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不好意思，各位，由于小熊换工作的原因，之前更新工作有所懈怠，马上履新一家大平台券商，以后会撸起袖子，更加卖力地工作。敬请期待。——题记 2019年是计算机大年，2018年只是业绩优质股估值修复，这点在我们2018年开年电话会议中阐述过多次。计算机的配置思路——其实可选择不多2019年春节前继续延续18年这一选股策略！2019年春节之后，“天地换新颜”，科技板块必将始于互金，而真正繁荣于科chuang板！为什么此时TMT的繁荣只是科chuang板的预热，我们将在下一篇分析日本经济产业结构之危中再继续阐述。有人希望资金流向不能再明码bu贴的产业，而这些恰恰是国家未来之本，赛道铺好，只希望有企业能跑出来。 本文三部分： 1、互金三剑客之大一统 2、互金三剑客之差异化 3、计算机版块走向猜测——始于互金，而荣于科创 1.互金三剑客之大一统 我在很早之前写过一篇文章《谁是互金扛把子？》，讲解过互金三剑客的异同。投资笔记三——谁是互联网金融扛把子？ ——熊莉执笔。今天本文进一步阐述： 大一统，至少包含两层意思：第一市占率足够高，行业格局已经经历过群雄混战压净利率烧钱的血战阶段，现在的龙头格局已定，对客户具有较高定价权（举例，11-13年价格血战中的安防企业就不是好的选择）；第二产品旗帜鲜明，具有不可替代的粘性与内劲儿，通俗地讲，就是拥有较高研发投入有护城河，此外大众对该品牌存在广泛认知。 恒生电子，2B端的优胜者。恒生电子，产品集中在交易系统，客户集中在证券、基金、保险、信托、期货和银行。2019年官微更新数据如下： 表1：恒生各业务线占比
数据来源：恒生电子官微 2018年公司业务调整新变化：伴随公司业务线变革，新的定期报告，其统计方式不再以客户类别划分，更多用“经纪、资管、财富、交易所、银行、互联网、非金融”具体业务形式代替。这其中是有深刻内涵的： 其一，单一高管不再对应特定客户群体，要实行轮换。这样有利于防止人员流动对公司业务的冲击。 其二，业务进一步融合，竞争趋向综合。产品上，公司拳头产品为“交易结算系统”，后来渐渐渗透进入资管与托管领域，互联网营销等；客户上，公司以证券、基金客户起家，渐渐拓展到信托、银行、期货、交易所等。于此相对，金融2B端的其它竞争对手，也在基金拓展客户与业务系统，2017年赢时胜前5大客户皆为银行，占比销售额17%，在最新的定期报告里，赢也在基金拓展银行外客户的资管系统，金证科技致力于证券IT开发，目前也在推进资管IT，与区域股权交易系统对接。因为新上产品面临不同对手竞争，公司在业务管理上着重采用了以产品线为主的划分模式，这样有利于新产品线成长（目前较多公司还是以客户划分为主，比如海康的7大事业部，同花顺的2B，2C和流量变现部门等等）。 所以在分析2B端金融软件市场格局时，有两个维度的比较——产品系统是否一样，客户渗透的对比。因为一个银行会同时用恒生的综合理财系统和赢时胜托管业务。 图1：金融2B端软件幸存者格局
重要催化剂：券商交易系统外接。上周《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定》向社会征求意见，其重要的一项内容就是将“托管和结算”进行分离。《规定》引导证券公司在安全、合规的前提下，为机构投资者合理化需求提供外部接入服务。两个影响： 其一，此前公募基金公司托管和结算一体化，由托管行（一般就是代销商业行）进行结算，一块蛋糕吃完；现在逐步将托管行结算模式变更为证券公司结算模式，给证券公司分一杯羹。 其二，证券公司股票交易接口放开，私募信托又可以接入券商PB系统了。对于活跃市场积极有利。 这里面就对券商IT服务商提供了机会。市场上目前除华泰和广发砸下重金，雇佣数百人IT团队自建系统以外，其它券商交易与投资管理系统均由第三方代为开发提供。其中恒生的管理人投资管理系统和券商集中交易系统占比大，金证科技也有不错市占比。 同花顺，2C端流量集大成者。纠正一个误解，很多人认为这些移动app是在2014年用户数就很高了，其实根本就不是，移动app用户在上一轮牛市的的时候还没来得及贡献urpe值呢。大家想想智能手机的普及是什么时候才进入平稳期的。所以数千万的用户在2015很多都是数字，还没有培养出用户付费习惯，看图说话吧： 表2：移动app活跃人数（月） 单位：万人
数据来源：wind 从表2看出，2019年1月app使用人数相对2015年12月份增加了一倍。所以纠正一下大家，千万不要以为2016年就是这类公司的业绩高点，他们的业绩峰值不可限量。首先基数经过3年积累翻了一倍，其次，上一次熔断来的太迅速，很多用户根本还没有贡献urpe值。按照16年峰值预收10亿（C端贡献60%），2016年活跃的2900万月度用户，人均贡献20元预收。这点体量肯定很少。一个短线宝还要99元呢。 同花顺未来之路：变现！ 中国股民数约1亿左右，同花顺移动app月活数3400w，日活数1100w，炒股相关软件里，霸屏第一！公司明确说过，当前还要继续线上渗透其实已经比较困难，新的年份里，公司更重要的任务是变现。 公司组织架构是按照平台+业务发散这样构建的 图2：同花顺组织架构 我们可以看到这家公司的架构是按照基础数据库平台，叠加3大销售业务线设置的，比较接近于互联网公司的设计，内部产品开发也接近于腾讯，自己根据客户类别和需求，抽调技术研发部门的同同事配合自己的销售人员组成产品开发小组，设计和递推某个产品。收益成本自负（李老板对短期收益不是很看重，所以开发周期可以相对较长。）由于三大业务部门背靠背，所以和我对接的同花顺人员已经超过20人了。分别来自不同部门不同业务组别。 目前技术开发部是公司的成本部门，公司服务器采购，数据采购，技术与产品研发都在这个部门，但是他们待遇不低，和海康威视还有一批互联网企业持平了。收入主要来源于三大销售部门，其中同花顺的基金代销和广告投放业务部门增速和人员配置在整个公司是最平稳的，由于蚂蚁金服的冲击，这块同质化业务未来的发展速度应该不及其它两个部门。所以目前公司未来计划人员扩张1倍的设置里面，重点向2C和2B倾斜了。 知识图谱构建完毕，开启变现之旅：2018年12月份我在朋友圈说同花顺智能语音业务，已经达到以假乱真的程度，周围同事没有听出对方是个机器人。这只是公司技术研发在B端的一个小小应用，目前已经有千万级收入。公司C端页面开辟了一个新的功能——同顺号，引入大V进驻，这也是一个小小应用，但是前景不可限量，16年微博收入的一半来源于微博财经大V的分成收入。都是数亿量级的收入，但是成本几乎为零，因为现有的客户基数，后台信息技术支撑与推广，早就是既定成本，所以这些新业务模式和应用产生的收入基本都是利润。 举了两个小小的例子，是为了解释这种互联网金融公司的业绩弹性不可限量。因为成本就是人+数据采集+硬件购买。但是应用的打开都是纯利润。 同花顺的业绩和实际的经营状态是不同步的，看看下面这个图，12月份有投资者担心它18年年报和19年中报业绩都不好，心里犹豫，我说您担心的一点没错，实际情况就是这样，经营状态和业绩中间至少差距9个月。 图3：同花顺预收账款变化图 从图中可以看出，同花顺的预收账款绝对值在2018年6月的时候还处于下降周期，按照它收入滞后于预收账款6个月看，公司2018年年报着实不好，2018年三季报的预收账款还在下滑，所以理论上2019年上半年同花顺的净利润也不会太美。但是市场就是这样，股价相对于业绩先行，机构投资者多数选择稳健的恒生和东财这也是情有可原。 东方财富，互联网券商。东方财富目前的定位是大资管，互联网只是其引流的方式而已。东财在网页版时代占据绝对的龙头地位。其东方财务 东财2018年财报显示证券业务实现利润6亿元，总利润9.1亿元-10.1亿元，证券业务已经占到60%以上利润占比。其中证券业务又以两融和经纪佣金为主。所以东财更多地应该参与证券行业的业绩排比。 表3：证券业两融余额2018年末期末存量数 亿元
数据来源：wind 2018年市场两融余额值为7551亿，东财占比1.36%，2017年中该值为0.95%；2018年底，东财经纪业务占比2.5%，2017年中该值为1.72%。上升比较明显！ 2.互金三剑客之差异化 恒生电子是2B端的引领者，同花顺是互联网金融公司，对参与主体提供增值服务，东方财富是用互联网手段引流的证券公司。三者在盈利模式，客户结构，以及发展定位方面有明确的差异性。 三者的的客户和竞争对手均完全不同。 表3：互金三剑客的差异性
是不是互金三剑客就是在各自领域铁板一块，全无交集？其实也不是，表3列示了同花顺和东财在互联网领域部分竞争颇为激烈。特别在移动app客户服务，以及对券商、基金数据终端竞争比较明显，其实恒生的聚源也是和IFind，Chioce类似的产品，由于wind市占比超过80%，所以三家在机构数据中心端竞争显得没有那么显眼罢了。 从研发人均创造利润看，东财>同花顺>恒生电子。主要券商资本密集型，互联网是规模效应，软件服务商是产品化开发。由于各自在自己的领域均已独领风骚，所以没法用同样的PE进行度量。分析的时候最好回归各自领域进行对标。 三、计算机版块走向猜测——始于互金，而荣于科创 互金是一个非常明显的股价先于基本面起步的版块。从2014年看，类券商属性的公司永远都是“春江水暖鸭先知”，互金又是贝塔中的王者，所以计算机这边这个版块率先起飞是理所应当的。互金三剑客作为版块龙头得到资金狂热追捧，也是应当。后续呢？ 我个人猜测这个板块只是热身，科技股的盛宴刚刚开始。因为每一次的大行情均有自己的主线，这个主线是科技产业的主线，支撑未来经济发展的主线。这次的方向在哪里？科chuang板鼓励上市的企业方向已经给了足够的指示。 我个人判断互金版块要完成全面风险偏好提升的重要责任。这一思维从16年确立，延续到了2019年春节之前。这批耳熟能详的大龙头能激发市场的热情。之后市场资金会发散，寻找科chuang板相关逻辑线个股，从现在看到的一些指示看，计算机相关板块排列在科创首选名单前列，包含云计算机（软硬件，从Iaas到Saas），AI（软件公司最多），大数据（目前A股已经终结了15年尴尬没有纯正标的的悲惨境地），物联网（5G后周期应用），边缘计算（美国最新的一批做容器的公司，目前A股暂无标的），中间一批一季报优秀的公司可能会在其中穿插一下。最后完成科技股估值重塑的过程，老美对科技股的定价，特别对未盈利的科技股定价模式在我们A股至今未被引入。2019年估计是一场估值重塑的过程，这样没有利润又确切需要支持的科创企业才能有合理的定价模型。这是我们所有分析师和投资者都应该经历的一个阶段。 |
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