互联网行业深度研究:从消费互联网到产业互联网的转折

1、消费互联网:流量逐渐枯竭，变现瓶颈隐现，渠道下沉空间仍存，但竞争愈发激烈

1.1.流量红利枯竭:互联网用户渗透率接近6 成，城镇渗透率已接近发达国家水平，提升空间逐步饱和

过去十余年，中国互联网行业经历快速发展。中国互联网从1996 年起步，经历近10 年的发展后在2006 年互联网渗透率首次突破10%。此后迎来了中国互联网的黄金发展期，互联网渗透率快速提升，到2015 年中国互联网渗透率已突破50%，2007-2017 年互联网用户规模的CAGR 达到14%。

受益于人口规模优势，中国已迅速成为全球最大的互联网市场。2018 年上半年中国互联网用户规模为8.02 亿，互联网渗透率为56.7%(全球为55.1%)，占全球总用户规模的19.1%，与全球第二大市场印度保持较大优势。按照发展阶段来看，中国互联网用户规模的复合增速放缓趋势明显。在互联网渗透率超过10%的第一个红利期(2006-2009年)用户增长CAGR 1H06-1H09 超过40%，随后每三年用户增速放缓明显，1H09-1H12 16.8% vs. CAGR 1H12-1H15 7.5% vs. CAGR 1H15-1H18 为6.3%。

从用户使用终端来看，1H18A 移动端渗透率放缓明显，PC 互联网渗透率持续下降。2018 年上半年，互联网用户对台式电脑的使用率为48.9%(相比2007 年下降45.1 个百分点)，对笔记本电脑的使用率为34.5%(相比2011 年峰值下降12.3 个百分点)。智能电视的快速发展推动电视成为新的上网媒介，1H18 渗透率已经达到29.7%，相较2017 年底提升1.5 个百分点。

中国互联网用户红利逐步消失，城镇互联网用户渗透率已经接近美国水平，主力用户渗透率趋于100%。从城乡互联网用户发展的角度来看，根据CNNIC 和国家统计局的数据，2017 年中国城镇互联网渗透率同比提升2.4 百分点至69.3%，已经接近美国水平;农村互联网渗透率同比提升2.1 百分点至36.1%，城镇与农村互联网渗透率差距达到33.1%;从用户年龄结构来看，截至2018 年上半年，作为互联网主力用户10-39 岁用户群体已经充分渗透，渗透率逼近100%;40-49 岁用户群体渗透率环比提升9.1 个百分点至53.8%，这意味着互联网行业未来继续高速增长的用户空间逐步减少。

1.2.变现效率放缓:主要公司单用户收入增速放缓，单时长变现遇瓶颈

2018年互联网基于“获客-留存-变现”的商业模式运转乏力，增长逐渐放缓的ARPU 愈发难以应对日渐增长的获客成本。互联网行业的商业模式的本质就是对于流量的变现(游戏、广告、电商、金融等)，而变现的效率通过单用户收入的指标来衡量。根据各公司公告，2018 年老牌互联网平台(成立于07 年之前，15 年前上市)的ARPU 增速放缓明显，行业整体受制于新变现方式方面的创新乏力。具体来看，3Q18 国内主要娱乐互联网平台人均ARPU 增速逐渐放缓，腾讯ARPU 同比增速11.9%(vs. 去年同期44.4%)，微博ARPU 同比增速24.3%(vs. 去年同期47.8%)，陌陌ARPU 同比增速24.3%(vs. 去年同期80.9%)，YY 的ARPU 同比增速9.9%(vs. 去年同期8.2%);主要电商平台人均GMV 逐渐平稳，阿里巴巴经历了从2007-2011 的PC 端红利期、2012-2016 的移动互联网红利期后，2017 年开始逐渐平稳，3Q18 估算人均GMV 为8,800 元，同比持平;京东人均GMV 为5,100 元，同比增长14.4%。

如果在人均变现中考虑时长方面的增长，考虑更细颗粒度的单时长变现能力，我们不难发现2018 年单时长变现能力面临增长的瓶颈。具体来看，3Q18 腾讯为5.1 元/千分钟，同比持平;百度为15.8 元/千分钟，同比增长3.4%;网易为47.1 元/千分钟，同比提升2.0%; 陌陌为23.7 元/千分钟，同比增长26.2%(收购探探影响加持);微博为3.7 元/千分钟，同比增长3.3%。考虑到逐渐稳定的付费率、增长放缓的教文娱消费支出占比(2018 年占比首次下降)与竞争格局，预计传统消费互联网平台的用户变现放缓趋势持续。

1.3.未来增长驱动:下沉用户空间逐步兑现，触网消费升级空间仍存

渠道下沉孕育机会，用户规模与消费空间亟待挖掘。就用户规模而言，根据国家统计局和极光大数据，三线及以下城市人口达9.5 亿，但移动设备数量仅为5.9 亿台，按照人机比1:1 计算，仍有3.6 亿用户增长空间，超过一线及新一线城市移动设备数量(3.2 亿);就消费空间而言，根据欧睿国际，目前中国30%的低收入人群人均可被线上化的消费者支出为5,000 元左右，与高收入人群的2007 年与中收入人群的2011 年接近，结合阿里巴巴2007-2011 年、2012-2016 年两次高增长期来看，低线城市低收入人群接近触网消费临界点，消费升级空间仍存。

低线用户空间逐步兑现，低线城市用户逐渐成为增长主力军，活跃用户与单用户时长皆有贡献。2018 年移动互联网用户下沉趋势明显，三四线及以下城市用户占比达54.7%;从APP 增量的地域分布来看，增量最大的十款APP 里，有九款APP 的三四线及以下城市用户增量大于一二线城市;从人均使用时长的地域分布来看，三、四线及以下城市用户的单日使用时长及增长率均高于一、二线城市用户，四、五线及以下城市的日均使用时长已逼近6 小时。

1.4.新生代崛起:低线城市用户催生新需求，各领域新竞争者频现，新生代快速增长正当时

基于新的用户与新的需求，在互联网的各大领域出现新的竞争者，不断挑战原有竞争格局。

电商领域，目前以2008 年之前成立的淘宝和京东为主，2018 年两者合计市场份额达75.2%，相较2013 年提升近20 个百分点，头部平台的集中度提升明显。2008 年左右成立的唯品会持续扩大市场份额，2016 年前后成立的拼多多和网易系电商主打低价/性价比，借助用户新需求跻身前十平台。低线城市触网消费升级趋势与该部分人群对价格的敏感性有望对低/特价电商平台持续带来增量。

社交领域，腾讯系微信和QQ 分列移动社交领域时长前两名，但在四年的发展过程中，2011 年左右上线的微信取代QQ 成为时长份额第一的社交产品。此外，在基于用户更细分社交需求下产生的新产品(如:抖音)冲击下，社交龙头APP 的时长份额有所下滑。

资讯领域，2018 年以今日头条、QQ 浏览器和手机百度为用户时长前三名，三者合计时长份额略超50%，2016 年左右成立的趣头条凭借针对低线城市用户的获客手段，目前已经位列整体泛移动资讯领域时长前10 名，未来有望继续受益于低线城市用户崛起的潮流。

2. 产业互联网:前端刺激后端上云，数字化经济孕育新机会

2.1.云服务:互联网平台促进产业互联，云服务增长空间较大

云服务成为迈入产业互联网的利器，互联网平台逐渐渗透传统行业。中国传统产业行业集中度普遍较低(根据BCG，以品牌服装、汽车制造等6 个行业来看，中国CR4 集中度低于美国5-43pcpts)，中小企业的生平均生命周期较短(根据BCG，中国2.9 年vs. 美国7 年vs. 日本12 年)，激烈的竞争环境叠加持续增长的人工成本(根据BCG，中国制造业人均公司已达9,900 美元/年，CAGR07-17 为13.2%)，企业对于平台化云服务的需求逐步增加，成为互联网平台与传统行业的接入口，云平台已经遍布金融、医疗、汽车等多个领域。

互联网巨头凭借上半场优势快速“跑马圈地”，对标美国传统产业来看，互联网巨头对传统行业的赋能空间较大。A 和T 在云服务领域快速扩张，根据各公司公告，CY3Q18 阿里巴巴云服务收入同比增长90.5%至56.7 亿元，腾讯云18 年前三季度云服务收入超过60 亿元，同比增长超过100%。2017 年腾讯云在政务、传统产业、等领域增长超过200%。对标美国来看，2017 年中国传统制造业上云量仅为30%，相较美国70-90%上云率仍有较大提升空间。

2.2.智慧零售:深耕产业线上线下融合，打破边界激活新机会

中国线上零售渗透率逐步提升，根据欧睿国际，2018 年互联网零售渠道市场份额达23.7%，同比提升3.1 百分点，相较2004 年提升23.6 百分点。互联网零售的崛起对于超市、百货商店的挤压明显，但专卖店仍维持最高的市场份额，线上零售天然的低体验感与信任感逐渐影响用户渗透(高标准化的家电和3C 品类电商渗透率最高)，影响GMV 增速。与此同时，线上获客成本逐步提升(阿里从2Q15 的132 元提升至2Q18 的372 元，京东从2Q15 的103 元提升至2Q18 的434 元)，线上相对于线下优势缩短(根据我们的测算，一线城市线下百货商场成本为200 元左右)促使深耕智慧零售，线上与线下逐渐融合。

智慧零售打通线上及线下，在客群、场景及渠道方面进行优势互补、相互促进，并基于大量消费者数据最终实现从生产设计到场景售卖再到厂家经营管理、资金流转全过程的数字化与智能化，提升用户体验、服务质量及决策效率。根据科尔尼及腾讯研究院，目前大多数传统企业还停留在雏形期;互联网平台主导的永辉超级物种、盒马鲜生处于成长期，借助移动支付、小程序等工具提升社交流量的商业价值。未来随着全渠道的数字化和其他技术的发展，智慧零售有望重构人、货、场三要素，互联网平台赋能能力加强，同时能够反哺平台商业价值。

互联网巨头布局智慧新零售，瞄准低渗透率的食品、家居领域，本地配送网络叠加供应链改造孕育新机会。阿里至今已投资9 家实体零售商，近一年主要覆盖商超与家居领域，京东腾讯先后投资永辉、家乐福、步步高等线下商超，巨头共同瞄准食品、家居领域。以食品领域为例，我们认为食品饮料目前主要低互联网渗透率的原因在于低ASP、高消费频率与高即时性配送需求。通过30 分钟本地配送网络及后端供应链能够解决高消费频率和高即时性要求，有助于该细分品类的线上零售化。根据我们的测算，即使以2018 年平均互联网零售渗透率来计算，仅食品饮料品类电商渗透率的提升即可带来超过5,000 亿零售额，带来新的发展机会。

2.3.未来趋势:19年有望柳暗花明，消费端看渠道下沉，产业端待数字化飞升

2018年中概股整体经历下行周期。根据wind，纳斯达克中国科技股指数从2018 年1 月2,429.67 点降至2019 年1 月的1,782 点，降幅达26.7%。如果具体到公司，2018 年BAT 三家分别下降32.3%、22.5%和20.5%，社交领域的微博、YY 分别下降43.5%和47.1%，降幅较为明显。目前中概股整体估值处于较低水平，Forward PE 接近底部区域。由点推面，我们通过主要中概股的Forward PE 作为行业整体估值水平，2018 年1 月行业整体的Forward PE 接近15x，相较2018 年初的29x 下降35.3%。回顾三次中概股熊市，Forward PE 从27-29x 降至15-18x 左右，底部区域与目前估值水平较为接近。从单用户估值来看，目前中国主要社交平台单用户价值在USD30-50/每用户，相较年初USD45-70/每用户下滑较为明显。

从历史三轮熊市经验，本轮熊市有望在19 年企稳回升。我们回顾中概股从08 年到19 年的行业指数走势来看，中概股先后经历了三轮熊市，分别持续15 个月、13 个月和12 个月，降幅分别为36%、29%和30%，从熊市折价角度来看目前已经接近前两次平均水平。从未来增长的预期来看，2018 年处于移动端红利逐渐消失、产业端红利还未释放的窗口期，与2011 年较为接近，我们认为随着物联网、5G、AR/VR 等技术的发展及普及，产业互联网的红利有望在19/20 年以后逐步释放，但因为toC 部分业务放缓会形成一定的内部对冲。

展望2019 年，在整体有望柳暗花明的背景下，我们认为在消费互联网领域来自低线城市用户的触网消费升级趋势有望带来新的投资机会，拼多多、唯品会等主打低价、特卖领域的公司有望从中受益，此外，竞争格局较为清晰的哔哩哔哩今年有望延续增长趋势;在产业互联网领域，尽管目前仍处于布局阶段，但目前已经初具雏形，借助在互联网上半场积累的用户与数据优势，AT 两巨头有望在下半场继续领跑。