液晶面板（LCD）行业深度研究报告

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核心观点

站在新一轮LCD景气周期的起点

经过对LCD面板行业供需面积的详细测算，我们认为LCD面板行业供需将从18年以来以来的宽平衡状态，进入19年Q2的紧平衡状态。预计主流尺寸面板价格将在19年3月份触底，并在Q2以后有望迎来全面反弹，伴随着今年LCD尺寸的进一步放大，面板行业将迎来新一轮景气周期。

三重周期波动理论——破解LCD价格周期波动之谜

领先全市场首次建立起影响面板价格波动的分析框架与研究方法——三重周期波动理论，我们认为短周期波动来自季节性或阶段性的供需比，中周期波动来自的面板产能扩张与退出周期，长周期影响来自的竞争格局的变化和需求的持续增长。通过此理论完美解释过去数轮周期并准确预判了此轮面板行业新一轮周期的起点，形成面板行业的审慎研究方法和严密逻辑框架。

面板行业巨大的盈利能力与估值弹性

我们全市场首次将海内外面板厂商进行全方位对比，深入分析并测算了面板厂商成本详细拆分、盈利弹性测算、PB和企业价值倍数的双估值法、行业供需等。详细阐述了国内面板厂商的竞争优势环节。在新一轮周期开启之际，国内面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期，目前的估值并未充分反映国内面板厂商的利润弹性和真实盈利预期，龙头公司如：京东方、TCL集团等依然有较大的股价上行空间。

一、站在新一轮LCD景气周期的起点

预计面板价格将在19Q2全面反弹

TV面板价格自17年6月见顶后，由于新增产能的持续增长，行业陷入供过于求，面板价格开启了漫长的下跌过程。18Q3厂商开始调整产能结构，促进行业供需短期的缓解，随后面板价格短暂反弹。由于产能供需没有得到本质性改善，叠加面板价格Q4备货需求走弱，面板价格再次进入下跌通道，18Q4面板价格再次走低。据我们实地调研了解到目前主流的32寸、43寸、55寸、65寸等open-cell液晶面板（含偏光、驱动IC）价格已经基本降到面板厂商的成本线附近。由于一月的淡季效应，部分海外厂商进行产线岁修保养，导致整体供应端有所减少，因此部分中小尺寸面板价格止跌。

根据产业链一线调研结果，32寸目前生产的现金成本约在35~36美元左右，销售价格在42美元左右。根据面板行业过去的经验，当面板价格跌到接近或者跌破现金成本后，所有面板厂出于控制亏损的考虑将会开始降低产能利用率，从而改善供需环境，修复面板价格。所以即便没有明显的产能推出，我们预计主流尺寸面板价格将在19年3月份全面触底，并在Q2以后有望迎来反弹。

经对32寸主要出货厂商之一的华星光电的折旧成本测算，我们预计18年32寸主力出货厂商京东方和华星生产的32寸面板折旧成本在9~10美元，即目前的42美元左右的销售价格已经低于盈亏平衡线附近。考虑到京东方北京B4以及华星光电深圳T1（主力产品均为32寸面板）将于19年陆续折旧完毕，预计32寸面板的折旧成本将骤降至5美元左右，并于20年在全部折旧完毕后降至接近0美元，折旧结束将有效缓解BOE及CSOT的毛利率下滑情况。

大尺寸LCD供需分析——从宽平衡到紧平衡

如何判断面板行业未来的走势及企业的盈利情况，我们尝试从供给和需求两个角度去分别分析，并预判面板价格的走势和对行业内公司的盈利影响。

面板行业拥有自己独特的生态，无论供不应求还是供大于求，行业都会有一个动态自我修复自我调整的过程，始终围绕供需平衡进行优胜劣汰。这个调整的指标就是面板的现金成本。

从供给端而言，今年并没有新产线投产带来的集中释放产能，考虑到新增产能产出影响较小以及三星L8-1产能的退出，行业整体到20年行业层面上供过于求现象仍然存在，但是不代表面板价格在行业格局重塑期没有价格修复的机会。根据测算结果，19年面板产能面积增长主要来自于18年投产的产能在19年爬坡及满产所带来的面积增量。

根据上表数据，扣除掉三星关线带来的产能退出，我们预计19年全年依然会带来近1400万平米的产能面积增量。从需求端来看，目前全球的LCD出货可以分为四大类产品，分别是TV、手机屏、IT产品、车载工控等其他产品。以17年的数据为例，TV面板的出货量为2.3亿片，手机屏（LCD）出货量16亿片，显示器出货量1.24亿台，NB出货量1.647亿台，pad出货量1.52亿台、车载面板1.5亿片，总的出货面积约为1.73亿平米。暂不考虑工控医疗等非主流出货类型，我们预计17年~20年全球的LCD需求面积如下表：

根据我们的测算，我们预计18/19/20年的LCD需求面积增速分别为8.69%/4.24%/5.08%。供给端19年在扣除掉产能退出的面积后，将增加1400万平米的产能面积增量，占据19年总需求量的7%，基本与需求面积的增量匹配。推动全球LCD需求面积增长的最大动能来自于TV面板平均出货尺寸的增长，TV的需求面积占到全球LCD需求总面积的70%。

根据奥维云网的数据，分尺寸来看，2018年上半年全球TV面板平均出货尺寸达到43.4'，较去年同期增长1.2'，其中中国区平均尺寸高达47.4'，继续引领全球TV大尺寸化。北美与西欧平均尺寸分别为45.1'、43.8'，超过全球平均尺寸。新兴市场出货以中小尺寸为主，亚太、中东非、拉美、东欧平均尺寸低于行业整体水平，分别为38.6'、39.6'、41.8'、41.8'。全球50'以上尺寸TV面板出货占比26.9%，较去年同期增长4.5%。TV大尺寸化的趋势带动了LCD需求总面积7%左右的增速。

根据群智咨询的数据，大尺寸面板价格持续下探，带动2019年大尺寸TV面板市场份额将进一步扩张。所以即便TV出货总量没有增长，全年的需求面积增量依然足以抵消19年产能面积的纯增量，从而缓解产能进一步过剩的压力。

伴随着旺季的到来以及面板价格的触底，同时并未有较大的新增产能的投产，大尺寸LCD面板行业将从供需的“宽平衡”迈入“紧平衡”状态，伴随着今年LCD尺寸的进一步放大，面板行业将迎来新一轮景气周期。

二、三重周期波动理论——破解LCD价格周期波动之谜

大尺寸LCD短周期波动来自季节性的供需比

从大周期看大尺寸液晶面板整体行业，由于技术的进步和材料成本的持续降低，价格大周期始终是向下的，这点可以从面板现金成本的持续降低验证。伴随着国内厂商的大幅扩产，以及市场占有率额提升后，面板价格的反弹时间长度有所缩短，现在的价格波动愈发受短周期波动影响，即面板价格的上涨时间由原来的10~12个月的涨幅，缩短为3~6个月的短周期波动。我们认为国内面板厂商产能话语权的增强，以及季节性的供需变化是现在面板价格的波动愈发不规律的主要原因。

全球范围来看，下游TV整机厂商TV库存呈现规律性的增减库存。2015年以来，中国电视制造商将产能转向海外市场。由于交货期比国内市场要长，正常库存水平也从5周增加到6周。一般库存见底到库存见顶的时间为6个月左右。行业一般从12月份或者次年1月份开始逐步增加库存，接近6月份时为库存高点。此时行业进入旺季，由于新品发布以及促销带来的需求旺盛导致行业进入消耗库存阶段，并持续降低库存至11月份。因此行业从Q1以后进入大幅增加库存阶段，采购需求由淡转旺。行业从Q2开始进入旺季，并持续到Q4，面板采购量呈现持续增长的趋势。

我们发现前几轮行业涨价基本都集中在Q2或Q3，分别是14Q2/16Q2/18Q3，都发生了面板价格反弹。我们认为触发行业开始反弹的节点，和当时季节性供需变化有较为直接的关系。即当行业供需缓和时，面板需求季节性的变化会触发面板价格涨价。

以32寸为例，14年Q1价格触底77.83美金，反弹12个月，15Q1最高点95.17美元，反弹幅度22%。16年Q1再次触底53.83美金，反弹12个月，17Q1最高点75美金，反弹幅度40%。18年Q2最低价格为46美金，反弹3个月，最高点57美金，反弹幅度24%。我们预计此轮反弹将于19年Q2开始，最低价格未42美金，反弹6个月，最高点50美金左右，反弹幅度在22%，我们预计对面板厂商净利润率提高3个百分点。

大尺寸LCD中周期波动来自面板产能的扩张与退出周期

面板价格最近两年的波动并不规律，甚至出现18年仅反弹三个月的特殊情况，造成此种现象的具体原因是什么？为了深入讨论面板价格中周期波动的更深层次原因，我们统计来了过去近10年以来的新增产线产能情况，由于面板行业的产能释放较为集中，使得国内LCD扩产脚步快于需求增量，同时造成扩产产能呈现周期性的大幅波动，我们称之为“扩产周期”。

经我们统计，自10年以后国内开启了大尺寸LCD的产能扩张，到2020年共形成4次产能集中释放周期。通过对比我们发现，产能释放周期间隙与面板价格波动周期基本吻合。当一个完整产能释放周期结束后，供需关系的改善是面板价格反转与否的决定性因素之一。由于面板厂商的产能总是短期集中释放，在新增产能较多的年份，对整体行业的供需会有一定的冲击，行业供需比逐步恶化，面板价格持续下行。当面板价格跌至接近现金成本后，行业供给端被动收缩，行业进入格局重塑期，供需比又有所缓和。而如果一轮完整扩产周期进入尾声时，普遍伴随着面板行业景气度进入冰点，此时行业供给步入缓和期，同时需求的季节性变化带来面板价格的上涨。

通过对比发现，产能释放周期与面板价格波动周期基本吻合。当一个完整产能释放周期结束后，行业供需格局的重塑，以及供需关系的改善是面板价格反转与否的决定性因素之一。

另一方面，从产能的退出角度来看，从15~16年开始，很多台湾、韩国及日本厂商陆续将老旧的小尺寸手机LCD产线关闭，主要集中在6代及6代以下的产线，产品以a-Si的手机面板为主，由于手机面板市场开始向LTPS及OLED转型，a-Si小尺寸面板市场面临萎缩和转型需求。高世代LCD产线的关闭则从16年三星关闭L7-1才开始，包含松下姬路8.5代线，以及19年可能的三星L8-1。自16年以来高世代LCD产线总计退出年产出面积2100万平米左右。

行业的供需格局伴随着产能的退出以及扩产周期的尾声而出现好转，所以我们预计行业供需紧平衡的局面将会在19年二季度以后再次上演，有助于大尺寸液晶面板厂商改善盈利水平。根据群智咨询的全球液晶电视面板供需比数据，行业将有望接近17年的供需紧平衡环境。

大尺寸LCD长周期影响来自竞争格局的变化和需求的持续增长

目前AR和VR是下一个时代信息交互的重要技术，但是由于应用场景和显示需求的不同，用眼睛进行信息获取的最主流方式依然是屏幕。全球的显示面板市场总共是1500亿美金的级别，这个市场增速虽然放缓了，但是头部厂商集中度却有提升的趋势。从各家面板厂商目前的市场份额，以及最近几年的资本开支就可见一斑。随着新显示技术替代老显示技术的脚步正在放缓，多种类型技术共存，各自抢占目标市场将是未来5~10年显示行业的主要趋势。决定不同显示技术市场体量的将会是性价比，也就是说有多少人愿意为技术的提升带来显示效果提升而支付多少溢价？从目前来看，随着传统产品参数的持续升级，新技术的推广和市场的扩大必须和“性价比”紧密相关。a-Si、LTPS、OLED如此，量子点、MicroLED亦是。

目前在电视面板行业中已经形成中国大陆，中国台湾，韩国的三足鼎立之势。而18H1的电视面板出货量市占率中，国内面板厂市占率进一步提升。其中京东方（第一），华星光电（第四）已经开始占据领先优势。我们认为以LCD为代表的面板行业作为典型重资产行业，拥有几个显著特点，决定了为何中国能够后来居上，并最终能够超越日本、台湾、韩国成为全球第一。

1、LCD的底层核心技术早在30年前已经成熟，专利经过数次转移和授权，国内不存在专利和技术上极高的突破壁垒。

2、LCD的技术进步主要都是改良技术和降成本技术，不存在类似摩尔定律的升级，产品迭代速度慢，容易完成对领先竞争对手的弯道超车。

3、随着世代线的升级，投资LCD所需的金额持续攀升。此外，新进入初期面临着巨额亏损。通过产业扶植与补贴政策，国内厂商的规模得以快速扩张，逐步抢占领先优势。

4、中国拥有最优“性价比”的职业和专业人才，相对较低的人力成本，却拥有相对较高的人员素质，叠加过去二十年的“工程师红利”，构筑了最牢固的人力优势。

5、中国拥有全球最大的下游终端市场需求，以及最完备的下游整机模组产业链，同时拥有一批优秀终端品牌厂商。本土面板厂商更容易受益本土化优势。

面板行业的发展前期，其景气周期的反转主要靠需求端的带动。而现阶段在整体产能持续过剩的背景下，行业景气周期的反转主要来自于供给端的去产能。面板行业的产能退出主要由几个方面的因素决定：

1、机器设备自然老化：生产面板的设备其寿命理论上可以保持20年，但由于产品和技术的升级，以及厂商自身策略的调整，往往实际使用寿命在10~15年左右。

2、技术的升级与产品的迭代：由于面板行业高世代线的不断升级，以及技术进步，会显著降低面板的生产成本并提高产品附加值。虽然老产线可以通过添加设备的方式改造升级，但从效率和产品力上而言，新产线的优势更大。

3、厂商竞争力的下降与产业的转移：面板行业的竞争优势体现在技术成本优势和产业集群优势。日本在LCD上的节节败退并最终关闭液晶面板工厂，都表明失去竞争优势的企业将会逐步丧失市场份额，直到完全退出。

4、厂商竞争策略的变化：目前面板行业我们从技术优势大小，产品差异化大小，将其分为四个竞争象限。海外面板厂商目前竞争策略主要分成以台湾面板厂商为代表的差异化和利基产品路线，和以韩国面板厂商为代表的技术领先的差异化的产品路线。这导致了韩国率先退出LCD竞争专向OLED。

面板行业经历了三轮大的产业转移后，整个行业属性已经从成长逐步转换为成熟行业。而现在面板行业的大周期性波动的驱动力，也逐步转换为“供给侧改革”即行业竞争格局的改变，从而影响行业景气度，进一步影响企业盈利。16年上半年由于三星L7-1和松下姬路8.5代线的退出，导致了全球面板产能的供需的反转，持续上涨近一年的面板价格，使得面板企业盈利大幅上涨，属于典型的产业格局的剧烈倾斜。

除了行业供给端的变化以外，需求端的持续增长，也是大尺寸LCD能够从周期低谷可以重回增长的主要原因。2017年65英寸以上的LCDTV面板年复合增长率为21.5%，75英寸以上年复合增长率达35.7%。随着5G时代的到来，信号传输速率的进一步提高，高清化，大尺寸化成为显示行业的重点方向。而LCD兼具技术成熟度高，成本低，良率高，技术改良容易等多方面优势。根据奥维云网的数据，2018年上半年产品结构发生明显变化，呈现“一大一小，两头增长”的现象。这种现象的主要原因是全球大部分地区如拉美、东南亚等对电视的主要需求依然集中在32寸的较小的尺寸的TV产品上，而如中国、美国等地区的需求则大部分集中在大尺寸TV。

随着智能家居的发展和5G万物互联的到来，电视不再简单是一块屏幕，电视将成为整个智能化生活场景的重要组成，与IOT和智能化以及5G的结合将会更加紧密。目前虽然4K电视的普及率高达67%，但是真正4K的内容却很少，而随着5G的到来，4K、8K的内容的丰富将进一步打开电视的应用场景，大尺寸化势在必行。

三、面板行业的盈利能力与估值弹性

大陆面板厂商以全面崛起之姿迈向新周期

对比过去近10年主要面板厂商的毛利率和净利润率情况，大部分时间各家厂商毛利率基本保持了同向变动，说明面板行业公司的毛利率根本上和行业趋势及景气度一致。京东方的变动幅度是最大的，但是从11年以后就基本上保持在业内第一的毛利率水准。小尺寸面板为主的JDI和深天马，由于其产品大部分为定制化，且行业扩产幅度小，因此波动幅度都比较小。

主要原因是10年开始国内开始正式进入大尺寸面板行业的制造之中，当时投产的产线主要有京东方北京8.5代线和华星光电T1，处于产能和良率的爬坡期。此时恰逢面板行业迎来近十年以来最大的一轮景气下行周期，京东方和华星均出现不同程度的亏损。自12年以后行业景气度逐步恢复，且产能及良率持续上升以后，毛利率才有所恢复。从12年以后京东方毛利率已经是行业的第一梯队位置。从16年下半年开始到17年Q2的这波大尺寸面板的景气周期，相关大尺寸面板生产商毛利率开始大幅上涨，京东方依然维持了毛利率第一的水平，而群创和华星的毛利率提升最为显著，分别同比提高了13.9和12.7个百分点。

17年7月以后面板价格再次进入下跌通道，开启长达一年半以上的下跌空间（18Q3有三个月的小幅反弹）。我们选取18Q3的财务数据进行对比，主流厂商毛利率大幅降低，台湾厂商和韩国毛利率基本维持在10%左右，已经在盈亏平衡的边缘，日本厂商JDI的毛利率已经仅有1%左右。国内厂商京东方、深天马的毛利率则在18.8%和15.5%。

从净利率水平看，几乎所有面板厂商已经接近亏损线边缘，部分厂商如JDI则开始巨亏。18Q3国内面板厂商的净利润水平已经在5%左右，台湾厂商净利润率为1%，LGD以及JDI则已经陷入亏损，三星如果排除OLED，其LCD业务也开始陷入亏损。

为何会有这样的差异？这需要从面板的成本结构说起。我们以华星光电披露的详细成本数据为例，来说明为何面板行业毛利率较高。选取华星光电为代表的原因在于华星光电目前主力产线为两条8.5代线，且TCL信息披露较为充分，拆解更加容易，同时华星光电作为国内第二大面板厂商，也具有一定代表性。不过考虑到华星特殊的产品结构（以32和55寸为主），一般厂商的成本结构可能会略有差别。

华星光电的主营业务成本主要由人工工资、固定资产折旧费用、无形资产摊销费用、长期待摊费用、材料费、动能费、维修费及其他制造费用等组成。而其中占比最大的两部分的分别是原材料成本（53%），折旧（22%）。值得注意的是华星光电近三年披露的主要材料及能源成本占总成本比例不断升高(44.8%、48.9%、54.2%），也就是说人工、摊销、维修费、制造费、动能费等占比持续下滑。这表明在工厂稳定运行后，投片量的提升、良率的稳定、补贴等因素都会带来成本的持续下降，我们可以看到华星光电2015-2017Q1期间每大片平均成本不断降低，平均每年下降幅度超10%。我们预计随着19年T1的折旧完毕，公司的成本还会进一步下降，并有助提升公司盈利水平。

通过以上成本拆分可以看出，我们分析认为和韩国、台湾厂商对比为何国内的整体成本较低有主要以下几个原因。

1，本地资源成本优势。仅仅从制造成本相关考虑，暂不考虑计入营业外收入的补贴项目。目前国内LCD厂商的本地成本优势会体现在土地成本、生活服务成本、水电成本等成本项或者补贴之中，因此一定程度上提高了国内大尺寸液晶面板厂商的竞争力。

2，人力成本优势。根据韩国台湾媒体的数据。18年韩国人均收入为3万美元（月均1.67万元人民币）。18年台湾工业及服务业全体受雇员工每人每月经常性薪资平均为40980新台币（8935元人民币）。15年中国工人的实际工资（包括年终奖）为每月4216元。近年来人力成本虽有所上涨，但依然低于台湾及韩国。

3，产品结构和制造端优势。国内大尺寸液晶面厂商，大多产品集中在32/43/55/65寸等主流产品，采用最经济切割的方式生产，且投片量大，成熟的LCD产线月均投片量均在140k以上。再加上工艺的更新和设备的改造，部分工厂已经能达到160k的月投片量，大大摊薄了成本。

4，国产化材料及装备替代优势。国产化材料和设备导入直接降低了国内面板厂商的材料成本以及折旧成本，包括偏光片、靶材、液晶材料、光阻材料、玻璃基板、化学试剂、检测设备、bonding设备、贴合设备等等目前均已经实现了部分国产替代。

面板厂商巨大的盈利弹性

从净利润率水平来看，与面板价格趋同变化的趋势更为明显，我们统计了上两轮32寸面板价格涨幅情况做成以下表格并对此轮周期面板厂商的利润进行预测。

如果32寸面板价格最终全年涨幅在25%，那么京东方的单季度净利润率高点预计在10%左右。以目前京东方的的市占率和产能增量，19年单季度营峰值收有望接近300亿，单季度净利润峰值有望接近30亿。

之所以BOE、INX、LGD净利润改善各有不同，是考虑到各家厂商竞争策略和产线差异，导致现在的大尺寸面板出货尺寸结构完全不同，以及个尺寸反弹幅度不同。我们认为今年中小尺寸涨幅将高于大尺寸面板的涨幅，因此受益此轮涨价较多的面板厂商主要是BOE、CSOT等。

面板厂商的估值——大陆起，韩台落

过去近二十年来面板行业全球主要产能经历了从日本到韩国、台湾再到中国大陆的转移过程，全球对于面板行业如何估值，面板企业不同发展阶段估值水平有何差异？

台湾面板企业崛起于2000年以后，完整经历了面板产业的崛起过程，且数据可追溯性强，更具代表性。其中友达为台湾上市最早的面板企业，于2000年9月上市，首先来看友达与同期台湾大盘TWII走势对比，其股价走势可以明显分为两个阶段：

阶段一：2009年之前，与TWII指数同涨同跌，但波动幅度大于大盘。

阶段二：2009年之后，一蹶不振，股价走势远差于同期大盘走势。

分析同期友达的基本面发现其发展同样表现出两个不同阶段：

阶段一：2007年及以前，净资产、净利润呈现上升趋势。

阶段二：2007年之后净资产一路走低，净利润大幅波动，并逐渐走低。

从估值上看，2008年及以前PE长期在30倍以上，PB也在2以上；2008年以后，随着股价走低，PB逐渐稳定在0.5-1之间，PE则随着面板价格波动周期大幅波动。

群创的情况与友达类似，创上市时间较晚，于2006年10月上市，与台湾大盘指数相比，其股价同样可以分为两个阶段：

阶段一：群创2006年10月上市，2008年10月之前与大盘同涨同跌，且波动远大于大盘。

阶段二：2008年10月至今，股价一蹶不振，远差于同期大盘走势。

从群创的基本面来看，上市前05-07年净利润爆发式增长，之后呈大幅震荡态势，净资产则保持不断增长的态势。估值上看，2008年及以前，群创PE高达50多倍，此时群创市值高达1万多亿新台币，高于同期友达，之后PE随净利润波动而波动，PB逐渐稳定在0.5-0.7之间。

再看美股上市的LGD与标普500的对比。总体而言，LGD股价没有出现友达、群创的大幅下降，而是呈现周期波动，按波动幅度分也可以分为两个阶段。

阶段一：2011年7月之前，股价呈现2年一个周期的大幅波动状态，与大盘走势相关性很低。

阶段二：2011年7月至今，股价波动幅度变小，走势弱于同期大盘走势，但没有出现像友达、群创那样的大幅下跌，估值相对比较稳定。LGD的估值数据，2012年以来，其PB在0.6-1.4间波动，中心值为1.0。

通过韩国、台湾两地面板厂商估值的对比，我们可以总结出以下结论：

1、2008年之前，LCD行业增长迅猛叠加LCD产能向韩国、台湾转移，韩台两地通过快速扩张提升市占率，企业加速成长，两地LCD企业均享有较高估值。

2、成长时期的高PE，台湾LCD企业营收增加叠加大幅扩产节奏，享受高成长股的高PE，PE高达30倍以上。

3、2008年尤其是2011年以后，国内开始大幅扩产，韩国台湾竞争力日益下降，行业陷入血海竞争，再加上台湾企业资本开支有限，OLED发展速度落后，市值长期处于低于净资产的状态。PB在0.5-1之间波动。

4、大陆LCD产业正在崛起，大陆成为全球最大的LCD生产地，同时OLED发展速度快速追赶三星，目前行业整体20倍左右的PE，1.5倍PB相比台湾LCD企业崛起时给的估值并不高。

我们以京东方、LGD、友达进行估值对比，探讨国内面板厂的估值安全边际及涨幅空间。

仅从12~19年的PB估值平均水平上看，京东方、LGD、友达过去几年的平均PB分别为1.36/0.91/0.64倍。当前京东方的PB为1.54左右，估值已经提前修复至均值以上，但距离上一轮大周期的2.59倍的PB峰值依然有较大的空间。从行业的发展空间来看，在OLED已成为大趋势，且国内已经快速追赶三星的势头之下，国内龙头地位的面板厂商理应给予更高的估值水平。

除了PB估值方法，我们采取另一种国际重资产行业通用的EV/EBITDA（剔除货币资金）即企业价值倍数估值法来评估。目前国内的面板企业在经历2月开年大涨后，到底处相比其他企业以及自身历史在什么估值水平？由于wind样本数据有限，我们仅对比京东方、TCL集团、深天马、群创光电及信利国际。

由于国内面板厂商再09年~12年企业价值倍数波动较大。我们选取数据样本从13年开始。截止19年2月23日，京东方目前的企业价值倍数是8.44倍，高于TCL集团的7.99倍，但低于深天马的22.27倍。对比自身而言，依然处于估值较低的位置。海外的厂商如群创，近10年的最大企业价值倍数达到了18倍，但从13年以后企业价值倍数始终在3倍以内徘徊，港股的信利国际则保持在4~7倍左右的水平。

我们整理从13年以来的企业价值倍数情况进行对比。

可以看到京东方和TCL集团的企业价值倍数均还未触及过去7年平均值水平。距离过去7年企业价值倍数最大值依然有很大的市值上升空间。我们看好此轮京东方、TCL集团伴随着此轮大尺寸液晶面板的上行周期，而进一步修复自身估值水平。