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信公咨询自科创板各征求意见稿公布以来，从各项规则、各个角度已经发布了一系列的见解文章，作为本系列的第六篇也是收官之作，我们不妨通过《上海证券交易所科创板股票上市规则（征求意见稿）》（以下简称“《上市规则》”）来领会一下本次科创板持续监管体系的整体思路，除保留强监管的原则之外，不乏诸多创新之处。为科技创新而量身定制的资本市场，有望引领A股市场新的变革。 多年以来，监管部门对于A股的准入制度和准入要求始终在不断探索、严格审核，可是对于退市制度的彻底执行总是狠不下心。这之中既有部分上市公司利用规则漏洞的狡猾，也有受制于多方利益博弈的无奈。一个健康的资本市场不仅要有合理的准入机制，也应当有严肃的退出机制，游戏规则得到保护才能长久长青地运行下去。 因此，科创板的退市制度就备受瞩目，《上市规则》第十二章“退市”充分考虑了前述窘境，以及实践经验和市场共识，以期解决现行市场的顽疾。 1、丰富退市指标体系 重大违法类强制退市沿袭了最新退市改革成果，秉持了沪深交易所在2018年11月发布的《上市公司重大违法强制退市实施办法》的精神，列明了信息披露重大违法和公共安全重大违法等两类重大违法退市情形。强调信息披露的重要性在此部分得到了进一步强化，而危害社会公共安全的恶劣行径也应该是新市场所不能容忍的。 交易类强制退市从成交量、股票价格、市值和股东人数四个方面制定了退市标准，可以看出成交不活跃、市场估值偏低和投资者参与度下降的上市公司，存在着被逐出市场的风险，这也侧面反映出僵尸类企业或仙股将不会存在。不过交易类指标毕竟依附于市场的流动性，倘若整个市场面临整体性的流动性风险，又是否会导致大范围上市公司触及指标？不过好在规则中兜底了一条“12.3.1 证券市场出现重大异常波动等情形的，经上市委员会审议，本所可以根据实际情况调整本条第一款规定的交易指标。” 财务类强制退市可谓看点颇多，设置四类主业“空心化”定性标准，对丧失持续经营能力作出了明确定义，以往亏损边缘上市公司的续命大法将不再管用了，盈利来源也得看。与之配套的是扣非前后净利润为负且主营收入未达到一定规模、净资产为负等定量标准，会计逻辑一致得以保证，以后再秀财技就不仅仅需要学识，还需要胆量了。另外，对于研发型企业研发失败退市的规则可以理解为科创板对于鼓励研发的底线吧。 2、简化退市环节 不再保留暂停上市和恢复上市，等同于不再有死缓和复活的机会，退市程序的进行将更为干脆利落。对于触及财务类退市指标的公司，第一年实施退市风险警示，第二年仍触及即退市，尚且还留存一丝喘息空间，但相较于现行A股规则仍然更为严格。 既然是注册制，取消恢复上市的合理之处是在于，对于再次符合科创板上市条件的已退市企业，完全可以根据规则重新走股票发行上市的注册程序，这也是注册制制度的精神所在。当然，《上市规则》中也明说了如果是因为重大违法强制退市的，将永久退出市场，这点非常值得称赞，无益于社会发展的不良企业就应当被严惩。 3、完善退市安排 30个交易日的退出窗口期得以保留，规则和思路上与上交所主板现行规则基本一致，依旧留有着必要救济安排，不过考虑到科创板的投资者门槛，最后30个交易日内的机构投资者们如何相互博弈，或许会是一番新的景象。同时为了充分保障上市公司的申辩权利，更细致全面的听证和复核程序也独立成节。 二级市场减持向来是一家企业的早期投资机构的有效且合理的退出方式，承担了一级市场的高风险，自然也配得上二级市场的高回报。作为二级市场普通投资者应该理性看待减持这个正常现象，而站在监管角度，保护投资者、防止过度市场套利也始终是心头病。 《上市规则》第二章第四节，开宗明义就直说了要继承《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》的有关规定，是的，不仅没有特权还增加了诸多新限制。 1、巩固核心团队稳定 以往控股股东在首发上市时承诺36个月内不减持已是司空见惯的现象，还有一些高管也加入以示信心的也比比皆是。但这次科创板特别强调了要加入核心技术人员一起承诺36个月不得减持直接和间接持有的首发股份，以实施更为紧密的利益捆绑，毕竟科创企业的灵魂也正在于其核心技术人员，他们掌握的技术信息或许比企业财务信息还更有价值。 2、稳定控制权 科创板上市企业应当保证公司有明确的控股股东和实际控制人，也就是说减持之后不允许发生无实控人的情况。相较于历史较长的成熟欧美资本市场，在现代公司治理理念下，一家上市公司发展后期没有实控人是较为常见的。加入这条条款的目的，恐怕一定程度上也是监管希望在日后监督管理上能够落实到人、可追可溯吧。 3、限制减持方式 控股股东、实际控制人、董事、监事、高管人员、核心技术人员除每人每年可以在二级市场（集中竞价或大宗交易）小额减持1%以内的首发前股份外，均应当通过非公开转让、协议转让的方式减持首发前股份。这条很有意思，具有价格、信息双重优势的利益相关群体无法大批量的直接向二级市场转让，减小了对市场的直接冲击，但对于缔造一家上市企业的这些功臣而言，退出途径或许过于严苛了一些。 4、其他减持规定 上市时尚未盈利的公司在实现盈利前，控股股东、实际控制人、董事、监事、高管、核心技术人员不得减持股份；特定股东减持首发前股份前披露公司经营情况，向市场充分揭示风险等详尽的信息披露要求，也使得科创板的减持规则着实更为复杂和严格。我们可以理解为监管希望优质企业上市融资是为了做强做大，造福社会乃至国家，而非为了圈钱套现，但毕竟合理合法的减持通道还是应该再宽容一些，这也是几乎所有早期风险投资机构所看重的。 表决权差异安排在美股市场已经是很成熟的事物，2018年在港股上市的小米集团设置了，之前的CDR相关规则也提到了，可以说是一个向前迈步的新尝试。科创企业如果经历过多轮融资，创始团队的股权比例势必已被稀释到较低的水平，保障他们的控制权不至于低头于资本也是很重要的一个考量因素。 1、设置前提严格 发行人作出的表决权差异安排，必须经出席股东大会的股东所持三分之二以上表决权通过，并在上市前至少稳定运行1个完整会计年度。此外，发行人必须具有相对较高的市值规模。 2、主体资格和差异限制 特别表决权股份也不是谁都拥有的，必须是作出重大贡献的上市前后的公司董事或其实际控制的持股主体。特别表决权股东持股应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上，表决权差异不得超过规定的最高倍数，不得提高特别表决权的既定比例。 3、交易转换规定 特别表决权也有种说法叫超级投票权，听起来似乎无限风光，但高人一等的权力也不是没有代价的。《上市规则》起草说明中就总结到“特别表决权股份不得在二级市场进行交易，只可以按照本所有关规定进行转让。不符合规定资格或者一经转让即永久转换为普通股份。” 4、普通表决权保障 特别体现在决策权力上，但其他权利皆无差异，比如分红权，特别表决权股东并不会比相同持股数量的普通表决权股东多拿钱。在针对以下事项时： （一）对公司章程作出修改； （二）改变特别表决权股份享有的表决权数量； （三）聘请或者解聘独立董事； （四）聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所； （五）公司合并、分立、解散或者变更公司形式。 特殊表决权的效力恢复为1:1，不享有特权。 鉴于科创板实行注册制，在包容性的发行条件下，必须完善保荐机构的持续督导责任才能保证上市后投资者的合法利益。因此，科创板保荐机构的持续督导责任，将设置更高的要求。根据科创板对保荐机构持续督导责任的严格要求，保荐机构将与上市公司共同肩负起信息披露真实、准确、完整的责任，保荐机构的业务模式可能也将面临变化。 1、持续督导期间延长 首次公开发行股票并在科创板上市的，持续督导期间为股票上市当年剩余时间以及其后3个完整会计年度。上市公司原则上不得变更履行持续督导职责的保荐机构，但实施再融资或重大资产重组的，可以更换持续督导机构，提供服务的保荐机构或财务顾问应当履行剩余期限的持续督导职责。 相较主板上市公司两个会计年度的要求，科创板将持续督导期间延长至三个完整会计年度，这一要求与深交所创业板要求一致。与创业板公司类似，科创板公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，但往往成立时间较短规模较小，因此市场需要更多的时间对此类公司的前景进行观察，设置三年的持续督导期间符合科创板的实际情况。 值得注意的是，科创板上市规则中仅明确了首次公开发行股票的持续督导期间，但未明确上市后发行新股、可转换公司债券的持续督导期间，推测此部分后续还将有配套规则另行规定。如类比深交所创业板的规定，上市后发行新股、可转换公司债券的，持续督导期间为股票、可转换公司债券上市当年剩余时间及其后两个完整会计年度，也将比主板提出更严的要求。 2、细化保荐机构的督导和信息披露责任 现行上市规则对保荐机构的督导责任规定较为宽泛，未明确和细化保荐机构的应尽职责。除上市规则外，证监会《证券发行上市保荐业务管理办法》、上交所《上市公司持续督导工作指引》、深交所《深圳证券交易所上市公司保荐工作指引》对保荐机构的责任和工作要求也进行了一定程度的明确。此次科创板上市规则将此部分内容进行了细化，并列入了上市规则的内容体系中，对保荐机构持续督导责任提出更加明确地要求。 要求保荐机构及保荐代表人不仅督促上市公司建立健全信息披露和规范运作制度，还应当关注上市公司日常经营和股票交易。保荐机构应当持续督促上市公司充分披露投资者做出价值判断和投资决策所必须的信息，并确保信息披露真实、准确、完整、及时、公平。同时还需对上市公司制作信息披露公告文件提供必要的指导和协助，确保其信息披露内容具有可理解性。从实践来看，主板公司上市后，保荐机构往往仅重点关注募集资金、业绩变脸、关联方资金占用等重点风险事项，对其他事项则未尽到充分的督导责任。科创板督导义务的明确，使得保荐机构也成为了保证上市公司信息披露真实、准确、完整的责任人之一，对保荐机构深入了解上市公司运行、发现上市公司问题提出了更高的要求。 3、扩大核查意见的事项范围 明确了保荐机构督促公司披露重大风险，并就公司重大风险发表督导意见的情形。鉴于科创板公司有些在上市时尚未取得盈利，因此上市后公司的经营情况和面临的重大风险是投资者重点关注的内容，如仅由上市公司披露相关风险，则可能存在“报喜不报忧”的情况。因此，明确保荐机构的风险披露责任，将利于投资者更加客观、充分地了解科创板上市公司的发展前景，保护投资者的合法权益。与目前相比，科创板保荐机构有必要通过日常沟通、定期回访等多种方式了解公司业务，识别公司重大风险。 除上市公司重大风险、控股股东重大风险外，上市公司发生募集资金、关联交易、委托理财、对外担保等事项，也需保荐机构发表意见，进一步扩大了保荐机构的核查范围。保荐机构应当在上市公司年度报告、半年度报告披露后披露持续督导跟踪报告。除此之外，考虑到保荐机构具备较强的专业能力，对所保荐上市公司有深入了解，要求保荐机构定期就上市公司基本面情况、行业情况、公司情况、财务状况等方面开展投资研究，定期形成并披露正式的投资研究报告。 信息披露作为科创板上市公司持续监管的核心，交易所对信息披露提出了更加严格的要求。同时，针对科创企业特点，也作了一定程度的差异化和弹性的规定。 1、强化行业信息披露 鉴于科创板公司围绕新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，同时可能涉及互联网、大数据、云计算、人工智能等产业的深度融合，投资者对上市公司行业特点和发展状况可能存在不了解甚至盲目跟风的情况。《上市规则》明确规定上市公司应当主动披露行业信息，通过定期报告和临时公告等形式，披露行业发展状况及技术趋势、公司经营模式及核心竞争力、研发团队和研发投入等重要信息。 同时，考虑到科创板公司广泛开展新业务的可能性，特别强调了公司进入新行业或主营业务发生变更的专项披露要求，对新业务的行业情况、审批情况、公司准备情况进行详尽披露。如果拟披露的信息属于商业秘密、商业敏感信息的，交易所设置了暂缓与豁免披露的情形，保证信息披露与公司利益之间的弹性。 2、突出经营风险披露和控股股东质押风险 鉴于科创板公司存在高成长性、高风险性的特点，交易所在持续监管中强调重大经营风险的披露要求。尤其是上市公司尚未盈利或者业绩面临大幅下滑的，应当在年度报告显著位置披露公司核心竞争力和经营活动面临的重大风险，业绩大幅下滑或者亏损的具体原因等信息。此外，所有科创板上市公司均应在年度报告和临时公告中披露其他可能对公司行业核心竞争力和持续经营能力产生重大不利影响的风险事项。此项要求与前述保荐机构对风险事项发表意见要求相结合，构建了完善的风险披露制度体系。 同时，针对近年来上市公司控股股东股权质押风险频频爆发，对上市公司控制权、日常经营活动以及股票二级市场交易可能产生严重负面影响，交易所要求质押比例超过50%的控股股东，详细披露质押股份的基本情况、质押金额的用途、自身财务状况、控股股东质押对控制权的影响等内容。出现平仓风险的，控股股东及其一致行动人及时通知上市公司，并充分揭示公司控制权变更的风险及相应措施。 3、优化交易事项披露标准 针对科创板公司可能存在的轻资产特点，本次科创板上市规则借鉴了国际经验，同时也与上市指标同步，使用市值指标代替了净资产指标作为应当披露交易的披露和审议标准。针对科创板公司上市时可能尚未盈利的情况，规定未盈利企业重大交易豁免适用利润类指标。除此之外，上市规则亦对租入租出资产、委托理财等各类交易具体如何使用以上条款、放弃优先权的视同原则、对外担保的豁免情形等进行了明确，使得上市公司在理解以上规则时避免出现歧义。 关联交易方面，计算指标由净资产调整为总资产或市值，并相应将披露和股东大会标准由0.5%/5%调整为0.1%/1%。对于关联人的认定上，相较主板上市规则也进行一定的完善，例如首次明确直接持有上市公司5%以上的法人股东控制的企业为上市公司关联法人；而间接持有上市公司5%以上股份的法人虽为关联法人，但其控制的企业不作为关联法人等等。 在信息披露制度上，本次上市规则的制定体现了A股与国际接轨的趋势，在体现对轻资产公司包容性的同时，完善规则对各类事项的适用情形，尽可能消除规则的模糊地带，为科创板上市公司持续监管建立了完善透明的监管体系。 重大资产重组是科创企业整合同行业和上下游的重要手段，科创板对科创企业并购重组的行为予以大力支持。具体而言，科创板上市公司发行股份购买资产、合并、分立，由交易所审核，并经中国证监会注册后方可实施，实施过程较为便利。但是，科创企业购买的标的资产必须符合科创板定位，并与公司主营业务存在协同效应，严格限制炒壳行为。同时，并购重组中频繁爆出的商誉减值问题，也是未来交易所监管的重点之一。 截止目前，交易所尚未出台审核的具体标准，但是可以预见，证监会将审核权限下放至交易所，将大大缩短科创企业并购重组的审核周期，减小并购重组的实施难度，对完善上市公司产业整合，激发市场活力起到积极的推动作用。 |
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