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穿越资本迷雾，让投资回归常识 如果一家企业毛利率畸高，如果你是运作这个项目的投行，你能想到几种解释方式？ 也许你的第一反应是，解释说“老子成本低”。 第二反应是，解释说“老子技术好”。 今天，我们先撇开技术好不好的问题不谈，单独来谈成本。 很多人以为解释“成本低”，IPO就能顺利过会。可是，在证监会新一届发审委审核的案例中，这样的逻辑，其实很难收到认可。 没错，最大众化的想法，往往是错的。 最近，有这么一家公司，踩上了这个问题，IPO遭遇惨案。 先来看它的数据： 2014-2017上半年，它的营收为1.71亿、1.74亿、2亿；扣非归母净利润为2252.69万、2805.7万、5044.43万、2308.17万；经营性现金流为551.2万、350.62万、2758.05万、2842.47万。 注意，营收增速不快，但单位成本却持续下降，这导致它的毛利率一路上升： 2014年-2017上半年，它的主营业务毛利率为36.02%、39.02%、45.24%、46.23%，远远高于同行业上市公司。 这家公司，名叫捷众科技。它刚刚在证监会第十七届发审委，，【】被否决。 但我们细看它的成本，能够发现外协加工商的价格，与原材料价格走势背离。 监管层因此质疑它与外协加工商之间存在利益输送，成本存疑。 透过本案，我们能发现，在IPO审核中的成本核算问题： 1）当成本核算存疑时，一旦出现毛利率畸高的情况，否决概率极高。 2）如果你公司毛利率畸高，通过成本低来解释，很难得到监管层认可。 此外，本案实控人的子女未认定为实控人，这样的奇葩问题，也是被监管层否决的重要因素。 值得一提的是，对于本案中提到的“毛利率、成本”问题，以及证监会IPO审核的各种雷区，优塾投研团队在“IPO雷区”、“财务炼金术”中，都有系统的梳理，建议大家仔细研读，避免像本案一样，临门一脚踩雷。 优塾原创，转载请后台回复“白名单” — 1 — 数据示警 业绩增长缓慢，毛利率畸高 捷众科技，是一家做汽车零部件的公司，主要产品是雨刮器。它的产品最终用于上汽大众、上汽通用、北京现代、长安福特等知名整车企业。 它的下游为整车销售市场，近年来，全球汽车销售量总体呈平稳增长，2009-2016年，中国多年蝉联全球汽车销量第一。 并且，我国的汽车产量同样为世界第一，2016年，占全世界的产量的29.61%。 下游的稳定发展，使得汽车零部件行业发展稳定，2001-2015年，汽车零部件工业产值年均复合增长率为23.1%。 汽车零部件上市公司的收入增长也极为迅猛，继峰股份、京威股份、双林股份等，均有大幅增长，但同比来看捷众科技，虽然也有增长，就要慢了许多。 2015、2016年，它的的收入增长率仅为2.11%、8.82%，而同行业上市公司的平均增长率高达34.64%、26.05%。 2014-2017上半年，它的业绩如下： 营收为1.71亿、1.74亿、2亿；扣非归母净利润为2252.69万、2805.7万、5044.43万、2308.17万；经营性现金流为551.2万、350.62万、2758.05万、2842.47万。 虽然增长慢于同行业，我们来看它的毛利率情况： 2014年-2017上半年，它的主营业务毛利率为36.02%、39.02%、45.24%、46.23%，不断提升。 同期，同业上市公司的平均毛利率为32.22%、31.15%、32.07%、29.9%。 注意，这里有两处异常数据： 1）毛利率变动趋势与行业不一致，且大幅高于同业上市公司。 2）收入增长速度大幅低于同行业上市公司。 注意，它的发展情况与行业存在很大背离，那这个时候，我们需要着重关注它毛利率畸高的问题。 本案，解释自己毛利率高的原因，是因为成本低。 ▼ 那么，作为投资机构，我们必须把它的成本拆出来，细细的看。 — 2 — 成本存疑 感人的外协加工商 2014年-2017上半年，它主营业务的单位成本为1.23、1.18、1.07、1.02元/件，逐年下滑。 你得把成本拆开，关注它的主营业务成本的结构： 2014-2017上半年，它的直接材料占主营业务成本的比例为85.21%、82.05%、79.03%、78.55%；直接人工占主营业务成本的比例为9.6%、10.87%、12.8%、13.23%；制造费用占比为5.18%、7.08%、8.17%、8.82%。 ▼ 直接材料在成本中的占比越来越低，直接人工和制造费用的占比越来越高，我们主要关注它的直接材料。 在捷众科技的工艺流程中，它大量接受外协加工，因此，原材料价格和它的成本之间，还夹着一层外协加工商。 2014-2017上半年，外协的平均采购单价为0.64、0.59、0.53、0.57元/件。 ▼ 采购的外协件中，轴、连杆、盖板、夹片、滑块的主要原材料为镀锌板/镀锌卷。 2014年-2017上半年，镀锌板/镀锌卷的价格为0.54、0.46、0.48、0.56万元/吨。 ▼ 注意，2016、2017上半年，该原材料价格有明显的抬升，但外协加工件的价格，到2017上半年才有了反应。 其他原材料在2017上半年也都有提升，但2017上半年，它的成本单价仍在下降。 注意，它的成本里，存在疑点，因此在上会时被证监会质疑： “发行人与主要外协加工厂商是否存在利益输送和特殊利益安排，成本费用是否真实、准确、完整入账，是否存在由实际控制人及其他关联方为发行人垫付成本费用的情形。” — 3 — 绝命雷区 成本存疑 毛利率畸高 成本存疑 毛利畸高，雷区有多大，我们直接看数据： 截至2017年11月29日，新一届大发审委共审核61家，否决22家，其中质疑成本问题的有13家，否决7家，否决率为53.85%。 数据自己会说话： 1）当成本核算中存在疑问时，只要不出现毛利率畸高的问题，不影响过会，而一旦毛利率畸高，IPO几乎必死。 2）毛利率畸高的企业，想要用低成本来解释，这条路看似可行，但其实在实际案例中，行不通。 这里的逻辑，是能说通的： 当企业毛利率畸高的时候，并且成本核算中出现疑点，那么，它利润中的有水分的可能性，相当高。 先来看看过会的几家： 奥士康，被质疑体外资金循环、关联方承担成本，2017年10月17日过会。 合力磨具，被监管层质疑不同模具间成本划分方法，2017年10月24日过会。 深南电路，与供应商披露数据不一致，被监管层质疑成本准确性，2017年10月24日过会 科创信息，被监管层质疑内部成本核算的有效性和真实性，2017年10月20日过会。 德赛西威，毛利率下降，监管层要求说明成本变动原因，2017年11月3日过会。 新疆火炬燃气，数据统计差异，被质疑成本核算是否准确，2017年11月21日过会。 再来看被否的几家： 神农股份，毛利率大幅高于同业，2017年11月7日被否。 捷众科技，毛利率大幅高于同业，2017年11月10日被否。 中天精装，毛利率大幅高于同业，2017年11月21日被否。 双飞轴承，毛利率大幅高于同业，2017年10月18日被否。 森鹰窗业，毛利率大幅高于同业，2017年10月31日被否。 普天铁心，毛利率大幅高于同业，2017年11月1日被否。 雪龙集团，毛利率大幅高于同业，2017年11月21日被否。 — 4 — 实控人子女 不认定为实控人 除了毛利率畸高叠加成本存疑的绝命雷区之外，捷众科技还存在一个大雷区——实控人亲属不认定为实控人，监管层在否决时，提出了这个问题： ▼ 请输入标题 bcd 发行人控股股东、实际控制人为孙秋根、董珍珮夫妇。孙米娜系孙秋根、董珍珮之女，孙坤系孙秋根、董珍珮之子，分别持有发行人10.20%的股份，且均系在报告期内从孙秋根处无偿转让所得。请发行人代表提供充分证据说明不将孙米娜、孙坤一起认定为实际控制人的原因和合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 请输入标题 bcd 监管层的意思，我们总结一下，两个问题： 1）你的子女，为什么不认定为实控人？ 2）子女无偿取得20.4%的股权，这里面，会不会存在纠纷？ 本案中，实控人为孙秋根、董珍珮夫妇，共计持有60.52%的股权。儿子孙坤、女儿孙米娜，属于实控人家族成员，无偿取得20.4%的股份，且都在公司任职。 都是一家人，天然带有一致行动人属性，在会计准则中，持股20%以上也通常认定为可以参与公司决策，但偏偏这两位，没有被认定为实控人。 ▼ 除了本案，在新一届发审委履职以来，对于实控人亲属不认定为实控人的情形，还有一例： 春秋电子——实控人前妻为第三大股东，持股9.5%，不认定为实际控制人。 但注意，子女跟前妻，那是完全不一样的，并且，春秋电子中农，实控人前妻只持有9.5%的股权，从股权比例来看，无法对公司产生重大影响。 对比这两个案例，结论很明显： 当拟IPO公司的实控人直系亲属（配偶、子女）持有股权时，必须共同认定为实际控制人。 — 5 — 上会现场 监管层发问，一针见血 浙江捷众科技股份有限公司 1、发行人报告期内销售占比超过八成的汽车雨刮器系统零部件的收入较为稳定，但增速低于同行业公司平均水平；发行人的毛利率逐年增长，与同行业公司的毛利率变动不一致。请发行人代表说明：（1）主营业务收入增长速度低于同行业公司的原因；（2）发行人在2016年和2017年1-6月该类产品毛利率明显高于同行业可比上市公司同类产品毛利率的原因；（3）报告期内发行人毛利率变动趋势与同行业不一致的原因。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 2、发行人报告期外协采购的金额占主营业务成本的比重较高，且报告期内发行人产品销售单价逐年增加，而外协加工件采购单价逐年下滑。请发行人代表结合外协厂商的定价模式、价格、产品构成、外协厂商同种类型部件对外销售的价格说明：（1）产品销售单价与外协加工件采购单价变化趋势不一致的原因；（2）在2016年下半年及2017年上半年金属材料价格大幅上升情况下，外协部件采购单价却未上升原因及其合理性；（3）发行人与主要外协加工厂商是否存在利益输送和特殊利益安排，成本费用是否真实、准确、完整入账，是否存在由实际控制人及其他关联方为发行人垫付成本费用的情形。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 3、2016年度及2017年1-6月，主要原材料镀锌板/镀锌卷采购平均单价涨幅较大，同期发行人的单位产品成本下降，单位产品成本与镀锌板/镀锌卷采购价变动存在差异。请发行人代表说明单位产品成本与原材料采购价变动差异的原因及合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 4、发行人控股股东、实际控制人为孙秋根、董珍珮夫妇。孙米娜系孙秋根、董珍珮之女，孙坤系孙秋根、董珍珮之子，分别持有发行人10.20%的股份，且均系在报告期内从孙秋根处无偿转让所得。请发行人代表提供充分证据说明不将孙米娜、孙坤一起认定为实际控制人的原因和合理性。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 5、本次发行募集资金到位后发行人资产规模约增长200%，生产设备增长10余倍，雨刮器系统零部件扩产8000万件，门窗系统零部件扩产9000万件。请发行人代表结合主要产品的产能、产量、产能利用率、产销率以及行业发展趋势、产品的市场容量、国内外目前已投产及在建项目产能、管理、技术、市场、人力、场地等方面的储备及主要竞争对手等情况，说明本次投资扩产项目的可行性、必要性及产能消化措施。请保荐代表人说明核查方法、依据，并发表明确核查意见。 — 6 — 除了这个案例，你还需要学习 中国资本市场进程中 典型的财务魔术 ▼ 案例已经看完，但我们的研究还在继续。 作为IPO领域独立投研机构，优塾投研团队认为，公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力，是每位金融人都需要终生研究的技艺，没有之一。无论你在一级市场，还是二级市场，只有掌握这几大技能，才能在激烈的竞争中安身立命。 我们站在投资机构角度，像医生一样，解剖IPO、并购的每项细节，将要点系统梳理，形成系统的研究框架。 |
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来自： 李廷rw768l9mqz > 《并购优塾》
