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作者丨胡波 中国人民大学风险投资发展研究中心执行主任 微信 | hubo-ruc 今天，我想谈一个最基础的问题：什么是PE，什么是VC？ 讨论这个问题有意义吗？ 有意义，有必要。 PE和VC都是国外的提法，算是舶来品。进入中国后，由于各种原因，在国内有不少的中文叫法。比如VC，最开始进入中国的时候，多数人使用“风险投资”这个提法。1992年3月，国务院下发《国家中长期科学技术发展纲领》，其中就有四处提到要发展“风险投资”。此后，1992年至1996年期间，北京、上海、江苏、山东、广东等地成立了一批省级的VC投资机构，命名中基本上都用了“风险投资”的提法。 21世纪初，“创业投资”的提法开始得到更多使用。2005年著名的十部委管理办法，用的就是“创业投资”这一提法。 其实，官方还使用过“创业风险投资”这一看上去有点奇怪的提法。比如，2006年2月发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）》当中，就使用了“创业风险投资”这个提法。 再如PE，至少有“股权投资”和“私募股权投资”这两个提法。比如，2011年12月，国家发改委发布《关于促进股权投资企业规范发展的通知》，使用了“股权投资企业”这一提法；2013年中编办《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，使用了“私募股权基金”这一提法；2017年8月，国务院法制办公开征集意见的《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》中，则使用了“私募股权投资基金”这一提法。 叫什么中文名称，既是个学术问题，不同翻译方法背后可能有学术观点之争，也或多或少与部门利益有点关系。诸多原因交织，造成的一个事实是，关于PE和VC，到底是什么意思，应该怎么翻译，应该怎么理解，很多人其实并没有搞清楚。 如何理解Private Equity？ 首先，Equity指的是“股权”，“股权”与“债权”相对立。当然，在PE的语境中，Equity应该理解为“股权相关”，即这里的Equity既包括普通股权，也包括附带可以转换为普通股权条件的优先股和可转债。 Equity包括Public Equity和Private Equity，前者指公开交易的股权，后者指非公开交易的股权。所以，Private是修饰Equity的。 这里有三个值得关注的点。第一，这里的Equity，指的是投资标的，非公开交易的股权是众多投资资产类别（asset class）当中的一类。第二，所谓“非公开”，一般理解为交易的参与者为特定的少数人。第三，界定某个交易活动是否为PE投资活动，与投资资金的来源无关。 接下来，大家可以思考两个问题： （1）所谓PE基金，其资金可以公开募集而来吗？ （2）所谓PE基金，可以投资于上市公司股票吗？ 关于第一个问题，PE基金的资金，公开募集或非公开募集，不影响其是否为PE的界定，影响其是否为PE的，是其投向而不是资金来源。事实上，国外就曾经有基金管理机构公开募集PE基金的案例。 关于第二个问题，上市公司的股票交易，可能是公开进行的（比如集合竞价），也可能是非公开进行的（比如协议转让）。只要投资时采用的是“非公开”的交易方式，不管标的股权是上市公司股权或非上市公司股权，都满足界定为PE的要求。事实上，国外有大量并购基金（PE基金的一种）就是以收购上市公司作为其主要业务。 那么，到底如何翻译Private Equity呢？从PE的本来意思看，翻译为“私募股权投资”并不是很恰当，因为中文里“私募”通常理解为“私下募集”或“非公开募集”，加上PE通常以基金形式存在，所以把Private Equity Fund翻译为“私募股权投资基金”，会让人理解为这是指非公开募集的股权投资基金。通过前面的解释，我们知道，Private Equity Fund这个表述当中，并不包含对基金募集方式的指向。 严格地从英文字面意思理解，把PE翻译为“非公开股权”或“私人股权”似乎更加合适，把Private Equity Fund翻译为“非公开股权投资基金”或“私人股权投资基金”似乎更加合适。再考虑到基金募集方式的分类，就会有“公募非公开股权投资基金”和“私募非公开股权投资基金”这样的子类，可是这样的子类表述，在中文里面会让人感觉比较啰嗦且拗口。 于是，我们就考虑另外一种译法，把PE翻译为“股权投资”，把Private Equity Fund翻译为“股权投资基金”。这样一来，“股权投资基金”就可以进一步分为非公开募集的“私募股权投资基金”和公开募集的“公募股权投资基金”。当然，再重复一遍，这里所说的“私募股权投资基金”和“公募股权投资基金”，其投资标的都应当是非公开交易的企业股权。同时，这里要特别强调一下，在我国，到目前为止，法律法规尚不允许公开募集股权投资基金。 进一步地，在金融市场中，还有另外一个资产类别叫“证券”，相应地，也会有“证券投资基金”。相对于“股权”，“证券”通常指公开发行和交易的股票、债券及其标准化衍生品。多数人都很容易理解，“证券投资基金”分为“公募证券投资基金”和“私募证券投资基金”，其中前者公开募集，后者非公开募集。 怎么样？有没有觉得有点烧脑？ 如何理解VC？PE和VC是什么关系？ VC是Venture Capital的简称，通常翻译为创业投资或风险投资。至于VC到底是译为“创业投资”更好，还是译为“风险投资”更好，曾经有过一段争论，曾经争得还挺厉害。我个人更倾向于使用“风险投资”这个译法，不过，到目前，实践中用“创业投资”这个提法更多，所以，我也完全接受“创业投资”这个译法。考虑到实践中一直有这两种提法并存，在主持编写基金从业资格考试科目三教材的时候，我特别加了一句注释：在我国，“风险投资”与“创业投资”系同一概念。 大家基本上都认可，VC是PE的一种，即创业投资是股权投资的一部分。问题是，如何描述VC这一部分的特征？或者，它是哪一部分？ 一种提法，认为VC的投资标的，是处于相对较早发展阶段、具有较大成长潜力的企业的股权。这种提法更强调“较早发展阶段”、“成长性”两个关键词。 还有一种提法，认为VC的投资标的，是未上市成长性企业的股权。这种提法更强调“未上市”、“成长性”两个关键词。 应该说，两种提法都有一定道理，且二者的差别其实并不大。这两个提法的主要区别，并不在于能不能投资于已上市企业，事实上，由于上市公司可以公开发行股票融资，上市公司很少接受VC的投资。它们的最主要区别，在于所谓“较早发展阶段”。或者说，VC能不能投资于成熟阶段的企业的股权？ 实践当中其实没有唯一正确答案，因为主要国家的法律均没有对这个作出强制规定。就像如何区分种子期、初创期、成长期、扩张期、成熟期，并没有特别权威的界定。 实际上，相对于PE大家庭中的其他部分，VC通常具有以下特点： （1）投资对象通常处于相对较早发展阶段，或者说，处于未成熟的发展阶段； （2）投资对象通常是创新型的企业，这里的创新，至少包括技术创新和模式创新； （3）VC通常以购买企业增量股权方式投资，即VC投资的钱进到了被投资企业账户而不是被投资企业股东的口袋； （4）VC通常不谋求持有被投资企业多数股权或控制地位。 在PE大家庭中，和VC截然不同的，是并购投资。相对而言，并购投资与VC最大的不同在于前述四个特点的后两个：并购通常购买企业存量股权，从而所投资金是进了被投资企业股东的口袋；并购投资通常会谋求获得被投资企业的控制权。所以，从英文表述来看，与这个意思更相符的应该是buy-out或者take over，而不是merger and acquisition。 好了，我们已经知道，VC是PE的一部分。 再来烧烧脑子。 PE/VC行业中，很多人都知道哈佛大学商学院著名的教授Josh Lerner，他写了很多书，其中一本叫《Venture Capital and Private Equity: A Casebook》，另一本叫《Venture Capital, PrivateEquity, and the Financing of Entrepreneurship》。 在中国从事PE/VC行业的很多人，在向中国证券投资基金业协会申请基金备案的时候，系统里会提示选择基金产品类型，其中一个备选项是“私募股权投资基金”，另一个备选项是“创业投资基金”。 ……既然VC是PE的一部分，为什么把VC和PE并列起来呢？一般理解，既然并列起来写，二者应该是相互排除而不是相互包容的。想像一下，问你的居住地是海淀还是北京，是苏州还是江苏，你怎么选？ 也有混在一起的。我们知道，美国有个NVCA，美国创业投资协会，全称是National VentureCapital Association。类似的，欧洲有EVCA，英国有BVCA，加拿大有CVCA。可是，如果我们真的去查一下后面这三家的全称，会发现它们的全称中还带着PrivateEquity呢，比如EVCA的全称其实是European Private Equity and VentureCapital Association（后来又改为Invest Europe了）。 这到底是怎么回事嘛…… 太烧脑子了，先打个岔，来一段脑筋急转弯。话说呀，世界上很多国家和地区都向美国学习。美国有个创业板叫NASDAQ，欧洲就叫EASDAQ，新加坡就叫SESDAQ，韩国叫KOSDAQ，日本叫JASDAQ……请问：香港创业板该用什么英语缩写？大陆的创业板呢？ 话题转回来。为什么有的地方（比如美国和中国）把VC和PE分得很清，而有的地方（比如欧洲）就把二者基本混同？我给一个未必很权威的解释：在美国和中国，PE理解为狭义的PE，大致就是并购基金的意思；在欧洲，PE理解为广义的PE，包括并购和创投。这个解释也许并不很权威，但它揭示了一个很重要的问题：由于口径不同，中国的PE募资/投资额，和英国的PE募资/投资额，很可能并没有可比性。 小小地延伸一下：如何理解中文语境下的“私募投资基金”？ 当然，“私募投资基金”包括“私募证券投资基金”和“私募股权投资基金”。 私募证券投资基金和私募股权投资基金都归中国证监会私募基金监管部行政监管，都归中国证券投资基金业协会自律管理。对私募证券投资基金和私募股权投资基金的监管规则和自律管理规则也是大同 小异。 似乎它们之间的区别并不大……真的是这样吗？ （1）“私募”二字的理解 “私募证券投资基金”当中的“私募”，没有任何疑问，指的是基金是非公开募集的。 当人们谈及“私募股权投资基金”的时候，说的是“Privately Raised Private Equity Fund”，还是“Private Equity Fund”？ （2）《证券投资基金法》的适用 现行《证券投资基金法》适用于非公开募集的股权投资基金吗？关于这个问题，有着不同的看法。 如果不适用，证监会依法监管私募股权投资基金，依的是哪部“法”？ （3）基金财产能否闭环运作 从技术层面看，在设定募集监督、设定第三方托管的前提下，私募证券投资基金的基金财产是可以实现闭环运作的。或者说，基金管理人如果想把基金财产装进自己口袋，基本上不可能。 但是，对于私募股权投资基金，即使设定募集监督、设定第三方托管，基金财产仍然无法实现闭环运作，基金管理人如果“有心”，仍然可以把基金财产装进自己口袋。 （4）基金估值 从基金估值来看，证券投资基金因为所投标的主要是有着发达二级市场的股票或债券，因此其基金份额估值相对比较靠谱。 私募股权投资基金所投标的主要是未上市企业股权，很难做到公允估值。 （5）投资者预期 很少见投资股票后发生损失的投资者跑去闹事，也很少见投资私募证券投资基金的投资者投资失败后去闹事。 如果投资的是私募股权投资基金，基金发生损失，为什么一些投资者要去闹事？房价降了有人去砸售楼处，房价涨了怎么没见有人给开发商送锦旗？ 都是预期惹的祸。 （6）对实体经济的支持 不敢说私募证券投资基金就不是支持实体经济发展的，当然有支持。 可以大声说，私募股权投资基金特别是创业投资基金是高效支持实体经济的，可以大声说，没有创业投资基金的大发展，创新驱动就会很成问题。 …… 那么，要不要对私募证券投资基金和私募股权投资基金进行差异化的监管和自律管理？如果要的话，如何差异化？ |
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