带着这个思路来观察今天的手机行业、汽车行业，也能看到类似的故事。 —5 — 尾声 你需要更深入的思考 案例已经看完，但更深入的研究还在继续。 我们认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每一个金融人都必须终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，这几大技能，都必须掌握，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每一个细节，将所有要点系统梳理，形成系统的研究框架。 我们是一群研究控，专注于极致的公司研究。 这四套攻略，浓缩了我们的研究精华，是优塾用户人手必备的指南，推荐给你阅读。 |
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来自： 李廷rw768l9mqz > 《并购优塾》
